本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议$好莱客(SH603898)$ $索菲亚(SZ002572)$ $金牌厨柜(SH603180)$
（二）欧派优势
1.渠道优势
目前家居建材卖场仍然是最主要的零售渠道，占比60%以上。欧派家居经过20余年的发展，各品类终端门店合计6708家，是国内家居行业最大的终端销售网络。其中，欧派橱柜门店2276家，处行业领先地位，欧派衣柜门店2113家，衣柜业务作为新拓品类，已进入第一梯队。欧派的终端门店普遍在卖场比较好的位置，这与公司经销商体系发展早、体系庞大有较大关系，这是欧派非常核心的竞争力，而红星美凯龙还是公司第三大股东，Q1持股占比4.14%，双方同时组建子公司在广州建欧派总部大楼，公司占60%股权，由公司提供地块红星美凯龙承担建设成本。
在橱柜经销商及门店数量上，截至2018年末欧派经销商1618个门店2276家，行业第二名志邦家居橱柜门店1487家第三名金牌橱柜门店数量1613家，遥遥领先；在衣柜上截至2018年末门店数量最多的是传统定制衣柜龙头索菲亚，达2510家且仍以每年净开店300家的数量在增长，欧派衣柜开店数量2113家仅次于索菲亚，领先于除尚品宅配外其他第二梯队定制衣柜企业。
2019年6月欧派家居官方微信公众号发布推文，在橱柜体系内招募城市合伙人，目前已经开放了全国21个省份的招募，包括安徽、江苏、山东、四川、浙江等，本次欧派集团推出的城市合伙人模式可以被理解为二级经销商或者分销商的概念，即在总部的协调下，分销商在当地原零售代理商认可的区域内开店，分销商负责开店、获客、销售等前端环节，而当地原零售代理商则负责安装等后端服务环节，分销商从一级代理商处拿货，但因为一级代理商负责后端服务，因此分销商的毛利率会低于一级代理商，最后所有分销商的提货将统一计入当地一级代理商和收入来进行年终考核。
对于分销商而言，以这样的模式加盟欧派，虽然毛利率不如一级代理商，但是相对来说所需要承担的任务和责任也更加少，且无需付出转让费（A级市场的转让费甚至高达千万或数千万以上，这也是制约有些有能力的代理商加盟欧派的最大阻力）。
在电商销售上，欧派线上发展相对同行不算特别突出，2018年双十一销售额落后于索菲亚及TATA木门（居然之家全品类销售）；公司2018年电商联合推广490场，全年电商引流业绩销售占比达20%，特别是欧铂尼木门，2018年木门电商引流接单业绩达1.13亿，同比增长159%；而欧铂丽作为中端品牌，电商发展路径清晰确认，全国与区域引流渠道布局分明，全面打通O2O网销派单体系，搭建天猫平台为全国门店引流。
2.品牌优势
公司1996年注册“欧派”商标，2005年首度提出“有家，有爱，有欧派”品牌口号，延续采用至今，成为国内家居行业唯一一个10年未变的品牌广告语。公司品牌强调“家文化”概念，从产品营销、广告设计、门店风格呼应公司品牌文化。公司橱柜与衣柜均采用“欧派”品牌，在营销方面形成协同，加深品牌认知度。2016-2018年公司连续3年入选中国最有价值品牌500强榜单，2018年欧派以285亿元位居总榜单第169名，定制家居行业第一名。
2005年，公司签约蒋雯丽为品牌代言人，在整个定制家居行业，欧派是行业内最早请明星代言的，2015年，出于消费主流人群转移至80、90后的考虑，公司更换了签约10年的形象代言人蒋雯丽而邀请孙俪进行代言，成功实现品牌向更加时尚靓丽发展的转型升级。
