引言
前文链接：网页链接 【A股早期量化投资研究】1992到2006最早期中国A股量化投资的各个风格因子轮动分析
在前文中，我们对1992年至2006年的A股因子风格轮动情况进行了分析。为了更全面地比较和分析更长时间尺度下的因子风格情况，我总结了1992年至2024年长达30多年的A股风格轮动数据。通过这样的分析，我们可以了解常用因子在一段时间内的有效性、有效周期，以及因子轮动的规律。本文是我个人的【择时研究】之一，旨在探究特定风格的有效时间和无效时间的持续长度，并探讨是否可以找到因子择时的规律，以及以往常用的因子择时规律是否依然适用。
1992-2024因子风格轮动统计表格
在以下表格中，我排除了低流动性因子，因为在1992年至2006年期间，对低流yeji动性因子进行中性化处理较为复杂，因此我选择不对其进行处理。另外，我还引入了多因子策略（包括价值、成长、规模和低流动性的结合）。我对多因子策略的绝对收益和超额收益进行了年度对比，以确定每年的赢家风格和输家风格。这一分析总结了各个年份的风格轮动情况。
以下每个因子收益率基本都是通过进行回测分析得出的前1%多头策略的数据，我们将对这些1%因子收益率数据进行对比分析。下面使用到的价值，成长，规模都是适用于多个国家和市场的多个历史时间段的因子。
1992-2024因子收益率对比
通过上述年度统计表格，我们可以进一步比较每个因子的收益率中位数、净值、年化复合收益率、近十年年化复合收益率以及年化复合收益率的衰减程度。
可以分析出以下几点：
1. 年收益中位数：规模因子的年收益中位数最高，达到了51.63%，远高于其他因子，表明在A股30多年的统计中，选择规模因子最有可能在某一年获得最大收益。
2. 年化复合收益率：多因子策略 51.38% > 规模因子 49.68% > 其他。说明在30年的长期回测中，多因子策略仍然可以跑赢单因子小市值的策略。
3. 2014-2024最近十年年化收益率：规模因子 43.27% > 多因子策略 37.54% > 其他。说明在最近十年内，单因子小市值策略是最好的策略，超过了多因子策略的收益。
4. 因子收益的衰减程度：比较最近10年和30年内的数据，发现：
（1）沪深指数的衰减为-5.38%，这与中国经济体增大后GDP增速减慢有很大关系，未来中国股市的增长率可能逐渐降低，趋于稳定。每个因子基本上也会因为指数收益的衰减而相应有一定的衰减。
（2）规模因子小市值的收益率衰减最小，仅为-4.28%，其他成长因子和价值因子在最近10年相比过去收益衰减更为明显，同时，多因子策略的收益衰减最为显著。
规模因子收益为什么衰减的最少？
我认为规模因子衰减少的原因有几个：
1. 最近十年，规模因子没有经历真正的大熊市
最近十年，A股规模因子并没有经历像2001年至2006年那段熊市时期那样惨烈的状态。在那几年中，规模因子出现了年线五连阴，并在2006年跑输指数达70%。可以通过下图中的万得微盘股指数来佐证，在这段时间内，下图的统计数据和我的表格统计有相似之处。
然而，最近的2014年至2024年并没有出现类似2001年至2006年那种对小盘股的惨烈洗盘走势。值得一提的是，2001年至2006年规模因子遭受惨烈走势的原因包括当时的退市、ST制度的推出和完善，以及对财务造假的打击等。
即使在2017年小盘股大幅跑输大盘股，但在隔了一年的2018年，小盘股的风格又跑赢了其他所有的风格。
对于大部分进行量化投资回测分析的投资者来说，由于避开了2001年至2006年这段时间，错误地认为小盘股跑输指数的时间最多只有1-2年。然而，实际上，微盘股指数可以在更长的时间内跑输指数，且幅度更大。
例如，2002年、2003年、2004年连续3年规模因子都跑输其他所有因子，并且是负收益，同时2006年虽然是正收益但是跑输指数70个点。
