1、 主营业务及生意模式分析：
格力电器是一家多元化、科技型的全球工业集团，拥有格力、 TOSOT、晶弘三大品牌，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域，即以家用空调、商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空调、光伏空调等为主的空调领域；以智能装备、数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备等为主的高端装备领域；以厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱等为主的生活电器；以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主的通信设备领域。
1) 业务及结构：公司对主业的描述，自我定位上已经不是一家空调公司了，自2015年度空调业务增长大幅放缓，公司便加速的了多元化发展进程；但从当前业务结构来看，2018年度空调收入占比占比91%，贡献98%的毛利润，仍然为核心业务（侧面反应多元化发展并不顺利，或尚未在业绩端反应）；基于多元化发展的复杂性和不确定性及空调主业的核心性，对于格力的分析及价值判断定位于以空调业务为主的分析研究；
2) 产品（空调）物理属性分析：标准化、功能性、耐用消费品，功能端解决的是人们对于温度管理均衡（夏天平衡热、冬天平衡冷）的需求；标准化功能产品（性价比很重要）、终端使用上季节性属性明显（与电视、冰洗等家电的核心不同），耐用品属性（8-10年的生命周期），使用环境以密闭的空间为主（特殊阶段与地产的相关性较高）；终端客户存在一定的服务需求（安装及加氟等）；
3) 上游：核心部件为压缩机（成本占比33%）、电机（占比11%）等，格力（美的）当前核心部件均为自产，成本构成中原材料成本占比87%，折旧及人工工资等固定成本占比6%左右，规模效应发挥的比较充分；原材料属性以铜、铝等大宗商品属性为主，价格波动会导致公司成本（毛利）变化；
格力、美的，上游核心部件均为自主生产，奥克斯采用外采模式，但整体供应链存在较大的协同性；
4) 终端需求特性：标准化、功能性、耐用消费品决定了产品的性价比是顾客追求的核心，而性价比是由性能和价格两部分组成的，性能可以通过技术的投入提升来改变，价格优势的本质是规模优势发挥至极致；转化到产品公司角度，持续的技术投入及最大化的规模优势为核心竞争优势；需求端季节周期属性与供给端对规模效应的追求形成了供需失衡的矛盾（淡季订单不饱和（产能浪费），旺季订单忙不过来（产能不足）），供需失衡成了空调行业（商业模式角度）最大的痛点；如下图所示，每年的Q2为空调的销售旺季（从行业季节性波动的变化幅度来看，有减弱的迹象，背后的原因是否与产品由消费升级属性逐渐变为必需品属性，淡季返利由让利经销商转移至让利终端客户等有关）；
5) 供需失衡痛点分析及解决方式：引起供需失衡的核心矛盾点为需求端的强周期性，化解供需矛盾只能从需求端切入，空调下游链条可以简化为，产品生产商——渠道商——终端客户，渠道商为链接供需的核心纽带，也成了化解供需矛盾的关键；淡季返利模式，简单点就是产品商对经销商产品价格淡季呈梯队策略， 经销商有全年考核任务，经销商淡季产品降价销售，刺激终端需求（反季产品便宜的逻辑），通过低价吸引让终端客户化解一部分供需矛盾；经销商层层往下传导，渠道商体系分散吸收，将供需矛盾吸收到渠道商体系中，渠道商基于年度考核淡季返利等（品牌商压力）利益诉求主动吸收；
6) 矛盾点：通过分析可知传统渠道商是化解供需失衡的核心，互联网的发展带动线上消费的爆发式增长，供需间的沟通效率越来越高，去中间化、以用户价值最大化为核心的渠道定位成了新的发展方向；传统分销体系的功能弱化与其化解行业供需失衡的功能形成矛盾，下游链条端新的利益分配方式将会产生（前期品牌商淡季折价15%，消费者分担5%，刺激一部分需求，中间商分享10%，囤积一部分货；未来淡季直接让利消费者15%，更大程度上刺激需求等）；
7) 小结：公司业务的自我定位上已经不是单纯的空调公司，多元化发展是公司的核心战略；但空调业务仍然占据核心主导地位，基于公司多元化发展的复杂性和高不确定性，分析的核心仍然以空调业务为主；空调产品的物理特性（高性价比）及需求特性（季节周期性）导致供需失衡为行业的核心矛盾；渠道商作为链接供需的桥梁，成了化解供需失衡的核心；随着互联网的发展，传统渠道商存在变革替代的趋势，空调行业依靠传统渠道商化解供需失衡的模式未来或将存在较大的变数；
