市场反弹之后,还有哪些难关挡在前?

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6月至今,各类衡量经济活动的指标普遍走弱,而一些预测通胀的指标上升不明显——市场叙事将上述事实与短期市场过程的组合概括为“通胀见顶+经济衰退的交易”或“通胀与经济的双下行交易”。

在此叙事下,各国股市的反弹和美元指数的下行同步进行(图1),尤其是G7国家的国债收益率也在持续下行,收益率曲线极端平坦甚至倒挂(图2)。

图1:7月以来,美股反弹、美元指数回调。

长期利率与短期利率的差,是用来预测经济衰退的经典指标,最常见的就是美债10年与2年的收益率之差。

其实,某国的国有大行们也出现了3年期存款利率>5年期的倒挂情况,当然,出于某些原因,我们不方便对此评论。

图2:美债收益率10Y与2Y的倒挂愈演愈烈。对于这个组合指标,我们在前文有过介绍:美股跌多少才会引发衰退?

5月文章已经阐明了一些不利于通胀继续走高的条件。而6月文章总结的几个经验性经济疲软指标也在7月得以触发。从经济角度看,上述两篇文章大约已经能够部分解释本次的市场过程。

然而,本轮的“通胀与经济双下行交易”,除了通胀预期下行和经济指标下行这两大现实推手之外,我们想指出更重要的是:

其一,政策时间窗口效应,即本次行情的开展是基于7月FOMC会议预期在7月中旬就已经稳定,并且到今年9月联储才会再次召开议息会议;

其二,业绩过度悲观计价,重要企业的悲观业绩预期已较为充分的被第二季度的市场计价;

图3:截止7月21日,纳斯达克指数与FOMC和科技巨头财报之间关系

其三,也是最重要的,场内的空/多仓位比、情绪指标对权益空头产生的短期硬约束——该卖的早就卖了。

从图4可以看到,6月份的VIX 2/8个月的期货价差接近一个相对高位,并与前高形成了个双顶;而在目前,这一价差已经回到了合理偏低的区间。

图4上方的绿圈区间,反应的是美股市场对近期风险的较高定价,俗称市场恐慌情绪。从6月初的恐慌接近疫情市场动荡中的平均水平,也接近于2018年一季度的高位。

图4:标普500波动率期货VIX 2/8个月的价差

场内对近月风险的极值定价,就为空头行情的延续提供了一个短期硬约束。除非市场出现了额外的基本面恶化(如20年2/3月份的全球yi情爆发),美股的空/多空仓位比很难进一步突破极值。

在图5可见,美股期权的空/多比率已经在6月底达到了08年金融危机和20年yi情最严重时的高点,市场看空与看多仓位的比值,在本轮交易开展前已经过度拥挤至历史极端水平。

图5:标普VIX与期权牛/熊比率(坐标为反向,可理解为空/多仓位的比值)

图6:标普500股指期货也有类似的超卖现象。

来源:网页链接

结合图3中历次FOMC开会的市场反应,特别是本次的FOMC会议之后,要直到9月份才会出现新的联储货币声明,从场内的头寸博弈和时间窗口约束来看,本次行情也就一目了然了。

但是,当前的市场演绎也存在非常强大的短期硬约束与长期软约束。

美国经济和居民部门在底部的韧性(图7,更具体的讨论请见图14的部分)、美联储对美债曲线过度走平的容忍度(图8),是当下美债收益率曲线倒挂、经济衰退&通胀退潮的短期硬约束;

图7:花旗经济惊喜指数与基期调整的美债10年收益率

图8:美国10年国债收益率与美联储联邦政策利率之差

而前文提及的通胀长期结构性因素,特别是c.人口因素,是当前行情逻辑的长期软约束。如果未来美国劳动力市场并不如联储或市场所愿继续顺利软化且数据不遂人愿,则可能意味着中长期的通胀结构性约束照进了短期现实,演变为又一制约行情发展的强短期约束。

具体聊聊上面的几点约束:

从美国经济和居民部门的韧性来看,

尽管最近加息,但银行贷款仍然强劲,如果不算20年疫情时期的撒钱高峰的话,贷款增速已加速至历史高位 (图9)。这表明不断上涨的借贷成本并没有阻止借款人,这可能是因为他们的通胀预期更多地受到最近通胀印记的影响。

鉴于美国家庭不断上涨的工资(图11)和当前创纪录的财富净值(图12),其借贷能力很强,贷款增长可能会继续下去。

请注意,随着加息扩大利差并鼓励贷款,被08年金融危机捶打过后的美国银行系统,反而可能在这种更高的利率环境下实现顺周期的信贷创造。更高利率的银行贷款持续激增是值得注意的,因为银行在贷款时“凭空”赚钱和造钱。这种新货币在经济中的流动,使价格持续上涨成为了可能。