2018年公司广告展销费用为4.5 亿元，占销售费用的38.23%，是公司销售费用中占比最大的一项。广告展销费用占销售费用的比例和销售费用率每年保持稳定。大量的广告和销售费用的投入，为巩固公司的品牌形象和知名度等提供了有力保障。公司每年拿出3%-5%的营收做品牌费用，保证公司品牌的影响力、声音、热度比其他品牌高。例如在机场、高铁，用三四块广告牌一起“密集轰炸”，效果会比同行只做一块广告牌要好很多，给消费者的印象要强烈很多。除传统媒介广告外，公司依托互联网，展开创新性营销，提升公司品牌认知度。例如公司2017年中秋首推狼人视频，10月3日上线，国庆假日期间整体曝光量2.5亿，视频播放量超过4500万，微信阅读达200万，并在2018年推出狼人视频第二季，打造公司IP；2019年春节，公司推出《喊你回家》公益短片，上线5天全网曝光量超过3亿，微博话题阅读量超1.1亿人次，视频播放量超过1.05亿次。公司通过超高曝光量，实现对人群的全面覆盖，逐步提升品牌的认知度。
从单店提货额上与公司品牌力较匹配，欧派橱柜单店提货额遥遥领先与其他厂商，2018年欧派橱柜经销商单店提货额达182万元，远高于索菲亚司米橱柜店的92万元以及志邦的104万元。在衣柜上欧派单店提货额虽然落后于索菲亚与尚品宅配，但远高于第二梯队的志邦衣柜和好莱客。从单店提货额上看，提货额与门店数量呈现正相关关系，即定制家居企业渠道力与品牌力相关性较大，起到互相促进的作用。
3.生产与信息化优势
由于定制家居在生产端的生产技术、原材料的区别普遍不大，一流的信息化是企业生存的必要条件之一。
由于定制家居属于非标定制模式，欧派一年生产60多万套橱柜上百万件衣柜以及木门、卫浴等产品，代理商达到四千多个，所有服务于欧派的从业人员有7、8万人，没有信息化开展业务的难度将会非常大。与同行相比欧派此前在信息化建设会稍慢一些，但现在正在奋起直追，近年信息化建设是欧派非常重要的工作。信息化建设完成后，可以实现用户下单信息化、设计图纸信息化、生产制造信息化、物流信息化、售后服务信息化全流程打通，对用户而言，服务体验更加舒适，对公司而言，一是可以省下数以百计的下单人员，二是流程运行更加快捷，三是出错率大幅下降。
具体来看，欧派目前正在与CAXA和三维家合作，在保障前端设计交互效果的前提下，实现单品设计出图-报价下单-生产物流及从单品到多品共用的软件一体化。对应终端渠道，下单一体化将提升门店人效和经销商盈利能力，对应后端生产，信息化的拆单系统将缩减拆单和排产周期，优化整体服务效率，打开成长空间。
公司在橱柜单品类使用三维家，衣柜单品类使用CAXA，橱柜和衣柜分别打通了营销和制造的前后端连接，但各自还需要一些完善和补充的方面。CAXA后端打造的情况表现较好，但渲染效果在努力完善，而三维家在渲染方面效果特别明显，但在审单效率上仍需提升。
公司计划在2019年基本完成欧派定制家居六大核心模块的设计生产一体化平台MOM的建设运营所有商场全覆盖。同时，CAXA软件目标实现全品类打通（涵盖橱柜、衣柜、木门、卫浴等），后续再添加比较标准化的瓷砖、地板、电器等产品。此外，公司订单数据流、业务流实行全流程全覆盖信息化管理，进一步提升门店设计师工作效率，渲染效果更佳的设计软件真正实现所见即所得的家居购物需求，提升客户消费客单价。
以董事长的话来说，虽然欧派的“信息化大桥”建得有些晚，但会建得比同行更好，会吸取他们的经验。信息化建设对公司将是一个全方位的提升，不仅仅要投入数以亿计的资金，还要投入大量的智慧，信息化未来可能成为公司最关键的核心竞争力。
4.产能优势