2、格力发展及销售渠道分析：
1) 格力提升产品性价比的方式（崛起之因）：第一，不断的投入技术，投资研发，提升产品力；第二，自2011开始，董明珠亲自挂帅，开启自动化生产改造战略，不断的提升生产制造能力；第三，生意模式上与时俱进，深度绑定下游经销商，解决产销均衡的痛点；
a) 2004年至2018年，格力研发人员扩张11倍，持续的投入增长：
b） 2018年格力研发投入高达72亿元，同比增长26%，占收入比重3.67%；
c） 专利数量：截止2018年底，格力累积申请专利4.9万项，其中发明专利2.27万项；
d) 持续的研发、生产技术投入，产品端不断的升级改造，产品力持续引领行业发展，塑造了（好空调、格力造）等深入内心的品牌形象；
2) 深度绑定经销商，淡季返利模式，最大化的解决了行业产销失衡的痛点；
a) 公司最早提出引入淡季返利政策，2007年股权改制，控股股东将公司10%的股份转让给核心经销商，公司与渠道端形成深度绑定关系，形成了实质上的利益共同体；
b) 公司的销售返利主要有四种：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。 1）打款贴息：只在每年 9 月提供，金额是 9 月回款额的 4%。空调行业一般将 10 月作为新冷年开盘， 9 月鼓励经销商为次年一季度春节前后的旺季备货并打款。 2）提货奖励：每年 10 月-次年 3 月， 10 月按销售额的 4%返利，此后返利比例按月递减 0.5%直到 3 月。 3）淡季奖励：每年 9 月-次年 3 月为淡季，若完成淡季销售任务则给予总打款额的 1-2%作为奖励。 4）年终返利：来年 8 月，根据全年（9 月-次年 8 月）的销售情况给予总销售额 8-11%的返利。 按上述情况估算，经销商每年可获得 15%左右的返利；
c) 返利形式：主要以实物形式代替现金返利付给经销商。计提返利时，计入销售费用，兑付返利时冲销销售费用，转入主营业务成本，由于返利的计提兑付存在跨期的现象，导致销售费用和成本的变化出现此消彼长的现象（建议将毛利率和销售费用率合并来考量公司的盈利能力）；
d) 淡季返利循环的逻辑：高品质的产品（源头）——消费者认可——渠道敢压货——解决产销均衡——格力成本优势大——格力专注做生产、做品牌、投入研发提升产品的消费者认可度；返利的本质是经销商让利，渠道商压货，将产销的不均衡通过让利的方式，由渠道商通过囤货的方式吸收化解；渠道商角度，敢压货，要解决3个问题：第一，敢压货，不愁卖，背后的本质是格力产品的竞争力问题；第二，有钱压货，格力用自己的财务公司对经销商进行资金支持，解决资金问题；第三，他好我也好，深度利益捆绑的问题，将经销商的利益与格力深度绑定，形成实质性的利益共同体，能够从更大视角考虑利益最大化问题；
3) 渠道对比分析：
b) 销售模式对比：线上销售模式拥有较低的渠道成本及沟通效率；
c) 美的线下渠道成本明显优于格力，当前格力基于其强大的产品力（技术品质等）领先优势，能够在渠道摩擦较大的情况下获取不错的市占率，若未来技术边际溢价能力逐渐减弱，覆盖不住渠道端的成本，势必会影响终端产品的竞争力；格力渠道变革，提升效率减少中间环节是趋势；
d) 格力渠道端的利润分布在20%至30%之间，近4年渠道端利润呈收缩趋势和状态；
e) 格力、美的：线上销售均呈较高速增长（体现对传统渠道的替代效应），格力线上布局较晚，发展相对滞后（2014年开始，业务占比也相对较低）；
f) 互联网的高速发展变化，生产与消费之间的信息摩擦及沟通成本越来越低，以消费者利益最大化为核心的定位成了产品生产商的核心定位（小米、美的等），依靠互联网、大数据等进行传统渠道的变革是趋势，美的在2018年中也表示了渠道变革及商业模式的改变；
g) 截止到2019年6月30日，格力账面未兑付返利金额为620亿，若按照15%的返利倒算，经销商未兑付的销售额为4130亿，相当于公司内销3年的收入体量，也就意味着经销商存在累积3年的返利没有兑付（美的存在260亿的返利未兑付，按照15%返利倒算，未兑付返利销售额为1700亿左右），原因是什么呢？
h) 小结：格力历史的成功依赖于传统分销体系的深度绑定，最大化的解决了行业产销失衡的痛点；随着互联网、大数据等新技术的发展，产品商和终端消费者的信息沟通传递成本越来越低，以消费者价值最大化，分销体系的扁平化、高效化为定位是行业发展趋势；格力当前在新渠道的发展布局上相对落后，分销体系的变革与传统渠道蓄水解决产销均衡问题成了新的矛盾点，需求端产品由消费升级属性过渡到必需品属性的变化等（导致周期性的波动出现减弱迹象），产销均衡的诉求引起的利益让渡，会在厂商、渠道商、消费者三者之间进行新的平衡；
