天味食品初步梳理

1、  主营业务及商业模式分析

1)         主营业务及结构

主营业务为川味复合调味料研发、生产和销售。产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等,主要品牌 “大红袍”、“好人家”、“天车”。主要用于家庭(约80%)、餐饮(约20%)的烹调,满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的需求;同时为连锁餐饮企业提供定制餐调产品,满足对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。收入结构如下:火锅底料占比48%、川菜调料占比45%


     渠道端收入结构:经销渠道为核心占比82.6%、定制餐调占比11.1%、电商占比4.2%;

1)         产品物理特性分析
a)         火锅底料:是以动、植物油脂、辣椒、 花椒、食盐、味精、香辛料、豆瓣酱等为主要原料,按一定配方和工艺加工制成,用于调制火锅汤的调味料。
b)        川菜调料:是专门针对四川特色菜肴等,研制开发而成的方便型复合调味料。主要包括:鱼系列调味料(水煮鱼、酸菜鱼等);炒菜系列调味料(毛血旺、鱼香肉丝等);汤系列调料(酸菜汤、酸辣汤)等;
c)         物理端特性:复杂性(多种配料)标准化、吃的东西、更新迭代慢等;解决了需求端对大众复杂菜品简单化制作的痛点,简单化体现在(材料准备的简单化、制作过程的简单化);复杂性,生产端标准化具有一定的技术壁垒和门槛,也导致产品品质隐蔽性强,需求端无法直观的鉴别品质的良莠;而吃的东西,使产品的品质是需求端(消费升级)最关心的要素;而品牌成了产品品质背书的关键,理论上标准化产品竞争的核心在价格,基于需求端对品质要素的关心,品牌端对品质的背书成了第一核心竞争要素,价格成了第二竞争要素(这也是为什么调味品龙头拥有较好的盈利空间的原因);基于品牌价值为核心的标准化产品,集中度提升是趋势;更新迭代慢特性,产品不需要持续的更新,比如牛油火锅底料、酸菜鱼底料等,始终都是那个传统的味道,提升改进空间有限(特别是作为标准化产品定位大众口味),所以产品端更多的在于多品类扩张(品牌的包容性至关重要),但适合复合调料寄生的多品类菜系也是有限的(占领优质赛道,占领消费心智至关重要),营销端的大力推广发展是经营的核心着力点; 

 

3)         生意模式及产业链分析:上游(辣椒、花椒、牛油等农副产品)——生产宣传(产品、品牌)——下游(经销商、大的餐饮连锁)——终端客户(家庭消费80%、20%餐饮客户)

4)         需求端的生意特性分析

a)         对需求端的核心价值:解决餐饮连锁发展过程中的产品标准化痛点,降低对厨师的依赖性;解决新生代居民(90后等)对品质生活追求但不会做饭的便捷性需求痛点;

b)         终端客户特性:家庭客户,具有品牌价值大、消费频次较低等特性;餐饮客户,菜品的口味及稳定性是其命根,一旦选择配料较难改变,粘性较大,稳定性好,注重性价比;
c)        直接客户:渠道商,品牌价值的大小,直接决定了渠道端利润的空间和溢价能力的大小;强势品牌对渠道商具有绝对话语权(比如海底捞等),优质渠道的建设需要长时间的优胜略汰的培养耕耘;生意模式的核心在于品牌价值,相较于渠道价值品牌价值处于强势地位,所以导致这行业的产品商对渠道商拥有较强的溢价能力(先货后款),而品牌的重要性导致价格(快消低价)竞争非需求端的核心,渠道商也拥有较好的利润空间
d)         小结:公司下游80%为家庭客户,无论是对于渠道端的话语权还是消费者的选择倾向,品牌都是其最核心的价值要素;
5)         供给端的生意特性分析:上游主要原材料为农副产品,主要为畜牧业、农产品种植业。具有一定的大宗商品属性,供应较充足,价格随行就市波动

6)         生产竞争端的生意特性:通过产品物理端及商业模式分析可知,核心竞争要素为品牌、渠道等;品牌重要的是战略定位和品牌包容性,战略定位决定了市场空间及深度,品牌渊源极其包容性决定了其多品类扩张的范围,下游C端客户较多,通过单品对需求端品牌心智的占领至关重要;
7)         小结:上游农副产品(大宗商品),下游品牌要素占据主导地位,产品的物理特性,使整个生意的核心聚焦在品牌价值上,表现出对上、下游具有较强溢价,品牌商拥有较强的话语权;品牌要素为核心的标准化产品,行业格局提升是趋势,头部企业拥有较好的发展空间;基于特殊阶段(行业快速成长期)和时间要素塑造的品牌价值,具有不可复制性和排他性特征,生意后期的综合壁垒较高
2、  综合财务特性分析