图9:美国银行贷款持续增长

图10:美国房市陷入供给紧缺

从美国的劳动力市场来看,

当前,美国的工资增长非常强劲,在广泛行业劳动力明显短缺的情况下,工资可能会持续增长。当前美国5%的总体工资增速,创下了历史新高,而且似乎还在加速(图11)。

值得关注的是,低收入工人的收入增长是最高的(图11),而他们的消费占收入的比重也相对更高。所有主要的劳动力市场指标都表明劳动力持续强劲,从几十年的低失业率到每名失业工人创纪录的对应2个职位空缺。

劳动力短缺的部分原因可能是劳动力萎缩,在这种情况下,短缺将是结构性的,对更高的工资增速变得不那么敏感。这表明联储需要采取更具限制性的政策来缓和工资增长。

图11:美国各阶层“打工人”的工资增速。

从美国家庭的存量财富上看,

今年早些时候,美国家庭的资产净值已上升至创纪录的150万亿美元(图12),主要原因是资产通胀,即使是在近期的下跌后,仍明显高于疫情前的水平。甚至大跌之后的B-T-C的价格也是疫情前水平的两倍(Dogecoin的价格也高出30倍)。

在负债方面,许多家庭通过为债务再融资和提前锁定历史最低利率来提高了净资产。美联储的紧缩立场降低了资产价格,但就像前面所说,市场正在定价未来利率将重新走低。美国家庭的高财富水平,将使更高的通货膨胀并没有那么难以负担,降低了尽快恢复2%通胀率的可能性。

图12:美国居民部门的净财富存量

从中长期的人口结构来看,

人口老龄化将具有通货膨胀性,因为劳动力退休后的供应减少,将与老年消费的增加交织在一起,这是本轮行情的中长期结构性约束。过去三十年,中国和东欧的融入全球贸易,相当于全球劳动力供应的大幅飙升,持续压低了通胀(所谓的世界工厂向全球输出通缩)。

但世界各地预期寿命延长和低出生率导致劳动力占人口比例的减少,再叠加上逆全球化的浪潮,这种影响正在逆转。这在美国已经可以看到,几十年来稳步增长的主要工作年龄人口现已停滞(见图13)。

图13:美国人口年龄构成预测,按年变化

而欧洲(见图14)和某大国的人口趋势则还要更加让人担忧,那里的工作年龄人口正在急剧下降。虽然劳动力供应因人口老龄化而下降,但劳动力需求不一定下降。而且退休人员也会持续消费(银发经济成了当前的朝阳产业),虽然退休人员购买的汽车和房产可能会减少,但研究表明,由于医疗和保健支出的增加,他们的总体消费实际上有所增加。

图14:三大经济体的人口结构。

请注意,当年的婴儿潮一代其实很富有,是充分享受到了过去几十年经济红利的一代,不光积累起了厚实的财富资源(相对这一代年轻人),他们还能收到政府的转移支付。因此,即使他们没有劳动收入,也有足够的资金(相对这一代的年轻人)来进行消费。

当对劳动力的持续需求撞上了劳动力供应的下降时,工资就会增加,很难再把通胀压下去。长期看来,劳动力供应的下降,会限制那些应对高通胀或是经济衰退的政策效果。提高利率以抑制总需求的“教科书般做法”对就业的负面影响较小,但抑制通胀则需要更激进的紧缩货币。

劳动力供应的下降也将削弱经济衰退和劳动力市场松弛之间的相关性。经济衰退可能仅仅是因为退休人数增加而导致的劳动力减少。在这种人口结构下,降息的标准剧本就没有意义了,因为经济将持续处于充分就业状态。事实上,利率必须在结构上更高,以应对劳动力持续萎缩带来的通胀影响。

从政策层面看,

本轮行情的软约束为美国高层对于美国经济衰退的预期引导,总的来看,无论是拜登还是耶伦都倾向于把经济下行定义成为了控制通胀、使疫情后美国经济从过热回到更为平衡的轨道上的“必要代价”和“暂时回调”。

具体来看,耶伦是这么解释当下美国的“衰退”的(2022年7月28日):

二季度GDP萎缩主要由私人库存的变化引起;消费者支出依然为正,但正在放缓。随着私人需求放缓,经济正在向更稳定、更可持续的增长过渡。这条路径与缓解通胀压力的路径一致。增长明显放缓在意料之中。

