闲话150023的投tou资ji价值


近来紫葳侍郎对150023抛砖引玉(严格来说他抛出来的是玉,笔者添上来的是砖,哈哈),引发雪球和集思录社区对其溢价水平的热烈讨论。本人未能免俗,也顺着侍郎等大神的思路来条分缕析150023的折溢价问题,接下来是本人思路的整理。[大笑]

2016全年至今绝大多数时间,几乎所有B类都处于折价状态,与其对应的A类则处于溢价状态。这段时间,在二者的配对博弈关系中,A类的永续浮息债券属性占主导地位。A类从2015年年中股灾至2016年加速上涨,与同期低息环境下债市走牛相始终,又因为市场给B类提供的风险溢价下降而得到加强。


草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)

A类的关注度,因为股灾前大幅折价,和股灾期间下折时隐含期权价值被发现和广泛讨论而大幅走高,得到了机构投资者的青睐,这一点可以从2015年基金年报整理窥知一二。


草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)

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截至2016年11月15日,上市交易的141家分级基金B端中,处于溢价状态的只有下图所示的11家,其余130家B类全部处于折价状态。

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读者只要稍稍关注折溢价率一栏,在人群中多看一眼,相信很难忽略掉150023这个奇葩,忘不了它的容颜了。


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150023,全名“申万菱信深证成指分级证券投资基金申万进取份额”,简称深成指B,正是本文的主角。

溢价率最高的深成指B,互利B,创业B中,互利B是资产总净值不过600万的小基,创业B总份额也只有一亿出头,且溢价几乎都是最近三个交易日涨出来的(截至11月15日),并制造了一次溢价拆分套利的机会(所以17日,也就是昨天,创业B被套利大军砸上了跌停板)。而深证成指B则有12亿份额,加上A基则有约37亿净值,相当于一个全流通的小盘股市值,相对正常。刨去流动性不足的互利B和溢价随后消失的创业B,深成指B是仅有的溢价率大于10%的B类。

别的基金溢价70%早已是连续跌停,交易价格跟不上净值下跌而导致溢价的时候了。而深成指B的溢价不但没有吓跑投资者,反而有它的合理性在里面。

这是由它的特殊条款决定的。

该特殊条款是:没有不定期下方折算。

其他的B类一旦触及下折阈值,须将A类拆分,使得多余的份额转为母基,A/B净值返回平衡状态。而150023一旦触及阈值(根据条款,这个阈值为0.1),其净值变动规则如下:

1. 停止下年首个交易日对A类的利息偿付。

2. 阈值下方取消自身的杠杆,按照1:1的比例与母基同涨同跌。

3. 由于B类跌破阈值,处于暂时违约状态,A类债券属性消失,暂时成为股票,也按照1:1的比例与母基同涨同跌。

4. 当母基上涨使得B类重新超过阈值时,恢复杠杆属性,并优先向A类支付先前A类缺损的份额(利息+本金损失)。

历史上150023数次跌破了0.1的阈值。时间较长的一次发生在2013年6月(该月底爆发著名的银行间钱荒)。在阈值下方,由于失去了杠杆,长达一年半的时间内,150023的净值一直在0.083~0.1上下区间内窄幅波动。


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150023净值图,可以看出阈值下方波动率显著变小

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150022净值图,由于150023暂时违约,150022债券出窍,股票附体,其净值曲线一度进入比较凌乱的状态

再来截取最重要的2013年6月到2014年11月牛市启动前的交易价格:

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150023

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150022


草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)

基准指数399001

观察并读取两条时间序列,可以算得150023与399001在2013年5月18日至2014年11月21日的每日波动率分别为1.813%和1.255%

这就很有意思了。

为什么这么说呢?150023在阈值附近,而未跌破阈值时,对399001的净值杠杆倍数最高为


草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)


然而这一年半阈值附近,150023回报率的标准差竟然和母基在同一个量级内,净值杠杆最高超过399001十倍的150023,这段时间回报率的标准差竟然只比399001高0.6%(50%的幅度左右)?

