高盛:进入“后现代周期”的投资时代

2021年以来,疫情、通胀、战争等关键词已成为欧美百姓街头巷尾的议论热点,人人都在感慨世界变了。

同样有此想法的还有全球投资者。高盛最近发文指出,在供应链本地化、通胀上升、大政府等趋势的影响下,我们将进入一个“大变样”的投资格局,过去30年的投资方向将不再适用。

新的投资格局既有经典周期的特点(70年代高通胀、高投资、大政府支出),也有独特的政策影响(低碳化、ESG、地缘&逆全球化)。高盛称它为“后现代主义投资时代”。

下面是这篇文章的解读。文章分两部分,第一部分总结了 “后现代主义”投资时代的五个特点;第二部分具体分析每一个特点的含义、影响,以及可能带来的投资机会

“后现代主义”是对现有叙事、意识形态的批判,拒绝二元对立的“普遍有效性” ,稳定身份、层次结构和分类。

——维基百科

后现代投资周期

1900年以来的投资周期可以分为三类:

第一类是1980年之前的“经典周期”,周期时长短、波动高,能较清晰的反映实体经济的繁荣和衰退,利率的上涨和下跌。为了补偿风险,股市提供较高的利息回报率。

第二类是1980年之后、疫情之前的“现代周期”。这段时间里,国际冲突缓和,监管较松。在广泛的国际贸易、合作背景下,企业劳动力和原材料成本下降,通胀下行,GDP中的利润占比稳定上升。同时,政府政策稳定、有预见性(比如央行的货币前瞻性指引),降低了增长中的不确定性,拉长了经济周期(图1)。

图1 – 1900以来通胀和GDP增长波动率

第三类就是本文的重点,疫情后期开启的“后现代周期”。从基本面和政策面来看,它可以说是当代周期的反面,主要特点有高利率、高通胀、大政府、高投资。高盛团队认为可以总结为以下五项趋势:

1.从通缩到通胀,利率从负转正

金融危机后,美国私人部门资产受重创,消费意愿下滑,需求不足造成通胀低迷

此次疫情与战争后,全球供应链被打断,生产落后以至于供给不足,通胀高涨。

通胀的上涨也改变了央行的货币政策以及利率的走势。疫情前,美联储为了提振通胀不断下调利率水平

而疫情与战争后,随着物价高涨,各央行都在收紧货币政策,不仅要升息,还要开始缩表。后现代周期的名义、实际利率大概率高于疫情前。

2.供应链从全球化到本地化

1980年代末期,科技进步和稳定的国际环境催生了全球分工的萌芽,标志性事件有198-9年柏林墙的倒塌,1995年印度加入WTO,2001年中国加入WTO。

当前的国际供应链高度依赖全球合作。而近年来,随着世界观点加速割裂,供应链有回流本地的趋势。

3.劳动力、能源资源从廉价易得到昂贵稀缺

过去20年来,全球化分工和美国页岩油革命大大降低了劳动力和能源成本。

同理,当前的逆全球化和传统能源衰落,也将推高工资和能源价格(下文具体分析)。

4.资本开支增加,政府权限扩大

2000年之后,名义GDP增长低迷,企业投资意愿不强,营收中资本开支占比不断下降。

而在重塑供应链以及ESG需求下,资本开支的比例将上升。

同时政府支出,特别是国防开支也有上升趋势。1980年以来,放松监管、小政府、降税是西方主流。

而随着国际局势加剧、国内贫富差距扩大,全球范围内的监管加强、政府职能扩大不可避免。税率可能会增加,企业利润占GDP比重将下降。

5.增长稀缺到利润稀缺

上个周期里,宏观环境主旋律是低名义增长、低利率,在这个环境下,增长性的公司受到市场追捧

而在后现代周期里,随着物价上涨,名义增长不在稀缺,缺的是有稳定利润的企业,这类股票会更受到投资者青睐。

图2 – 后现代主义的五项投资主题

在这五项趋势的影响下,高盛团队认为,美国将从过去的长牛市进入“宽且平”的走势,也即波动率上升、收益率下降。

买大盘的赚钱效应在消失,各股的机会会增加(贝塔让道阿尔法)。

具体来说,生产力高、分红率高且稳定、创新类、适应力强的公司会有不错表现。

下面我们来具体分析这五项趋势以及它们带来的投资机会。

趋势一:通缩到通胀

前文提到,疫情之前的宏观环境通胀率低迷。如果再往前推,可以看到当时的通胀下行是从1980年初开始的。

80年代的美国通胀率超过11%,10年国债收益率为16%。当时的央行主席保罗.沃克尔,采取了非常紧缩的货币政策,旨在通过抑制需求来降低通胀率。这一政策取得了不错的效果,通胀稳步下降。

在那之后到2020年之前,通胀率一路下行,再也没有起来过。这其中有政策因素,比如1.独立的西方央行将稳定物价作为执政目标之一。但更重要的原因,还是2.商品市场中供大于求的长期趋势,3.以及全球化带来的生产力、劳动力的大爆发,另一个是08年后居民消费能力下滑,需求疲软。

通胀率、名义利率的下降,推高了股票估值。如下图3所示,80年以来美股年化回报率在10%以上,其中有一半是由估值上升驱动。

图3 – 美股收益率的分解

通胀低也使得美股的实际收益率较高。如图4所示,1982-1992年间美股实际年化收益率为15%左右。即使在08年金融危机后,美股依旧属于低利率驱动的传统牛市。过去19年里,有17年S&P获得正收益。

图4 – 美股实际年化收益率(10年平均)

利率和通胀下降也催生了美债长期牛市。如图5,从1980年开始,债券的十年年化实际收益率达到了两位数,之后下降到5%左右。

图5 – 债券收益率走势

新冠疫情的发生则改变了这一宏观现状。居家隔离减少了消费机会,再加上政府直接给低收入家庭寄支票,居民部门储蓄率大幅上升。解封后消费需求反弹,但生产持续中断造成商品供应不足。乌克兰战争等国际局势又加重了供应链问题。生产端的负面冲击过大,推动物价高涨。

通胀预期上升后,名义/实际利率也会随之升高。高盛认为,这也会改变美股的投资格局,市场会从过去的长牛市,转换到波动率更高、收益率更低的“宽且平”的风格。

在投资种类方面,高盛认为债券的吸引力会下降,风险资产和实物资产会有更好的表现

首先,长期的低通胀和QE压低了债券的风险溢价,债券价格太高。如下图6,在疫情前约1/4的全球政府债券为负利率。

图6 – 负利率债券占比

其次,通胀上涨后,债券的风险溢价会上升,股票的相对吸引力增加(虽然股票上涨的绝对空间不大)。如下图7所示,股息率和债券实际/名义收益率之差处在1990年以来均值之上。

图7 – 股息率和债券实际/名义收益率之差

债券收益率上行,也意味着未来60/40股债平衡策略的表现可能下滑。如下图8所示,60/40策略在高通胀/滞涨时期回撤较大。

图8 – 美国60/40股债平衡策略最大回撤

最后,历史回测显示实物资产往往在高通胀期间表现不错。如下图9,在60/40组合中加入实物资产,在高通胀时期取得了不错收益。

图9 – 实物资产在高通胀时期超跑60/40组合

除实物资产之外,配置价值股、海外股票债券、高股息股票也可以有效提高滞涨期间投资组合的夏普比率,如下图10所示。

图10 – 配置实物资产、价值股、海外股票债券、高股息股票有助提高夏普比率

高盛的投资建议1:跨地区、板块、多因子配置资产组合;增加实物资产敞口;关注高股息、利润稳定、创新力强、适应力强的公司。

趋势二:从全球化到区域化

全球化的兴起开始于80年代欧美的一系列经济改革以及地缘政治的缓和。

经济改革主要是指里根和撒切尔夫人的“自由经济”主张,例如减少政府对经济调控,削弱工会力量,推行私有化,降低税收,降低信贷控制等。这一套改革在80年代给美国带来强劲的经济复苏。