3、 生意属性-财务特性分析；
1) 成长能力：整体正向增长，其中2017年、2018年收入增速较快（30%以上），2019年增速边际下滑，增长稳定性较差，增速的波动幅度较大；为了解决产销均衡问题，公司利益与经销商利益深度绑定的合作模式，导致公司收入确认上存在较大的调整自由度，翻看历史业绩不难发现公司管理层比较喜欢预测业绩，且预测业绩与实际业绩表现高度一致（巧合的不太符合常识）；
2) 盈利能力：公司经营ROE长期高达40%左右的水平，综合盈利能力非常强劲；从经营ROE的构成来看，营业利润率（16%左右）、资产周转率（0.8）、杠杆率（65%）3项盈利驱动指标均处于较高的均衡水平，公司业务的综合壁垒较高；长期综合营业利润率16%左右，其中毛利率30%左右，核心费用率为销售费用10%左右，整体较稳定；
3) 营运能力：净营业周期长期为负，说明公司可以占用产业链上下游的资源来进行运营，本身不需要垫付营运资本，反映了其较强的上下游产业链溢价能力；变动趋势来看，营运能力呈降低趋势，产业链溢价能力存在弱化迹象；作为生产制造企业，固定资产的周转天数可以缩短至1个月左右，生意本身不需要太多的生产性资本投入，生产性资本处于高速周转状态，变动趋势来看，呈不断提升趋势；既能占用产业链的资源，又不需要过多的资本开支，说明支撑其强大的运营能力（盈利能力）的核心为报表外看不见的无形资产（品牌、制造能力、研发等）；
4) 资产债务结构：债务结构，综合负债率长期为65%左右，其中经营负债（59%左右）；变动趋势来看，经营负债率呈降低趋势，导致总体负债率降低；资产结构，流动资产占比80%左右，把生产制造业干成了轻资产模式；
5) 现金流：由于公司实际业务中票据结算较多，票据的流转结算不需要确认现金流（收下游票据，支付上游票据），导致收现比长期处于较低水平；从自由现金流来看，长期稳定为正，资本支出较少，现金创造能力强劲；
6) 小结：综合ROE长期维持在40%左右，支撑强盈利的3个指标均优秀稳定；即便在2015年、2019年行业增速下滑的状态下，依然保持非常优秀的综合盈利能力，进一步说明强盈利的核心在于内在的壁垒，而非外在的行业因素；产业链溢价能力强，但存在减弱迹象；把制造业干成了轻资产模式，自由现金流稳定充足，现金创造能力强劲；
4、 成长驱动要素分析；
1) 产品端：空调业务，占比90%以上，对整体业绩的变动具有决定作用，2017年、2018年高增长，2019年H1边际增速下滑；生活家电，2018年、2019年高增长，主要系并购晶弘冰箱，核算口径时间差导致高增长，另一方面渠道初步铺货导致的高增长（晶弘2018年收入内生增长50%，全行业增速下降3.9%，高增长不符合常识，不具备可持续性）；智能装备，2018年公司向关联企业珠海银隆销售智能装备26.5亿元，占智能装备的85%，耐用设备，不具备可持续性；其他业务不详；综上，从业务板块来看，决定公司业绩增长方向的主要还是空调，生活电器、智能装备业务尚未见到高增长的能力；
2) 区域端：境内业务占比83%左右，占比较稳定；国外业务占比17%左右，增长不如国内，2019年H1边际增速下滑；当前并未看到国外市场爆发式增长渠道的痕迹；
3) 业绩增长驱动小结：产品端，业绩增长主要看空调，生活家电、智能装备未见高增长驱动基因及迹象；区域端，当前仍然以国内为主，国外增长不及国内，也未见国外高增长的迹象；两个角度叠加，公司的业绩增长的核心驱动主要在国内市场的空调产品；
5、 市场空间及阶段分析；
1) 观察影响国内空调行业销量的因素具有以下特征：第一，长期保有量呈持续提升趋势；第二，温度、库存、地产周期等影响短期的波动；第三，行业从13年开始逐渐进入以更新替代为主的需求增长模式；
2) 基于短期因素的复杂性和不可控性忽略短期因素（温度、库存、地产等）其对业绩的影响，站在中长期视角影响行业的主要因素为：第一，均衡状态户均保有量；第二、更新换代需求；
3) 户均保有量：参照招商证券整理的日本均衡数据2.5台/户，基于日本气候及环境的单一性，国内地形、人口分布及气候的复杂性，采用日本均衡数据的70%，即1.75台/户作为国内市场均衡数据，全国按照12亿人口计算（户均人口3人），总户数为4亿户，均值状态下，全国总保有量极值为7亿台空调（10年的更新周期，平均到每年的均衡点位7000万台）；