其他分级B在向阈值靠近的过程中,净值杠杆不断放大直至触发下折条件,价格杠杆也不断放大,而150023的价格杠杆却在阈值附近不升反降了。

原因并不难,根据上文给出的条款,造成150023在底部价格杠杆比预想值低的理由,主要有二:

1. 阈值下方的基金本身,由于多余的杠杆已经消失了,这部分的杠杆率为1(没有额外的融资)。

2. 而实际上整体杠杆并不等于1,这是因为150023没有下方折算,仍然享有将来恢复杠杆的权利,也就是说,相当于内含看涨期权。这个看涨期权没有到期日,属于俄式期权。交易价格中隐藏的期权价格,必须纳入计算价格杠杆的考量中。

所以说,在阈值附近,150023市场交易价格减去其净值的价差,其中包含着市场给该期权的隐含定价。

看图说话,别人家的B类(下折阈值通常在0.25),其净值杠杆随净值变化波动,大概是zhei样的:

草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)


当母基净值到达1.25时,触发下折,B类就结束了这轮生命周期,净值杠杆被调整为2。

而150023的净值杠杆随波动变化,却是zhei样的:

草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)

图中红色折线的转折处(1.1),代表行权价格(strike price)。

但是,关于该期权的定价,须额外注意两点:

首先,该期权是没有到期日,可随时行权的俄式期权(Russian Call Option)。所以没有公式(Analytical Solution),要运用随机过程(Stochastic Process)的知识和蒙特卡洛法(MonteCarlo Method)来计算其价值。

其次,它的行权价格实际上是逐年变化的,因150023须逐年向150022支付利息,行权位置实际上会因为B损失的利息而逐年抬高5%-6%左右。另外,由于在B类上涨达到0.1时,需优先向A类弥补A类损失的净值,也要纳入行权价格的考量之中。这一情况在2014年已经出现过一次。

然而对投资者来说,到手的B类是必然存在溢价的,所以把净资产从Nav(B)换成隐含期权的B,再次用总资产除以净资产,得出价格杠杆,大概就变成了zhei样:

草木萤,深成指B(SZ150023),深成指A(SZ150022),3深证成指(SZ399001)

期权时间价值的存在,使折线变成弯曲线,另外,为简便起见,本图用了一个较长到期日的欧式期权而非用俄式期权计算得来,读者仅参考图形大概走势即可,不必在具体点位上较真。

这下我们知道了,150023在阈值附近杠杆不升反降,根源是它奇葩的净值规定。

一方面,阈值下方的净值借自150022,却不需要归还,同涨同跌的规定更使这部分杠杆降至,起了安全垫作用;另一方面,隐含期权对未来收益的风险折现抬高和平滑了阈值附近的150023价格,使得杠杆进一步走低。阈值下方,反而是杠杆最低的区域。只要期权存在时间价值,就必然降低阈值下方的杠杆。

上面图形的积极意味在于,考虑到跟踪深证成指的基金因基准指数回报率问题而永久违约的概率几乎为零,在其净值偏低时持有150023的仓位,可以同时享有底部较低的波动和反弹时杠杆逐渐抬高达到峰值从而大幅跑赢母基的可能。这就是为什么根据之前侍郎放出来的图,假如深成指下跌,150023不会跌很多,但大幅上涨时却可以在一定价位内跑赢初始两倍杠杆时的情况。如果不考虑利息支付,潜在收益与风险匹配是比买入净值位于1附近的B类或以一倍杠杆买入基准指数划算的。是定投深证成指的替代品。14年启动的牛市中,150023最高涨幅360%左右,399001则大概是160%左右(后面会提及,考虑到降息利好A类,150023的涨幅实际上被150022吃掉了一部分)。


把150023说得这么好,难道它没有缺点吗?有!如考虑利息,分红和跟踪误差,每年损耗可达6%,这在B端净值较低时是不容忽视的。所以处于低位的150023的性价比主要体现在作为择时品种的属性上,低位长持而基准长期横盘,则时间损耗较大试想净值为0.2却要支付0.06的利息,融资成本就高达30%了。不过,30%的融资成本是从净值角度考虑的。而更加影响投资者切身利益是价格杠杆,这部分损失会被阈值下方赖账的特性和期权(将价格曲线变平滑)抵消一部分。总的来说,更加适合做右侧择时交易。

侍郎的图。

至此还未考虑它的配对博弈价值,要知道,它的另一端150022,现金流上约等于永续浮息债!

