赛道投资究竟是什么?

在近期的行情中,出现了“由高估值切换到低估值”的趋势,而各卖方的策略部门也针对这一现象,拿出了他们对赛道投资估值的理论框架。

这让我们想起来招商策略的一篇研报,里面比较详尽地探讨了,“赛道投资究竟是什么?”

在这里,我们将当时做的笔记更新了一遍,希望能抛砖引玉,给大家带来一些新的启发。

要点:

1.好赛道=低于10%的渗透率+现象级的爆款催化+业绩爆发+渗透率能到达60%的产业逻辑+股价反应+足够大的市场容量

2. 在赛道投资中,收益主要来源于公司营收规模的增量。因此,机构资金天然会流向有业绩增速优势的赛道,并带来超额收益。

3. 赛道投资常用未来市值贴现模型来估值,影响因素主要是公司的目标市值和投资者的贴现率,与PE、PB等估值指标的关系不大。(目标市值与投资收益正相关,贴现率与投资收益负相关)

4. 业绩符合预期是维持赛道不崩塌的关键,每次业绩符合预期有助于调低贴现率,调高企业的目标价格,提高投资收益率。但随着赛道走向成熟,“符合预期”带来的收益也在减少。

5. 如果市场的流动性恶化,资金成本开始上升,那投资者将不得不调高贴现率,调低企业的目标价格,并导致赛道投资的提前结束(赛道崩塌)。

正文:

1. 投资中最重要的事是什么?

要回答这个问题,先需要追问一个问题:你说的是“短期、中期、还是长期?”

对于A股投资而言,短期取决于资金和情绪,中期取决于产业趋势(“赛道”)和业绩,长期取决于管理能力,业务结构以及宏观背景。

而这篇文章主要讨论的,是中期视角下的“赛道投资”。

中期视角下,“赛道投资者”们最喜欢的,是“业绩增速、业绩增速还是业绩增速”。

从过去的历史经验来看,业绩增速是机构投资者最看重的投资要素。从资产配置的角度来看,哪个大类行业有业绩优势,投资者就会倾向于去配置该行业,使其出现较为明显的超额收益。

这种资金轮动的方式也很符合客观实际。

短期来看,上市公司的股价是估值波动造成的。但拉长来看,市值提升最终是来自于营收规模的增长。面对多个赛道,投资者倾向于买入增速高且成长性好的那支。

因此,业绩增速和超额收益具有强相关性

中期视角来看,盈利的爆发增长永远只有两个原因,经济周期和产业爆发。

但通常情况下,经济周期带来的爆发是短暂的,而且也是相对难以把握的。而产业周期爆发带来的业绩增长,才能较长时间持续

拥有长期前景,且可能在爆发的产业在当下有一个好听的名字——赛道。


2. 赛道投资的四要素

一个中期较好的赛道,应当具备四个基本要素:故事、业绩、共识、市场容量。


1)故事:一个具有确定性的产业趋势

一个好的故事,至少可以拆解成5点:

a) 能得到政策支持(至少不反对)

b) 有技术/模式/产品的创新

c) 当前渗透率位于低点

d) 现在有一个现象级爆款

e) 最好还有一个朗朗上口的slogan(口号)

由于篇幅关系,这里只展开后面三点。

渗透率是否位于低点?如果渗透率不低的话,那它就是一个已经/接近成熟的产品,增长空间有限,不适合赛道投资。如果渗透率很低的话,那赛道投资者就要思考一个问题,为什么?