2. A股机构投资者和量化投资对整个市场效率的提升
另外，我们要承认的是，A股市场的定价有效性和市场效率在过去30年中得到了显著提升。在这样的市场环境中，价值因子和成长因子的错误定价会更快被修正，投资者的水平也得到了提高，因此进行这种统计套利的空间变得更小了，尤其是在大市值股票中。类似的情况也在美国市场出现，随着市场效率的提升，一些量化因子，特别是机构能够使用的多种因子，它们的超额收益都有所下降。
然而，规模因子对应的股票流动性较差，这意味着排除了机构投资者和大型量化机构，相当于进行微盘股策略的投资者将面对其他经验较少、投资心理上存在缺陷的个人投资者。在这种情况下，规模因子的超额收益理应下降得更少，并且有可能继续维持。
价值因子收益为什么衰减的最多？
1. 价值因子偏重大市值
前1%的价值因子选出的股票大多是大市值股票。相对来说，大市值股票受到机构更深入的研究，因此很难获得特别高的超额收益。
2. 价值因子忽略了无形资产的价值
价值因子可能忽略了无形资产的价值，包括研发费用、品牌价值等资产。这是一些美国量化机构和学者的观点。
3. 价值因子在最近十年这个周期是下行周期
在过去10年，不仅是A股，在美股中，价值因子的效果都相对较差。有时甚至大幅跑输指数。然而，如果未来的经济环境出现类似日本的通缩可能，价值因子在下行市场中被视为保值资产的可能性可能会重新受到重视，并且可能再次产生超额收益。就像最近A股市场上很多投资者开始追逐高红利、高股息的投资品种一样。
赢家风格和输家风格
从上述图表可以清晰地看出，规模因子在风格上表现最佳，其赢家次数最多，输家次数最少，其次是成长因子，而价值因子表现最差。然而，三个因子在很大程度上都明显跑赢了指数。
特别是在2014年至2024年这十年中，最佳的赢家风格因子通常要么是规模，要么是成长，而价值因子已经很长一段时间无法战胜其他因子。在美国，这种趋势也相当明显，这可能是一个全球性周期性影响。
规模因子和指数的偏差值比较大
在几个因子中，规模因子和中证流通和沪深300等指数的偏差值相当大。这是因为A股的指数都是按照市值权重配置的，导致小市值策略与指数有着显著的差异，尤其是在价值和成长因子对比时更为明显，因为这两个因子会选择更多的大市值股票。因此，在进行因子择时时，如果投资者担心跑输指数太多，可以在规模因子的择时配置上进行一定的研究。然而，为了长期收益，高配规模因子又是必然的选择。
择时：因子动量还是因子估值
在每年初选择最佳的因子风格进行投资是相当困难的。目前业界存在两种主要方法，即通过因子动量和因子估值进行择时。
> 因子估值择时的难点：因为很难确定何时因子估值差异达到合理的调仓时机。由于不同国家、不同时间段的因子估值差异合理比例各不相同，因此判断变得更加困难。
> 因子动量择时的难点：如果因子风格变化迅速，比如在一两年内反复变化，就像2017年到2018年的情况一样，这时使用因子动量择时可能会导致两次失败。因为当因子表现不佳时切换到其他风格时，其他风格也可能突然变差，这种情况就更加棘手。
因此，我认为主要以因子估值为基础，但在调整不同策略的比例时不要超过一定幅度。当某个因子跑输大盘太多时，应暂时淘汰该策略，并使用其他可形成对冲的策略。待该策略回暖后再重新加入，这种灵活策略更适合选择合适的风格切换。总体而言，大部分时候保持相同的风格，但当遇到尾部风险时，例如某个策略大幅跑输大盘指数的时候，采取避险策略。如果所有策略都跑不赢指数20%以上，就切换到指数策略上，跟随指数。这样可以保证大概率不会偏离指数太远。
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