地缘政治缓和则更多体现在国际交流、谈判的增加上。一个标志性事件是1986年乌拉圭举办的关贸总协定(GATT)多边谈判,又称“乌拉圭回合谈判”

乌拉圭回合的重要性在于,它不仅是历史上规模最大的贸易谈判——谈判时间跨度7年,谈判内容几乎涉及所有贸易类别,包括服务、资本流动、纺织、农业等;同时它还是第一次发展中国家扮演积极作用的贸易对话。会议的另一成果是将GATT这个临时性组织已有的规范补充、整合,在93年成立了永久的国际组织WTO。

自由市场理论和GATT、WTO的出现,可以说是给贸易全球化铺平了道路。随着89年柏林墙倒塌,94年北美自由贸易协定(NATFA)签署,印度、中国加入WTO等里程碑事件,国际贸易飞速发展。在1995年至2010年,贸易的增长速度是全球GDP增速的2倍。

全球化给西方经济格局都带来了深远的变化。首先,中低端制造业外包降低了生产成本,西方进口商品价格显著下降。如下图11,中国入世之后,德国进口商品价格下行。

图11 – 中国加入WTO后,德国进口商品持续下降,直到今年

生产线转移也意味着就业机会转移,制造业衰落。如下图12,欧元区制造业就业人数在1995年后大幅降低。

图12 – 1995年后欧洲制造业就业下降

同时,对于欧美品牌来说,劳动成本下降的幅度大于物价下调的速度,所以欧美GDP中薪资占比下行,盈利占比不断上升,如下图13。

图13 – 美国制造业外包造成GDP中薪资支出占比低

如果以国际贸易量来衡量全球化的进程,那么从下图14可以看出,全球化的顶峰出现在2008年金融危机爆发前后。危机发生后,重要出口国(CN)的贸易量下降(图15),全球化放缓甚至出现倒退。

图14(左)- 国际贸易总量占GDP的比值在2008年见顶

图15(右)- CN贸易量占GDP比值在2006年后下行

在疫情之前,有两股趋势已经开始造成全球化逆转。一个是来自ESG的压力,更强调生产活动对环境、社会和人文的积极影响;另一个是来自西方选民的压力,欧美制造业流失减少了中产阶级财富,贫富差距变大,选民希望被“夺走”的工作回到本国。

图16(左)- 2019-2021年各国民众对全球化的正面情绪降低

图17(右)- 全球化拉大美国贫富差距

这使得逆全球化、本地化、制造业回流成为近些年来媒体热点。如下图18所示,美国媒体经常报道“制造业复兴”相关话题。

如果说,疫情前“去全球化”大多是政客和媒体纸上谈兵,那么在战争、病毒封城完全暴露了全球供应链的脆弱之后,企业开始真正行动起来了。如下图19所示,2021年之后上市公司电话会议里,提到供应链重构的比例大幅上升。

图18(左) – 上个十年媒体多报道“美国制造业复兴”

图19(右)- 疫情后企业开始真正考虑重构供应链

美股市场上,投资者也认为生产线回流会是未来的趋势。如下图20所示,疫情之后,特别是在俄-乌战争之后,在岸受益股大幅跑赢离岸受益股。

图20 – 高盛在岸VS离岸指数走势(Marquee平台代码GSPUSHOR)

政府也在立法帮助供应链回流。疫情、乌克兰战争让不少国家意识到重要资源断供的负面影响,完善产业链不仅为了民生、环保,也有国家战略层面的考虑。

能源方面,绿色能源的发展既为了应对气候变化,也为了国家安全;医疗方面,美国参议员卢比奥和沃伦提出加强医疗供应链的提案,为了减少美国(特别是国防部)对进口医疗产品的依赖;半导体方面,欧美正在积极立法,为芯片和制造业发展提供资金和政策扶持。