总结150023的定价,需主要考虑三个因素:阈值下方不需要归还给150022的净值一个在阈值行权的俄式期权;和品种溢价。品种溢价包含市场对150022同类型固收产品的溢价和对母基跟踪的特定主题或板块的溢价,比如市场在特定时期给军工,券商,国改等强势板块一定的溢价,但是在150023的情况,这个值基本为零,因为其追踪的是深证成指本身就是主要基准指数,是其他板块的参考。所以我们主要考虑150022的折溢价对150023的影响。

品种溢价曾经如何影响了150023呢?2014年底启动的牛市是以降息为导火索的,自带债券属性的150022因折现率下降而水涨船高,从0.7升至0.9,在配对机制的制衡下,这0.2的价差扣在了150023的涨幅里。这部分价差一部分是A被B还钱净值回归一造成的,另一部分则是A作为债券被利率降低推高的,深证成指最终涨幅为160%左右,150023为360%左右;但如果没有这份价差,则150023最终涨幅可以高达430%(扣掉了15年1月交的利息)。

而今天的150022呢?正在历史高位0.9附近。通胀市中不但不能像上轮降息降准牛市吃掉150023部分利润,反而需用其跌幅补偿150023!因此,位于低位的150023,又平添一条高位做空债基的属性。

综合上述,150023以其特殊的基金净值条款和回报结构,加之以深港通临近和间接受益于债基下跌的特点,既有低位低波动的安全垫,又有一定概率享受净值杠杆和配对溢价的双击抬升。其回报分布的数学期望对低风险偏好投资人群的魅力就尤为凸显了。

其所面临的风险呢?主要是买在左侧,加上时间损耗,则损失不可忽略;二是A基没下跌,且指数波动小,使得B类一直停留在价格杠杆较低的区间,损失机会成本。

本文主要是笔者顺着侍郎和几位大神的思路做的个人思考,仅供诸君参考,难免会有纰漏之处,欢迎指出,讨论,拍砖。[加油]

另外,本文同步刊载(其实是昨晚发的)于本人经营的公~众~号~GemMiner(id:hkugemminer),欢迎各位关注。



$深成指B(SZ150023)$ $深成指A(SZ150022)$ $3深证成指(SZ399001)$ 

@今日话题 


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精彩评论

聪明地投资者 2016-11-18 21:41

深入浅出的分析,解读,雪球果然是高手如云!早就买了深成指B,也知道低估,却不知道低估的原因,读完一下子豁然开朗了!

eli1117 2016-11-21 15:12

我能说没看懂吗

狸猫先生dhg 2016-11-18 17:31

草木萤 2016-11-19 13:03

净值杠杆主要受母基净值影响,跟A没关系。但价格杠杆跟A和母基都有关系。还真不是只看A端这么简单。

全部评论

放下即解脱 06-27 12:23

深入浅出的分析 很到位

秦岭-指数与量化 02-17 20:46

“在B类上涨达到0.1时,需优先向A类弥补A类损失的净值”,b的净值到达0.1的时候,a的净值应该是同时到达1的,只需要支付a的利息就行了,所以弥补的应该只是a的利息产生的净值部分。

無用方得從容 01-11 22:11

没看完,评论下先:感觉是一篇雄文

闲庭信步的 01-05 22:31

一头小象 2016-12-28 13:54

@草木萤 能否从价格杠杆的角度再讨论一下杠杠的影响,净值杠杆适用于基本面,价格杠杆在操作上更有参考意义。感觉极值的二级市场价格应该也不会低于0·25元,上次1700点的时候是0·28元,自己感觉0·35就可以逐步重仓,然后就等着牛市来呗

一头小象 2016-12-28 13:45

你这种考虑下,估计深证成指跌到4000点了。上证1500点?

Wenchao 2016-12-22 11:29

在B折价的情况下,有没有下折条款并不太会影响B的价值吧。甚至我觉得有下折条款对B更好,折价相当于一个安全垫,母鸡跌到下折阈值的过程中可以少亏几个点。

淡乐 2016-12-13 16:31

问个小白问题,看您提供历史数据,B处于阈值附近。那假设极端情况B狂跌,远远低于阈值,比如到0.05,指数要涨100%方能使B到0.1从而恢复高杠杆,但指数上涨类似美国1929年后处于绝望状态,那时B的溢价会降低么,甚至消失?

小户乙己 2016-12-12 16:58

我这么理解,请问是否正确?

小户乙己 2016-12-12 16:57

今天溢价的话。理论上,明天套利会增多,必定有一个会被踩踏`。净值距离0.1也并不是特别远了

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