如果“我”用完感觉良好,但周边没有什么人在用,那它就存在有一定的爆发潜力。在赛道投资的过程中,非常关键的一个环节是“自我使用体验”,能让投资人发自肺腑地相信并重仓一个“赛道”,一定是他们自己都非常喜欢/相信这个产品。

光渗透率低还不够,要提升投资效率,就要找到产品爆发的临界点。历史经验表明,商品渗透率曲线通常呈“S”型,当渗透率突破10%的临界点时,可能将迎来一轮渗透率快速提升的行情。而当渗透率接近60%时,产品已经基本成熟,增速会快速回落。

现在有没有现象级的爆款?前面曾经提到,一个产品的渗透率在10%以下时,要想快速提升渗透率是非常难的。而一个爆款的出现,就能帮助产品迈过这个门槛,让渗透率提升驶入快车道

此外,赛道有个朗朗上口的投资逻辑也很关键。

一个好的推荐,应当在三分钟内打动客户。而要让一个“赛道”得到全市场的关注,就必须更加简短。但凡一个赛道逻辑超过十五字,它就很难成为全市场共识——这也是赛道投资的黄金法则。

就像下图列出的市场曾经关注、或正在关注的“赛道”,里面最多也就6个字——“半导体国产化”。就算如此,只要投资者对国家政策、资本市场有过了解,也能瞬间理解这6个字的含义。


2)业绩:业绩将要/正在爆发

业绩将要、即将爆发的原因无外乎三种:

第一,是销量阶段性增加但供给受限,产品价格大涨;比如锂电池。

第二,是由于爆款或者政策的推动,渗透率短期内快速提升,销量在短期内大幅增加;比如绿电。

第三,是由于技术突破、良率提升等原因,成本大降。


3)共识:基本面和技术面都能吸引到市场关注

为什么要关注市场共识?社会趋势这件事,光投资者一个人说了不算,最好是找到一群人抱团取暖,也就是要形成市场共识

对赛道投资来说,如果能从基本面和技术面两块都找到市场共识,那就能很好地提升交易的胜率

对基本面来说,自己做研究很重要,但市场上有深度报告更重要。一篇数据详实、逻辑清晰的深度报告,既能够吸引新玩家的目光,也能安抚已经入场的投资者,从而迅速聚拢人气、形成合力,达到事半功倍的效果。

【三思注:对于买方来说,分析的价值可能在于从一系列报告中,找到趋势最明确、增速增幅最大的赛道/子赛道,并做好风险控制。】

对(赛道投资的)技术面来说,不一定是用来找到最佳的买卖点,而是找到一个观察市场情绪的窗口。实际上,如果一个正在真实发生的产业趋势,如果能得到市场共识的认可,那一定会伴随股价的爆发。反过来,如果连股价都很平淡,多数情况下,这个产业趋势就是虚假的。


4)市场容量:能够容纳足够多机构资金

一般而言,一个好的赛道应该具备“1+x+n”的组合特点。

“1”指赛道龙头,赛道龙头不一定是涨幅最大的,也不必是市值最大的,但一定是赛道产业趋势的核心参与者、引领者、以及最受益的公司。同时,这家公司的管理水平得中上以上、过往无大劣迹,并能获得机构和“散户”们的认可。

赛道龙头就是市场共识的风向标,卖方愿意写报告推荐,买方获得的确定性更高。自然,赛道龙头在赛道投资中扮演的角色,进攻时是主攻手,率先领涨,率先封板;在波动时是定海针,只要看到龙头不大跌,大家就不会散场。

典型赛道龙头如2010年触摸屏的莱宝高科,2013年手游的掌趣科技,2014-2015年互联网金融的恒生电子或者东方财富,2017年白马龙头赛道的贵州茅台,2019-2020年半导体的兆易创新,2020-2021新能源车宁德时代

而“x”指若干个真实受益于产业发展趋势的公司或者分龙头,在产业趋势发展中能够用实际业绩增长证明自己,从而佐证产业发展趋势

“n”是指,若干个看到赛道蓬勃发展之后,或者通过收购,或者通过业务发展,或者自身一小部分业务确实受益于产业发展趋势,更有甚者,只是管理层声称要参与赛道产业的发展。由于此时赛道投资火热,但凡粘上赛道概念就会大涨。但这不一定是坏事,n的大涨起到了加强人气和强化赚钱效应的作用

虽然在周期投资中,共识形成往往意味着市场到达了顶部。但在赛道投资中,共识形成却往往意味着市场开始加速上行

因为很多投资者都是先浅尝,但是不会辄止。赛道投资的魅力在于越涨,你越相信,就越会涨,越涨你觉得越美好,越涨你越佩服自己远见卓识与格局。因此,投资者往往会不断加仓,并且会忍不住卖掉其它的非赛道股票。因为相比赛道股,其他股票涨的太慢,太耽误挣钱。


3. 赛道投资真的不看估值吗?