在企业自身意愿和政府扶持下,我们认为部分供应链的回流将在未来几年里陆续展开。就像1970年代,航空、银行、汽车等行业在政策支持下出现国家级销售冠军一样,未来我们也会在关键的“国家战略性”行业看到类似的区域冠军,这会带来一些投资机会。

供应链回归的过程,企业还不可避免将面临各项成本上升的问题(比如薪资、物流支出),能够维持利润稳定性的公司会更受资本市场的青睐。同样,通过科技创新,提供高效的运营、物流方案的企业也有一些机会。

高盛的投资建议2:关注利润稳定,有创新性、适应力强、自动化程度的高的股票;关注科技、资本支出受益股(US capex beneficiary GSTHCAPX)。

趋势三:劳动力、能源/资源-从廉价易得到昂贵稀缺

过去20年里,大宗商品和劳动力供给充足,压低了商品价格和薪资的实际水平,是通胀走低的原因之一(如图21)。

图21 – 大宗商品和工资的实际价格走势

能源充足得益于1990-2000年期间能源勘探的大量投资(美国页岩油革命),劳动力充足是由于全球化期间欧美的工作机会向发展中国家外流,使得劳动力供给增加,同时劳力成本降低。

根据OECD数据,在1990-2009年期间,全球30个发达经济体中有26个经济体的国民收入劳动占比出现下降,中位数从66.1%下降到61.7%。在英国,ONS数据显示,2015年的劳动力价格较2009年下降20%,同时供给增长了12.5%(400万)。

但是,能源、劳动力长期充沛也导致石油企业投资动力不足(同时也有政府优先发展绿色能源的压力),后续扩产有瓶颈,本地劳动力供给降低。

俄-乌战争之前,欧洲在上一个冬天已经出现了能源紧缺的问题,战争的影响属于火上加油。同时,供应链回流本地需要大量劳动力支持,也导致了当地劳务市场收紧。

一个明显的趋势是,疫情之后,欧美劳动市场上的空缺职位数增加,不少国家的失业率降至新低,薪资上涨。如下图23所示,大部分G10国家的职位-劳动力缺口自2019年Q4以来出现扩大(除日本之外)。G10平均扩大1.5个百分点,其中美国、澳大利亚幅度最大为2.5个百分点(见图23)。

图22(左)- G10国家职位-劳动力缺口

图23(右)- 2019年Q4以来G10国家职位-劳动力缺口恶化(除日本)

劳动力需求上升意味着未来欧美工人群体壮大,话语权增加。一个标志性事件是,亚马逊在纽约最大仓库的工人投票决定建立全美第一个工会。

不管从工会介入,还是从经济活力、低失业率、高通胀来看,薪资大概率还会继续上涨。高盛内部的薪资跟踪模型预计欧元区将增长1.6%,美国将增长5.4%,为2008年以来的最高增幅。

最近不少企业管理层也表达了劳动力成本对利润侵蚀的担忧。高盛估计薪资上涨100个基点,将拖累EPS下降1%。这对小企业的冲击更大,因为规模小的通常利润率更低。

这一趋势反应到资本市场上,美国劳动力占成本较少的公司(Marquee平台代码GSTHLLAB)在今年初跑赢市场。如下图24、25,欧洲劳动密集型公司跑输大盘(从工资走向来看还会继续跑输),同时和劳动节约型公司相比,它们的市场估值要低10%(未来12月PE)。高盛团队认为,即使未来劳动力供给瓶颈得到改善,薪资支出还会是影响市场的一个关键因素。

图24(左)- 欧洲劳动密集性公司跑输大盘

图25(右)- 欧洲劳动密集性公司市场估值更低

对于能源、劳动力日益紧缺这一趋势来说,高盛认为投资者不仅要关注资源节约型行业,还要关注节能技术和自动化的发展趋势。从历史上看,每当生产资料出现瓶颈时,都会出现改变业界的重要发明,政府可能出台相关政策,行业也可能因此洗牌。