公司已建立柔性化的定制生产线，并进行现代化和信息化改造，将原来的零部件生产模式，提高为全屋定制家具产品的柔性化加工工艺，并辅之以自动加工技术，构建具有欧派特色的大规模非标定制产品的制造模式。公司现拥有清远、天津、无锡、成都四大生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力，生产规模全国领先。公司IPO募投项目建设进度领跑行业。近期，公司再次拟发行可转债进一步募资14.95亿元扩建产能，新增产能合计投资额40.29亿元，产能建设完成后，公司规模龙头地位将得到进一步巩固。
公司2018年5月公布可转债预案，清远二期、无锡二期、成都共三个项目总投资40.29亿，原预计发行可转债18亿人民币，2018年11月修改为发行15亿，12月二次修改为发行14.95亿。2019年1月获得通过4月获得批文，8月16日正式发行募资。
通过17年的IPO以及最近的可转债，公司产能大幅扩张：
以橱柜9399元/套、衣柜2839元/套和木门1218元/樘计算，目前规划建设的总产能全部达产后，每年公司橱柜、衣柜和木门的收入大约为99.44、92.55和20.71亿元，合计共212.7亿元。
（三）大宗业务
近年来，顺应住宅商品房精装修比例提升，公司大力发展精装修配套橱柜、衣柜为主的大宗用户业务，并招募工程经销商在各地推进与区域性地产商的合作。而公司作为国内定制行业龙头，品牌溢价叠加相对标准化的生产模式，大宗业务的盈利能力业内领先，且回款周期保持较好水平。2018年工程渠道收入规模达14.2亿元，同比增长47.0%，占总收入比12.5%。
公司当前产品涵盖定制橱柜、定制衣柜、木门、卫浴、金属门窗，涵盖地产商精装修主要采购需求；对公司大宗代理商而言，多品类投标地产项目，可有效摊薄投标费用，提升代理商盈利能力。公司作为国内定制行业第一品牌，可以有效提升地产项目形象，为地产项目提供精装产品质量背书，提高地产商议价能力。
1.总部直接与全国性地产合作。公司已经与万科、绿城、保利、恒大、碧桂园、中粮、远洋等多家百强房企，建立了稳固长期的战略合作关系。目前，在地产百强企业中，跟欧派签订战略合作协议的有20多家，长期合作的约有70多家。
2. 通过代理模式拓展区域性中小地产商。公司在大宗业务方面为实现更好的渠道下沉，通过区域代理商与地方性优质地产企业逐步建立长期战略合作关系，引导地方房企建立整体厨房标准和精装标准，由“价格营销”转变为“价值营销”，使得公司大宗业务顺利下沉至三四线城市广阔的市场。相较于与头部地产商合作，公司在与地方性地产商合作过程中议价能力更强，毛利率更高、现金流压力更小。
公司大宗业务均采用总部代签、经销商落地模式，保证了公司大宗业务盈利模式更佳。公司发展大宗业务时，由总部与地产商签订产品供应与安装合同，工程经销商作为项目履约实际操作人，负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体落地服务。
总部代签模式下，合同总包金额确认为公司收入：公司与地产商签订产品供应及安装合同，按照合同约定价格结算，并分到货、安装、通过验收等不同环节支付约定的货款。公司与工程经销商签订供货协议，由公司负责供货，监督工程经销商履约项目。这种业务模式下，地产商采购总额确认为公司收入，公司向工程代理商支付一定的服务费用（计入费用类，而非成本科目），因此公司大宗业务毛利率达到49.48%，而经销渠道毛利率为35.72%。
由于大宗业务的开展，欧派应收有所提高，2017年及之前应收账款+票据在2-3亿以内，2018年年末达到3.69亿，其中Q3达到4.14亿；这2019年Q1达到5.1亿。在行业内，公司对上下游都比较强势，2017年应付票据及账款7.37亿，2018年末8.24亿，而2019Q1达到10.96亿，比2018年Q1增加了近4亿。预收上公司近年基本保持在10-14亿的水平，按季度波动。同时公司还有大宗业务保证金、加盟商履约金、供应商质保金等其他应收款。通过横向对比，欧派家居坏账准备计提比例明显高于同行水平。公司的总部代签模式下，应收账款回款由经销商协助管理，回款风险更小，但公司仍计提较高的坏账比例，公司会计处理谨慎。