在赛道投资中,就会导致很多公司的PE和PB估值水平涨到投资者无法忍受,“不理解为什么可以给这么高的估值”。而实际情况是,赛道投资者很少会使用PE进行估值,而是普遍采用未来市值贴现模型FMvD。

如何使用FMvD估值?

对于远期空间较大的行业,先通过行业规模、公司份额等参数,来估算一个合理的目标未来收入。

然后,卖方再给出一个‘符合’市场共识的市盈率水平,得到公司的目标市值。

最后,再将目标市值贴现到现在:

即,贴现后市值 = n年后市值/(1+r)^n

在FMvD估值模型中,主要受两个因素影响,一个是市场共识形成的目标市值,一个是贴现率。和PE、PB等估值指标关系不大。


4. 赛道投资赚的是什么的钱?

也许有朋友会问,既然赛道投资是按照目标市值进行交易的,那是不是到达目标价就可以直接卖出了呢?

事实上,要回到这个问题,先得知道赛道投资赚的是什么钱。


1)目标市值受共识影响,可贴现率各不相同

在FMvD估值模型中,除非投资者对公司基本面有更深入的了解分析,不然目标市值通常都是按照市场共识设定的。

不过,作为另外一个影响因素的贴现率,是由无风险利率/资金成本 + 风险溢价组成的。不同的投资者,其贴现率水平不同,算出(指导投资)的目标价格也不相同。

拆解下来,在大多数情况下,赛道投资赚的都是利率+业绩的钱。


2)随着公司业绩不断被验证,风险溢价提供额外收益

从中长期的角度来看,赛道投资主要赚的是业绩的钱,也就是营收规模增长的钱。那公司每次公布财报的时候,就是检验市场共识的时刻。

公司业绩每次符合市场预期,都为实现目标市值奠定基础。反应在估值模型上,就是每一次业绩符合预期,就会调低公司的风险溢价,调高公司的目标价。

不过,随着赛道发展逐渐成熟,业绩符合预期带来的收益会逐渐减少。毕竟在提升产品渗透率上,从0到1总是最困难的,而从1提到10则是相对轻松,越往后就越轻松。


3)一旦业绩超预期,就能吸引外部资金入场,推高市场共识

如果说公司符合市场预期能够调低风险溢价的话,那每次业绩超预期就能吸引更多外部增量资金入场,从而推高市场共识。

理由如下,如果外部增量资金也是采用FMvD估值方法,那它这时会根据公司超预期的业绩,估算出一个更高的目标市值(行业规模扩张/公司市占率提升)。

在业绩超预期的乐观情绪助推下,市场共识会慢慢由较低的‘老’目标市值,切换到更高的‘新’目标市值,从而大幅推高公司的目标价格,增大投资收益。


4)为什么赛道投资总容易过热?

这也就不奇怪,在赛道投资过程中,投资者通常会过度乐观,甚至会无法抑制加杠杆买入的冲动。尤其是在流动性/增量资金的推动下,老玩家‘躺平提高收益’/新玩家‘内卷’,导致赛道总市值以及赛道龙头市值会不断攀升,甚至会超越目标市值,进入过热的超买状态。

【三思注:在2021年8月初新能源赛道火热的时候,宁德时代创下了571元的新高。当时有卖方事后归因,说这是以2060年宁德时代的营收规模来估算的。】

因此,赛道崩塌的一个催化因素,不是达到市场一致预期,而是全市场流动性的恶化,由‘超买’转向‘超卖’


5. 赛道崩塌的信号有哪些?