比如,经济史家H. J. Habakkuk在1962年发表的文章认为,19世纪西方劳动力紧缺、薪资上涨,是促使制造业大规模机械化的重要原因。当时美国的紧缺更严重,机械化应用的范围更广。

另一个例子是在1970年期间,石油危机造成能源紧缺。高企的能源价格促使企业大笔投资节能技术。同时,政府在1975年推出《能源政策和保护法》,要求乘用车的油耗不能超过27.5MPG(英里每加仑,该数值越高越省油),每超过标准0.1MPG,车企将付出5美元罚款。

如下图26,美国轻型车辆耗油量自1950年来下降50%,改进速度最快的就是在1970年底到1980年。

图26 – 美国轻型车辆耗油量变化(英里每加仑)

在这场节能比赛中,日系车由于更省油、性能更好,北美市场份额不断增加。巴西为了降低进口能源依赖,发明了生物燃料技术,从甘蔗、木薯中提取乙醇作为石油替代物。其他的汽车行业节能发明有涡轮增压发动机,前轮驱动设计,轻型材料,8速自动变速箱等。

高盛的投资建议-3:关注创新者、行业“搅局者”;关注节能、劳动力替代技术,比如碳储存、电池存储、模块化核反应堆、机器学习、机器人技术、AI等;关注稳定、高利润公司( High & Stable Margins GSWDMARG)。

趋势四:资本开支增加,政府干预上升

上文提到,过去20年里,在低通胀和低增长环境下,企业传统资本支出的动力不强。如下图27所示,即使算上研发费用(R&D),欧美企业的投资量也在不断下降,尤其是欧洲,贼惨

图27 – 欧美企业传统资本支出占销售量比值

投资的持续降低,也反应在了私人固定资产的老化程度上(图28),它们的服役年限比1970/80年代高了有5年。

图28 – 美国私人固定资产的平均年限(老化程度)

除了私企,政府的支出从1980年至今也在下降。里根总统在1981年的就职演讲上说,“政府往往是问题的制造者,而不是解决方案”。从那之后美国政府开始缩小职能、精简支出。

政府支出下降的一大块是国防。冷战结束后,老布什在1991年联合国大会上宣布撤出美在欧洲、亚洲的核武器部署。1985-1993年间,美国国防支出不断降低,之后从1993到1999年之间,支出水平基本不变。美财政支出的下降,也让美国在1997年实现财政盈余,为1969年来首次。

但趋势开始逆转,

高盛团队认为,未来在地缘政治压力、逆全球化的趋势下,企业投资、政府支出量会大幅上升。

对于企业来说,投资需求主要为了1)绿色生产,降低碳排量,2)提高产出,以满足需求的增长,目前不少行业已经处于满负荷运行,3)提高生产效率,特别是在劳动力不足的情况下4)重建本地生产线。

对于政府来说,支出为了升级军备、提供更多社会福利等。特别要提的是,大规模的财政转移常有道德风险的担忧。2008年金融危机爆发后,各国政府在质疑声中曾展开一轮财政救助。但2010年欧债危机后,欧盟担心成员国的高赤字不可持续,因而要求以更紧缩的财政预算来应对危机。

不过COVID的爆发让财政保守派也不再质疑,2020年的全年全球财政支出达到了二战以来的最高值226万亿美元,全球政府债务占GDP比值上升28%到256%(图29)。财政大门一旦打开,就很难在关上,未来政府花钱所面临的阻力将比疫情之前更小。

图29 – 各国政府负债率

下面具体来谈谈国防、能源、企业资本三个支出方向。

国防:今年初俄罗斯入侵乌克兰后,拉响了欧洲地缘警报。为了应对战争的可能升级,欧洲各国开始加强军事防备。其中,德国政府决定拨款1000亿欧元用于升级军队装备,同时承诺增加国防开支增加到GDP2%的水平(NATO对成员国的要求)。