4) 更新换代：自然更新周期为8-10年，技术功能进步驱动的更新（当前就存在智能化带来的更新需求），消费升级驱动的更新（人均收入快速增长）；综上， 采用10年的周期作为保守估计；
5) 国内2010年至2019年，空调总销量为70026万台，总量上已经达到保守计算的均衡位置，未来更新换代需求是消费端的主要驱动因素；2017年至2019年连续3年销量超过保守估计的年均7000万台的均衡点，可以判断当前行业的年均销量处于较高的水平，未来继续上行的空间有限，回归均值的概率较大；
6) 小结：国内空调总市场空间3000亿左右，当前国内户均保有量已接近均衡水平，未来驱动需求的核心要素为更新换代需求，近3年销量处于均衡年均销量水平之上，未来持续向上或保持的概率较小，向下均值回归的概率较大；
6、竞争格局：2014年至2018年，格力空调的市占率分别为 34.0%、34.0%、33.3%、32.5%、33.0%。 呈现寡头格局，头部公司地位稳定（格力、美的、海尔），头部公司无论在产品力、品牌还是渠道端等，都构筑起了比较强大的壁垒，未来较长时间头部公司的行业地位及格局的稳定性较确定；
7、 其他分析（股权改制等）；
1) 股权混改：
a) 2019年12 月 2 日，格力集团与珠海明骏签署股权转让协议，以总价 416.62 亿元（ 46.17 元/股）转让 15%格力电器股份，转让完成后格力集团还持有 3.22%的股份。
b) 混改后股权结构
c) 股权转让完成后，公司将推动股权激励计划，总额不超过格力电器股份 4%；
d) 股改带来的改变：第一，股东性质变化，由国资控股转变为以战略投资者、经销商、管理层等核心利益体控股，机制上更加灵活有生命力；第二，格力是优秀的公司，拥有非常优秀的管理团队，管理层的股权激励不充分是格力的诟病，股权改革解决了核心管理层利益捆绑及激励问题；第三，引入高领对于格力来说如虎添翼，格力昨日的成功很大一部分来自于与核心经销商的利益捆绑（最大限度的解决了产销均衡的行业痛点），而当前格力最大的挑战在于传统销售渠道的变革，而高领在新渠道的建设等拥有强大的资源（京东、腾讯等）；（反过来看，上述3个原因或许也是格力改革的原因）；
2) 优秀的分红表现：累积分红600亿左右；
8、价值毛估估：
行业端来看，空调总体保有量已经达到或接近均衡的状态，更新换代将会成为未来10年需求的主要驱动因素；按照10年的周期一直持续往复，基于格力其行业地位及竞争壁垒的稳定性，采用10年周期的现金流贴现模式进行价值毛估估；行业均衡状态下，年销售量7000万台，格力市占率35%、单价2882元/台、国内空调收入=7000*35%*2882=706亿元，假设国内空调收入占比80%，那么公司空调总收入882亿元，假设净利率为12%，那么空调业务的年均净利润为106亿元；基于空调业务存在一定的提价属性及抗通胀能力（成本构成以大宗为主），再结合未来大概率可能会到来的0利率时代，给与其4%的折现率，0增长模型；计算空调业务的折算价值=106亿/4%=2700亿左右（拍脑门计算仅供参考，此处的计算没有考虑留存收益的再投资产生的收益价值）；
9、分析总结及策略：格力的历史无论从那个角度来看，都堪称A股价值投资的典范，更是中国优秀制造业中的标杆；产品端强大的综合产品力是格力核心竞争力，行业地位及综合壁垒非常高，盈利能力非常强劲；格力当前最大的问题有两个：1、帮助格力走向巅峰的传统销售体系面临转型的问题；2、国内空调行业已经接近平衡点的事实，格力多元化发展第二条曲线的问题；渠道端的转型存在新的矛盾均衡，且发展相对较滞后；多元化的发展当前未见明显好转迹象； 对于高瓴与格力的结合，可以部分理解当下的格力对高瓴的需求，但还不清楚高瓴对格力的投资逻辑，是看好公司多元化发展、还是空调行业还有发展空间？欢迎大家一起交流探讨；
10、待解决问题，欢迎大家留言交流；
第一，格力账面高达600亿的返利，按照15%测算，可以覆盖3年的收入，为什么会存在长期巨额返利没有兑付呢？
第二，对于空调行业空间是否饱和的问题，你是怎么看的呢？
第三，董姐姐曾经提出过2024年销售额达6000亿的宏伟目标，你觉的他会如何实现呢？
第四，你看好格力的多元化发展吗？当前多元化业务中，最有可能给格力带来第二曲线的业务是什么呢？
第五，对于高瓴投资格力的逻辑，你是什么看的呢？
注：纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！