（四）存在问题及业绩预期
作为定制家居国内第一品牌，欧派在渠道、品牌、大宗、整装大家居均处于行业领先地位，2011年至今收入保持15%以上的增速，CAGR为26.50%；毛利率快速提高，从2011年不到27%上升到2018年的38.38%，净利率从不到4%上升到13.66%，归母净利润由0.81亿元提升至15.72亿元，CAGR为52.75%。产品力、品牌力、渠道力三块来看，欧派品牌力、渠道力是非常强的，产品力目前来看没有特别突出，主要是定制家居产品趋同性是较高的，各家公司产品质量差别实际并不大，无论是上游的刨花板中纤板还是生产设备，各家企业供应商壁垒并不高。
公司2019年预计营业收入同比增15%左右，预计营业总成本同比增15%左右，预计净利润同比增20%左右。
1.理财资金问题
2018年期末其他流动资产5.7亿（未到期的理财及结构性存款共3.7亿）、货币资金25.18亿（银行存款24.9亿），2019年Q1其他流动资产14.64亿、货币资金13.23亿。
可以看到，从2018年二季度开始，欧派购买的理财产品在季末前一两天到期特别明显，季初存，前后操作经常不在同一银行。以2018年下半年数据看，购买结构性存款及理财的资金在14-16亿的水平，因此减去理财后的银行存款在12-14亿之间。公司2018年Q3至今的理财情况存在异常，结合公司为家族企业、大股东持股占比极高，存在占用公司资金的风险。
2019年9月30日大股东姚良松质押1600万股，占公司总股本3.81%，占其持股5.56%；二股东姚良柏质押320万股，占公司总股本0.76%，占其持股8.69%。均为个人融资需求，加起来融资在15亿左右。
2.业绩预期
根据可转债项目的可行性分析报告，生产基地建设期为2年，全面达产后加上目前已有产能公司共有橱柜年产能105.8万套、衣柜产能326万套、木门产能170万樘，历史上公司产能利用率保持在90%-95%的高水平，以橱柜9399元/套、衣柜2839元/套和木门1218元/樘计算，目前规划建设的总产能全部达产后，每年公司橱柜、衣柜和木门的收入大约为99.44、92.55和20.71亿元，合计共212.7亿元。
综合考虑零售经销渠道、大宗渠道、整装大家居三大渠道，国家在加大房地产管控力度，预计2020年之后新房装修需求会有所下降，而二手房装修需求将会扩大。
预计公司零售经销渠道收入增速将会放缓，特别是橱柜零售收入，估计年增速不超过5%；而衣柜业务随着经销商渠道铺设完成预计依然能保持15%左右的增速；木门、卫浴随着大家居品牌的建立门店零售额能实现较快增长，预计有30%左右的年复合增速。
大宗渠道未来的增长主要来自精装房渗透率的快速提高，品牌力是欧派大宗业务的最大优势，粗估以1000万套城市商品房计算，精装比例达到20%即200万套，目前橱柜零售中高端欧派市占率7%的水平，即精装渠道年14万套，而欧派2018年大宗业务收入14.2亿人民币，工程端房单值预计在1万元左右，即欧派大宗端市占率目前已经趋近于零售端，因此未来大宗的增长将主要来自精装房渗透率的提高、欧派品牌的进一步成长以及品类的增加。以目前精装房发展情况来看，未来3-5年精装房销售增速预计在10%左右。
整装大家居将是欧派接下来5年最主要的增长来源，假设全国布点后获得全国装修客户中8%的份额（根据淄博、长沙、潍坊城市情况，合作装修公司在当地市占率约10%）。按照欧派产品50%的转化率假设（咨询长沙新浪欧派装修公司，转化率达到70%），客单价为5万元。按照每年总装修需求客户1500万户家庭计算，欧派整装家居业务天花板300亿元。