这对德国来说是一次防务政策的重大转折。冷战后德国一致奉行军事克制原则,国防开支从1990年后维持在1-1.5%的水平。今年这一决定意味着国防预算将大幅增长30%,从2021年的530亿欧元上涨到700亿。

美国的军事费用也在上升,去年年底拜登总统签署了一项高达7680亿美元的国防授权法案,比上一年增长5%,也比最初的提案要高500亿美元。即使是这样,民主、共和两党还是一致认为该数目不够和俄中军力抗衡。

能源:在疫情之前,为了因对气候问题,传统能源投资衰落,绿色能源成为世界各国投资新宠,这一趋势还会继续下去。特别是在俄罗斯的石油制裁生效后,建设独立、可靠、可持续的绿色能源对国家安全有重大的意义。目前联合国喊出的口号是,要在2050年之前实现碳中和。

但在目前全球能源消耗中,化石能源依旧占据绝大比重,2015-2021年期间,传统能源投资量连年下降,而新增的绿色能源也不够填补亏空。所以毫无疑问,为了缓解压力,油汽厂商的资本支出也可能复苏。

另一个不能忽略的是,绿色能源的生产效率要比传统能源要低,也就是说用能源投入/能源产出来衡量,建设绿色能源的能耗比传统油汽的要高一倍。也就意味着未来绿色能源的投资密度会更高。

如下图30,过去十年,能源资本开支下降了35%,高盛团队预计,2025年能源开支将上升60%,到2032年年投资量将比现在上升1.5万亿美元。

图30 – 能源投资量将大幅上涨

企业资本开支:过去30年,企业投资的重点在于科技升级、软件投入,而不是传统的资本开支。如下图31,金融危机以来,轻资产公司大幅跑赢重资本,直到今年。

图31 – 金融危机后轻资本公司跑赢重资本

高盛认为,科技投资在未来依旧会是热点,特别是在节能、人工替代方向。同时,他们认为未来三年重资本行业的资本开支会大幅增长,包括数据中心、半导体、航空、油汽、科技。

下图32是高盛内部编制的全球资本开支指数,以及全球资本开支受益股相对走势,可以看出两者的走势比较接近。未来资本开支潮可能会带动着一主题超跑。

图32中选取的股票,属于销售增长和GDP中投资占比成正相关,市值大于100亿美元,同时高盛评级为“买入”的股票。列表涵盖全球范围内4000家公司,23个板块, 走势见图33。

图32 – 资本开支指数和资本受益股的相对走势

下图33是欧洲市场上,政府财政支出(GSSTFISC)、资本支出(GSSTCAPX)、新能源(GSWDRNEW)相关的板块的走势。最近这些欧洲板块出现回调估值比较有吸引力,投资者可以关注。

图33– 欧洲市场和财政、资本支出、新能源相关板块走势

高盛的投资建议4:关注财政基建相关股(GSSTFISC);国防相关股(GSSBDEFE);资本支出受益股(GSSTCAPX);低碳主题股(GSWDRNEW)。

趋势五:增长稀缺到利润稀缺

在上个周期,低通胀、低需求是宏观主流,各国名义增长较弱,公司收入也在下降。增长稀缺再加上利率下行,导致增长型股票的估值水平非常高。

图34(左)- 全球名义GDP长期下行

图35(右)- 公司销售增长率下降

但是,在高通胀时代,名义收入上升并不难,市场将转而聚焦利润可观、稳定的企业。

如下图36,通胀上涨,企业利润率呈下降趋势。资本市场上,高利润和高增长板块的股票估值差已经开始修复(图37)。

图36 – 通胀上升,企业利润下降

图37 – 高增长、高利润股票估值走势

高盛的投资建议5:聚焦各行业内高利润率公司(GSWDMARGS);高质量,稳定的股息增长率,以及稳健资产负债表、低股票配息率的公司都值得关注。

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道法自然流水不争06-20 19:12

恒纪元结束,乱纪元登场