1)       成长能力收入端,近5年复合增长率14.1%,相对较好;分年度来看,增长具有一定的波动性,14年至17年增长相对较慢,18年-19年较高速增长;利润端,近五年复合增长13.4%,利润增长的波动性极大,14、15、17年均为负增长,16/18年47%左右的高速增长;
2)       盈利能力:经营ROE长期维持在20%以上,长期盈利能力强(概率上说明公司具有较好的护城河);ROE构成来看,属于高盈利、中高周转和低杠杆属性,赚的是高盈利和快周转的钱;营业利润率长期维持在18%左右,毛利率39%左右,存在一定的波动性,销售费用为费用率的核心(渠道要素的重要性),存在微幅上升趋势;
3)       营运能力:净营业周期长期为负、固定资产周转天数100天左右,综合营运能力较强先款后货政策,应收账款较少,营运周转的核心在于存货周转的快慢,近6年存货周转45天以内,稳定性较好;
4)       资产结构:综合负债率20%左右,相对较低,全部为经营负债率;流动资产占比70%左右,有一点的重资产属性(生产端的规模效应有限);
5)       现金流:收现比、净现比长期维持在极高水平上,收入、利润中的现金含量极高;资本支出较少,自由现金流长期为正,持续增长,现金创造能力极强;
6)       小结:公司财务端表现出,综合盈利强、周转快、对下游溢价强,成长稳定性较差(震荡上行),现金创造能力极强的生意特性;重点剖析强盈利背后的护城河是什么,对下游强溢价的可持续性及公司历史成长的驱动因素及推演未来成长的驱动;

3、历史成长驱动分析
1)         产品端增长驱动结构,火锅底料占比47%、川菜调料占比44%、腊肉调料占比8%左右;趋势端,火锅底料和川菜调料基本保持统一的增长节奏,14年主要系火锅底料增速下滑,拉低收入增长;15年火锅底料、川菜调料均下滑拉低增长;

a)         核心产品-火锅底料销量:年度销量的波动幅度较大,其中14年、15年销量大幅下滑是导致收入降低的主要原因;

b)         核心产品-火锅底料单价:单价整体呈微幅上升趋势(除16年外);

c)         核心产品-川菜调料销量:15年销量负增长是导致收入端负增长的主要原因;量的增长与收入保持统一趋势,量是收入增长的核心驱动因素;

d)         核心产品-川菜调料单价:近3年微幅提升,在正负3%左右波动;

2)         区域端-收入增长结构,西南30%、华中22%、华东17%、西北8%、华北9%、东北10%、华南6%;趋势:近4年各个区域均呈较好的增长态势,除西南、华中地区外,其他区域增速均较快;2华中、西北、华北、东北区域14年、15年增长较差是导致收入增速放缓的主因;

3)         渠道端-收入增长:结构,经销渠道占比83%、定制餐调占比11%、电商占比4%;趋势,定制餐调和电商渠道近4年呈爆发式增长(复合增长50%左右);经销渠道14年至17年呈微幅增长趋势,18年、19年增长提速;15年经销、定制餐调渠道均负增长是导致收入负增长的主因;

4)         毛利率分析
a)         核心产品毛利率变动:火锅底料和川菜调料二者的毛利水平较接近,二者呈相同的波动趋势;毛利水平分布在39%左右上下波动;

b)         毛利率波动拆解:收入单价是由成本单价变动驱动的;成本波动导致收入波动,进而导致毛利波动; 

5)         增长端小结:无论渠道角度、产品角度、地域角度等,近4年均表现出较好的增长态势,价、量的角度主要系量的增长驱动,价格随着成本的波动呈一定的微幅提升趋势;从公司全方位的增长态势来看,能够感知到行业处于不错的上行趋势中; 15年出现业绩下滑的迹象,从地域角度为华中、西北、华北、东北市场出现一定程度的衰退(原因不详);