综上，零售渠道与大宗渠道预计保持10%的增速水平，2023年收入为185亿人民币，整装业务达到理想状态的60%，即180亿人民币。零售与大宗随着收入提高毛利率净利率水平进一步小幅上升，42%毛利率16%净利率，即77.7亿毛利29.6亿净利；整装业务由于品类较多且贴牌生产，结合行业情况，预计毛利率会在30%左右的水平，净利率10%，即54亿毛利18亿净利。加总，预计公司2023年收入365亿人民币，年复合增26%；毛利131.7亿，毛利率36%；净利47.6亿，年复合增25%，净利率13%。
三、尚品宅配
财务数据
2017年10月，尚品宅配推出HOMKOO整装云业务，开创家居行业领先的S2B2C商业模式，通过数据智能、服务集成、共同的品质保证、资源的集中采购以及SaaS工具等，帮助中小型装修企业拓展整装业务能力、实现服务模式升级，整合全产业资源，共同为终端消费者服务。整装云率先打通装修全流程，研发出集整装销售设计、虚拟装修、施工调度、供应链管理以及主辅材、定制家具服务为一体的整装赋能平台，专业解决中小装企整装核心痛点，输出整装模式，全方位赋能中小家装公司。
尚品整装业务分自营和加盟。2018年尚品宅配整装业务收入1.94亿人民币，毛利率19.71%，截至2018年底整装云会员数量1200家；19Q1公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家，实现收入6200万。公司在广州、佛山、成都三地稳步进行自营整装，希望能通过自营装修团队实际体验整装云项目的所有环节，有利于公司实际体会整装云会员企业的痛点难点，并有针对性地进行项目调整和优化，也便于以后可将一些更好的经验分享给整装云会员企业。2018年，自营整装工地交付数849个，19Q1公司自营整装业务有序推进，工地交付数达316个。
自营整装上，公司推出整装套餐1150元/平方米，按照套内实测面积来计价，定位中低端，装修工期为60个工作日。公司自营整装使用套餐形式计价，收费透明；其次，实现软装硬装一体化设计，且为消费者提供完善的定制家具配套产品，在此之外，公司与多家国内外知名主辅材品牌合作，品类较为丰富，可满足消费者一站式采购需求；在施工方面，公司具有专业施工团队，确保工程质量按标准化进行，消费者也可在手机实时监控装修情况，全程较为透明。
Homkoo整装云共包括四大软系统、三大硬通货。四大软系统分别是整装销售设计系统、 BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场塔台式中央计划调度系统等。三大硬通货主要包括装修所使用的主辅材、定制家具以及餐桌椅、床垫、沙发、厨电等配套软装类 产品。
整装销售设计系统满足客户需求，打通软硬装一体化设计，10分钟出3D效果图，真实还原效果，使得所见即所得。BIM虚拟装修系统相较于手工绘制装修图纸模式，具有生成标准化作业指令特点，减少施工误差，大幅度提升施工效率。中央厨房式供应链管理系统为会员企业提供从主材到辅材，从定制家具到软件产品，具有100多个国内外品牌，10000+SKU，满足一站式采购需求，并且F2C厂家直供，具有更高客单价以及更高的利润。机场塔台式中央计划调度系统可以管理多个施工工地，保障施工进度和质量。：从工厂直接出厂，终端直采，面向消费者，压扁供应链，使消费者获得最低的工厂出厂价格，避免了过去各层级经销商的层层加价。整装云通过赋能家装公司且避免直接接触施工环节，具有规模可快速扩大且可控的优势。