大部分经济学家和美国民众对衰退的定义是经济广泛疲软。大量失业和大规模裁员,企业倒闭,私营部门活动大幅放缓,家庭预算承受巨大压力。现在的经济状况并非如此。应当避免关于衰退的语义之争。

不确定能否做到在降低通胀的同时维持强劲的劳动力市场,但相信有路径可以实现。经济前景面临各种风险,但美国经济优势明显——劳动力市场强劲,家庭的资产负债表总体上依然强健,信用质量高,企业破产未大幅增加。

针对这种对于公众预期的引导和“否认”(国内舆论称其为“自欺欺人”),很难说不会引发任何统计上的技术性调整或其他暂时难以预测的数据“改造”。

抛开这种非常规手段不谈(即网友调侃的“统计局立功”),实际上,目前美国的各类经济指标已经处于非危机模式的区间低点,并成为中长期美债收益率走低的限制性因素或经济衰退交易的短期制约。

图15显示,花旗经济惊喜指数已经处于历史低点位置,如果没有大规模的意外外生性冲击(如08年金融危机、20年的yi情高峰),则交易美国经济很难进一步下滑;

图15:花旗经济惊喜指数与基期调整后的美债10Y收益率(芝商所代码:10Y)

如图16,ISM美国制造业采购经理人指数中的新订单分项也已经滑落到非大规模危机时期的区间低点。如果没有新的重大意外,那么对于经济“衰退”的预期,是否会出现修正呢?很有可能。

图16:美国制造业PMI指数

从美联储的角度来看,

如果股票市场回归“牛市”和债券市场继续演绎“衰退与2023降息”的交易,将非常不利于实际利率的回升和金融条件的收紧。

之前的文章介绍过,美联储控制通胀的抓手就在于实际利率和金融条件,如果过早的放任金融条件回到宽松状态,很难说今年以来的紧缩抗通胀努力会不会就此功亏一篑。我们在这里引用纽约联储前主席William Dudley在七月FOMC会后的采访中的一段话来佐证这一想法:

我认为鲍威尔今天明确表示,美联储认为他们已经达到了一个重要的点,即货币政策现在基本上是中性的,但这并不意味着美联储会止步于此。我认为我们现在看到的(美股)反弹只是一种“缓解性”反弹(relief rally),因为风险事件结束了。

我不认为鲍威尔今天的表态是鸽派的。在鲍威尔今天多次提及联储预测今年年底利率将达到3.25-3.5%,2023年将再加息50bp,这比市场目前反映的定价要高得多。因此,鲍威尔多次提到美联储认为他们接下来要做的比市场预期的更多。

利率最终可能达到4%。如鲍威尔在发布会上明确表态的那样,做得太少的风险比做得太多的风险要大得多。因此美联储可能会做得有点过头,因为他们必须确保成功地将通胀降回2%。鲍威尔表示美联储已将利率上调至中性区间,鉴于不确定性水平,我对此持怀疑态度。

我认为重要的是认识到,美联储希望金融状况收紧是因为他们希望经济增长放缓从而使劳动力市场松弛,市场上行空间非常有限。我认为金融状况在过去六个月里收紧了不少,但如果市场预期股市将从现在起再上涨5 -10%,我认为这破坏了美联储试图实现的目标。

从本月发生的另一波事件来看,

这个话题我们不太方便讨论,但国际间的非经济因素也须要考虑,如下图。

图:截自8月2日,虽然已不是本周热点了,但潜在风险仍在。

不光是大洋这边有对策,大洋对岸的也要考虑。

综上,

梳理完当前“通胀与经济增长双下行交易”的前因与后续约束,硬约束无疑是经济数据本身的区间特征、家庭部门的韧性、联储政策的容忍度;软约束则包括短期内的政策引导、地缘ZZ、中长期以人口为代表的通胀和就业市场的结构性变动。

对近期的交易而言,完全认为本文中谈及的约束因素会很快扼杀当前行情是危险的。那么当前的行情趋势或将什么时候出现转向或回调呢?

1.本轮行情的起点是场内头寸极度紧绷,那么终点可能也是某些大交易品种实现了仓位均衡的情况(目前基本面不太支持从一边倒到另一边倒);

2.我们本文中提及的短期约束条件有了确切的数据印证,或者行将召开的杰克森霍尔会议上Fed官员发表的“虎狼之词”。各位读者不仅要关注约束条件是否“证实”,也要关注实证数据的强度来决定仓位的配置。

待时机成熟可开启反向交易时,大家可尝试搭建做多长期通胀率的交易策略。同理,如果美国金融条件再度收紧,实际利率重新上升,各位读者也可以重新复盘一下今年上半年的交易经验。

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