4、经销渠道分析
1)         经销渠道数量:截止到 2019 年 12 月,公司合作的经销商 1221 家,较2018年度同比增长51%;销售网络覆盖约 36 万个零售终端、5.96 万个商超卖场和 4.8 万家餐饮连锁单店(2018年零售终端30.8万个、5.86万个商超、4.1万家连锁餐饮);2019年经销商大幅增长主要系公司合作的经销商的范围延伸至市县一级,一定程度上缩短了销售渠道,增加了对终端的把控能力;


2)         合作方式:保证金方式,需要交纳市场秩序和品牌保证金、采用先款后货的方式、无返利政策等;
3)         考核政策:公司设置了每两年清理一次市场秩序的政策,第一年公司会根据市场实际情况和公司考核政策给予不达标的经销商年度补充考核机会,适当延长对部分经销商的考核期限,调动经销商的积极性。第二年公司则不再给予未达标经销商年度补充考核机会,公司将按照市场秩序保证金考核办法;经销商呈现10%左右的流动性

4)         经销商合作年限及规模:1年以内合作占比13%,3年以上合作占比70%;经销商稳定性较好;收入贡献金额来看,规模在100-1000万之间的经销商收入贡献程度最大(预计贡献80%左右),经销商数量占比66%;

5)         经销渠道小结公司渠道质量较好,一方面通过考核形成一个优胜略汰的管理机制,另一方面核心业绩的来源均为合作年限较长的经销商(印证优质销售渠道需要时间的沉淀逻辑);2012年至2018年的收入增长,主要来自经销内生拓展的增长;

5、市场空间及潜力分析
1)         调味市场结构图:

2)         复合调料市场结构:5大类,火锅底料和中式复合调料占比17%左右;

3)         核心赛道-火锅底料市场:2020年火锅底料市场250亿左右,2010年至2019年年复合增长率15%左右;

a)         火锅底料-驱动因素:火锅市场持续10%左右的增长;火锅饮食的推广和普及是核心驱动力之一;

b)         中餐结构:火锅为第一大菜系,占比13.7%;川菜为第二大菜系占比12.4%;这两大菜系为公司业务寄生的土壤;

c)         火锅市场结构:川渝火锅占比为64%;

d)         火锅市场格局:海底捞占比3.4%,CR5占比7.2%;

e)         火锅企业前十大品牌:变化是火锅行业唯一的不变(前十名的更新迭代快),格局稳定性差;

f)         若按照火锅底料市场的64%川渝火锅为有效市场,那么公司所在赛道的有效市场空间(2020年)为160亿左右;
g)        火锅市场小结:火锅市场(人们的火锅饮食习惯)持续10%以上的增长,为火锅底料的发展营造了良好的沃土,而每一份增长的背后都拥有较好的持续性(只增不减的市场);火锅市场极度分散,头部公司稳定性差;整体火锅底料市场250亿,若按照川渝火锅底料占比64%测算,公司所在赛道的有效市场空间160亿左右
4)         核心产品——复合调料市场:200亿左右的市场空间,15%左右的增长态势;

5)         市场小结:川渝火锅150亿+复合调料200亿左右,公司所在赛道有效市场空间约350亿左右;从历史来看维持10%以上的增长态势;

6、市场竞争及格局分析
1)         火锅底料市场份额:

a)         若按照川渝火锅市场占比60%的份额倒算,前五大火锅底料生产商占川渝火锅底料的比重如下:CR5占比51.5%;

2)         行业前十玩家对比:天味规模第二,采用经销模式,终端客户80%家庭、20%小B和定制餐调;

3)         颐海和天味核心经营数据对比
a)         ROE对比:均处于20%以上的较高ROE,ROE结构相同,长期维持19%左右的较高净利率(主要与行业头部公司对上下游强溢价的行业特性大致); 

b)         火锅底料销售额对比颐海增速快于天味,19年颐海规模超过天味

c)         火锅底料毛利率对比:颐海(第三方)毛利率自16年起比天味持续高出15个百分点;

d)         火锅底料单价:海底捞的产品单价比天味的产品单价高1/3左右;

e)         火锅底料单位成本: 颐海的火锅底料的单位成本较天味的略高,二者呈趋同的趋势;

f)         成本结构:天味的成本构成与颐海的基本相同,主要为直接材料,变动成本占比高;

g)         火锅产品对比:海底捞火锅累积评价32万,好人家累积评价5.6万;海底捞单价51.6元/千克;好人家火锅73.6元/千克,售价高出42%;大红袍单价37元/千克;