尚品输出圆方软件提供给家装公司使用，前五年免费试用。目前国内三大装修软件厮杀：圆方、三维家、酷家乐。
尚品创始人李连柱、周淑毅均为华南理工大学硕士学历，均曾留校担任华南理工大学讲师，其中李连柱为机械制造专业、周淑毅为计算机专业。1994年两人离校创业，从1994年最初的创业平台——圆方软件，到2000年创建新居网前身72home.com网站，再到2004年跨界进入定制家居的生产和销售。
三维家创始人蔡志森同为华南理工毕业，2006年至2008年，蔡志森任广州圆方计算机技术有限公司副总裁，为家具行业量身定制虚拟3D设计服务、CRM管理。2012年，蔡志森出走自立门户，创立三维家，打造家装O2O导购平台。
酷家乐创始人黄晓煌于2011年和好友正式创业，2012年他们曾开发了一个新产品，名为“家装宝”，黄晓煌称这款产品为“简化版的酷家乐”。只做橱柜领域的在线设计，但由于用户面太窄，仅做橱柜存在很大的障碍，在供应链等资源方面并不是特别完善。2013年11月，酷家乐第一版网站上线，很快能出装修方案。运行了大概不到半年，到2014年4月份，酷家乐就成为了全国最活跃的家装社区。
目前整装云主辅材的仓库都在佛山，在建的无锡生产基地规划里也有预留主辅材仓储的位置。截至2018年底，公司具备10万+SKU的供应链管理能力，管理的SKU超过3万个。前端设计用的是品牌定制版的圆方设计软件；后端拆单是用工厂定制版的圆方家具软件；批次排产阶段用圆方的排料软件；生产入库阶段会用到一些终端设备的软件，例如机台控制软件、包装质检软件、仓库管理软件等。
四、同业调研
问：全屋定制的行业前景
答：尚品宅配起步就是全屋定制，欧派16年开始做全屋定制，整装趋势是一定的。不一定会便宜，各大品牌都成立整装事务部，给中小家装公司赋能，头部家装公司一定不会选择欧派这种模式。欧派衣柜+橱柜偏贵，2、30万的普通家装选择不了欧派，中小家装公司比较偏向于尚品宅配。赋能来讲，尚品宅配优势比较大，要到不同地区调研，每个地区差异非常大，整装公司行业焦虑是利润主导，选择单一品牌商会担心蚕食利润，一个地区十亿以上的家装公司，通常会多个品牌一起选。
问：除了欧派和尚品宅配的模式，还有什么模式？
答：在之前，大的家装公司都是自主选择，软件直接用付费的软件，主材和工厂总部直接谈。
中小的家装公司就直接和经销商谈。目前供应链管理出现很多创业型公司，以前主材经销商只卖单一品类，这些创业公司从软件到技术赋能和中小家装公司直接谈整装的也有，以创业公司的形式和尚品宅配不太一样的地方没有特别明显的，都是全国招商、卖软件、卖服务。整体家居装配尚品宅配是强项。
问：尚品宅配的软件SAAS前端有客户展示、后端有供应链，所见即所得，这种效率会更高，在整个家装环节平台效应是否会越来越大？
答：尚品宅配成立时软件和生产磨合程度非常高，消费者对效率并没那么关注，很多的是运营程度的变量，创业公司也可以提供软件然后找人代工。某个地方运营得好，就发展得好，找熟人买流量，一二三线市场不一样，营销费用，一定会有一部分不精准的广告，促销活动非常重要，获客成本其实很高，越小的城市花得营销费用自然越少，越低线的城市熟人推荐占比更大。大的品牌一定是经过沉淀，欧派下沉到县城（价格高无法继续下沉），每个县城基本都有欧派的经销商；尚品宅配主打整装是比较新的概念，一二三线城市相对多，尚品宅配在商场开店，下沉程度不如欧派。未来一线品牌会一定程度挤占二三线。
问：未来哪种整装模式增速更快？
答：尚品宅配价格亲民很多，中小家装公司是市场的主流，长尾效应明显，大的家装公司有自己的发展策略，需要有自己的选择权，所以预计尚品宅配发展更快。欧派和开发商的合作，一线开发商选择欧派。尚品宅配偏零售，精装房不一定带尚品宅配的品类。