赛道投资的估值体系受“目标市值”和“贴现率”两大因素影响。向下拆解的话,赛道崩塌就有三种不同情形:安稳退出、业绩不及预期、资金成本上涨。


1)安稳退出:营收涨但股价不涨

前面多次提到过,渗透率曲线有着明显的“S”型特征,当渗透率位于10%-60%之间时,增速最快。

对于赛道投资来说,最合适的退出节点就是,产品渗透率接近或者已经突破了60%的阈值。这意味着赛道已经走向了成熟,而周期属性已经代替成长属性,成为赛道里的主导力量

图:当微信渗透率超过60%时,移动互联网的高速增长势头便开始回落

在实际操作中,通常也不会去猜测渗透率的阈值究竟在哪里。一个比较好的方法是,追踪赛道龙头业绩符合预期的情况。

正常情况下,随着赛道逐渐成熟,公司当前市值会不断逼近“目标市值”,营收增速和成长性都会回落。反映在盘面上,机构资金会慢慢流向其它投资效率更高的赛道,而当前赛道则会出现营收涨但股价不涨的情况。


2)市场过热:业绩连续不及预期,机构加速撤退

但在市场过热的情况下,情况会出现一些变化。随着增量资金的不断涌入,会抬高市场共识,在提高投资收益的同时,也对龙头公司提出更高的业绩预期

在这种情况下,如果赛道龙头业绩连续不及预期,就会动摇到市场共识,由超买转变为了超卖

【三思注:让业绩不及预期的理由很多,有些可以通过基本面分析直接‘抢跑’;有些还是需要配合技术分析,确认市场共识的变化,来避免交易摩擦。】

在极端的情况下,在市场充沛的边际增量资金助推下,还会出现当前市值超过“目标市值”的情况。

一个经典的案例就是券商赛道对比中信证券和高盛的市值,在2014年底券商大涨后,2015年中信证券的市值一度逼近了4000亿,而同时期的高盛的市值是5000亿左右,而2014/2015年中信证券的净利润是113和198亿,而同时期高盛的净利润是518亿和395亿。虽然我们相信终有一天中国资本市场的规模会超过美国,中国券商会全面超过美国投行。

但是站在2015来看,中美两国金融市场的差距并不算小。因此,在2015年4月25日当中信证券距离高盛市值只有23%的空间时,没有增量资金为这23%的空间买单,股价也最终阶段性见顶。


3)釜底抽薪:资金成本上升,赛道流动性开始恶化

当货币环境宽松、流动性较好,缺乏投资机会时,具有长期增长确定性的板块将会受到贴现率下行的估值提升利好。

一旦宏观环境开始收紧流动性,导致资金成本抬升,则会让机构‘被动’地调高贴现率,调低公司的目标价格,提早结束这轮赛道投资。

图:当央行加息之后,就宣告着2009-2010年赛道繁荣期的结束


6. 总结

赛道投资的核心是什么?“相信产品能在市场普及”这点一定有一席之地。但社会趋势这件事,光投资者一个人说了不算,最好是找到一群人抱团取暖,也就是要形成市场共识,这样才能提高投资的胜率。

市场共识有什么帮助?通过市场共识,我们能够估算出一个公认的、相对客观的赛道/公司目标市值,而这也是FMvD估值方法的基础之一。此外,影响FMvD估值的另一因素是贴现率,由无风险利率/资金成本和风险溢价组成。

这里也能看出,赛道投资是很少关注PE和PB估值的。投资者在算出公司的目标市值和自己的贴现率后,便可以估算出公司的目标价位、不用过于关注公司的估值倍数,直接做出投资决策。

赛道投资赚的是什么的钱?在赛道投资过程中,主要赚的是成长性的业绩增长的钱,因此可以忽略短期的、周期性的波动。换句话说,就是用短期的流动性换取长期的超额收益。

此外,在赛道投资的收益中,还有一部分来自于利率(贴现率)。因此,如果宏观环境的流动性开始收紧,则会让投资者被动调低公司的目标价格,提早结束这轮赛道投资。

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杨通V501-27 11:00

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