h)         中式复合调味品销量对比:体量上,天味是颐海2倍多;趋势上,天味2014年至2017年增长较缓慢,2018年、2019年增速回升;颐海持续高速增长;

i)         中式复合调料毛利率对比:颐海较天味持续高出10个百分点;

j)         中式复合调料销售单价:颐海较天味高出40%左右;

k)         中式材料生产成本:颐海较天味高10%左右;趋势上二者成本差异化在缩小;

i)         京东产品售价对比:好人家折价36.57元/千克,海底捞折价38.33元/千克;二者价格相当;

m)         利润结构对比:颐海渠道利润短公司利润长;与天味呈现不同的利润链条特性;

n)         对比小结:基于行业生意属性的特性,两家公司均表现出非常优异的综合盈利能力;由于品牌价值的不同,两家公司在业务模式上存在不同的利润结构,海底捞品牌力更强一些,在公司端的利润较大,渠道端的利润较小;天味品牌力相对较弱,其在渠道端的让利较大,公司端的利润相对较小一些(反过来说明天味对渠道要素的依赖度要大于海底捞对渠道的依赖度);
4)         市场格局小结:市场上的玩家基本分为两类,一类是由大型火锅企业进行上游的产品溢出延伸,切入火锅底料行业,在多品类扩张时围绕火锅底料的麻辣特性的口味等进行扩张(海底捞等);另一类是专业的调味生产商,天味、红99等,品牌根植于地域要素,以专业调料提供商的调性进行多品类研发扩张;当前火锅底料市场格局相对较集中(印证商业模式中集中度提升的趋势),未来或存在进一步提升空间,由于品牌包容及产品定位的局限性,多头格局的概率较大;

7、未来成长驱动
1)         大的方向:人们对于火锅餐饮及川菜的喜爱度的持续提升,基于习惯的趋势较难逆转,为火锅底料和川菜复合调料的增长提供沃土;
2)         驱动因素餐饮连锁化率的提高,对标准化复合调味增加;90后等年轻代群体不会下厨的趋势,对便捷性的需求,使复合调料的家庭空间越来越大;
3)         公司端:多品类扩张(基于品牌包容性)+渗透率提升(需求端宣传、渠道端开发)
a)         多品类的扩张:复合调料调味菜品种类的单一性,注定多品类扩张是核心增长驱动,特别是对普适性核心赛道的扩张;

b)         渗透率提升:需求端渗透率提升(跟踪单经销商销售额)和渠道端的渗透率(经销商数量增长)提升,需求端的渗透率靠产品的推广和宣传;渠道端的渗透率提升靠渠道下沉空白市场的布局等;
4)         小结:从生活常识角度感觉到复合调味品的潜在需求较大,渗透率较低;趋势上比较符合社会发展趋势;对公司未来3年业绩采用拍脑门预测20%左右的增长态势判断;

8、治理结构及团队分析
1)         股权结构:实际控制人邓文(唐璐夫妻)合计持股78%,股权比例高度集中;

2)         董事会结构:董事会共6个席位,其中邓文夫妻2个席位;

3)         高管人员简历:
a)         邓文:1968年3月出生,大学本科学历。历任成都市粮油食品厂技术员、成都东风面粉厂助理工程师、成都市金牛区财贸办主任科员成都市金牛区供销合作社联合社管理人员成都市天味食品厂法人代表。现任发行人董事长、总经理;邓文于1993年进入食品领域,先后参与了《半固态复合调味料技术要求》、《火锅调料(底料)技术要求》、《酱腌肉调料技术要求》、《川式甜面酱技术要求》、《香肠调料技术要求》等地方标准及《火锅底料》、《辣椒酱》国家标准的起草工作。年薪75万
b)        于志勇,1971年4月出生,大学本科学历。历任成都无缝钢管厂技术员、成都市委办公厅秘书、成都金泉网络信息技术有限公司常务副总经理、成都市新时代经济文化发展有限公司总经理助理、成都市天味食品有限公司行政总监、四川天味实业有限公司副总经理、行政总监。现任本公司董事、副总经理。(有点类似于ZF安插的人员);年薪47万,持股113股;
c)         吴学军,1978年7月出生,大学专科学历。历任成都旺旺食品有限公司重庆分公司区域主管、产品专员、四川百事可乐饮料有限公司渠道专员、成都六里店连锁便民超市市场督导、天味有限大区销售经理、营销中心总经理助理、销售总监。现任发行人副总经理、营销中心总经理。(销售背景);年薪61万,持股70万股;
d)        王红强,男,1970年6月出生,研究生学历,博士学位,高级工程师,2019年7月加入公司。历任联合利华(中国)投资有限公司研究专家、部门经理、所长、开放创新总监。现任公司技术总监,格林生物科技有限公司独立董事。(技术背景);
e)         沈松林,男,1978年11月出生,本科学历,2019年12月加入本公司。历任完美(中国)有限公司集团人力资源主任,雅居乐集团人力资源高级经理,正荣集团人力资源副总经理,香港合能集团人力总经理,领地集团股份有限公司副总裁,公司总裁助理兼人力资源总监。现任公司副总裁。(人力资源背景);
f)          小结:公司在2019年新招聘了核心技术人员王红强和人力资源管理人员沈松林;且均给予了较高的职位和股票期权,公司在人力资源和产品研发端进行大投入;
4)         股权激励:

5)         治理结构小结实际控制人持股78%,股权高度集中;从董事会结构来看,公司上市后引入产品研发及人力资源管理的高级人员,在产品研发及人力资源管理方面有望迎来变化;从薪酬端来看,公司薪酬正常偏低,预计与老板高度集权有关;股权激励占总股本的0.52%,主要针对中层管理人员,针对当前市值约2亿左右,人均700万左右(相对较合理),股权激励的要求为收入端未来2年复合增长率30%,要求较严格;股权激励从体量和力度及行权条件等各个维度均较合理;

9、其他
1)         社区超市调研:走访3-4家社区超市,有以下几点发现:第一,主流品牌(海底捞、小肥羊、桥头、友联、红99等)的产品在各个超市均有铺货;第二,海底捞的产品在各个超市的货架上最显眼的位置,且铺货品类最多;第三,在各个超市只看到公司川菜的复合调料,未见其火锅底料调料不知原因为何

2)         产品体验:做的水煮牛肉,按照调料配方,实证味道确实可以(全家公认);会进行二次消费,但基于北方饮食特性消费频次偏低;第一次体验,以前没有用过是因为不知道,产品的宣传普及力度有些偏弱,待激发的潜在需求较多;

3)         公司品牌荣誉

4)         公司发展历史

5)         2020年最新业绩预告超预期:公司解释原因为,第一主营业务收入增加及毛利率提高;第二受疫情影响,部分营销费用预算方案未如期实施;(疫情期间餐饮业全部闭馆,但人们对于火锅的消费习惯仍在);注意高增长的可持续性;

10、分析小结:
1)         这是一门好生意:第一,产品的物理特性导致品牌是价值的核心,品牌商能够获到非常好的利润和溢价能力;第二,基于品牌价值为核心的标准化产品,集中度提升是趋势,头部企业将会拥有较好的行业格局;第三,快消品属性,生意的持续性较强,市场收入背后代表的永续价值较大;第四,品牌价值的形成具有一定的历史渊源和长期的时间沉淀,护城河壁垒较高;第五,生意模式的价值(品牌、渠道等)随着时间的沉淀能够形成价值累积;
2)         处于增长阶段的市场:无论是公司业务根值的消费者对于火锅和川菜消费喜好的持续提升的沃土还是餐饮标准化发展及家庭客户便捷化的诉求,驱使行业拥有一个不错的增长态势(10%以上);

3)。。。。。。

11、待交流问题,欢迎大家留言;

第一,2014年、2015年公司业绩下滑的原因是什么呢?

第二,公司火锅底料的终端渠道流向了哪里,为什么在多家社区超市都未见到公司的火锅底料产品呢?

第三,公司为什么能够长期取得如此优异的综合盈利能力,公司的护城河是什么呢?

 $天味食品(SH603317)$  

注:纯交流,不荐股,一起思考,一起进步!

























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全部评论

水中的冰07-18 18:05

那只是一方面,商超,商店等都有卖

A水木流芳07-18 07:09

细致、周全。

杰克嘟嘟07-15 23:08

对消费品来说,品牌非常重要

杰克嘟嘟07-15 23:07

不知道它的未来能否对标海天味业?

重复之力07-07 17:18

哈哈看来我没跑对地方,那是谁在买呢