以下是报告内容
爱康国宾由爱康网与上海国宾健检于2007年合并而来，经过7年发展后于2014年4月9日在美国纳斯达克上市；发行价14美元，共发行1100万ADS，其中老股东减持340万ADS，爱康国宾公司增发760万ADS，公司实际融资1亿美元；估值9亿美元。
截至2015年9月31日，爱康国宾拥有77家体检中心；每家体检中心的平均日最高容量为350人；在过去的一年体检人数超过350万人。营收和利润都居行业第一（按慈铭未并入美年计算），服务体检人数为行业第二。
中国体检行业
Frost & Sullivan的数据显示，中国的体检机构共有6500家，其中4900家是公立医院的体检机构，500家是爱康国宾这样的私立专业体检机构（占7.7%），还有一些其它的医疗机构也提供体检服务。专业体检机构占据的市场份额还非常低。此外，中国的体检覆盖率也还显著低于发达国家；很多人还没有每年体检。
2013年中国体检覆盖率只有19%，而日本、美国、德国分别为72%、72%和97%。
（来自爱康国宾招股书）
2013年中国的体检市场整体规模达到590亿元人民币，其中公立医院占了77.3%的市场，专业体检机构占16%。专业体检机构规模达到95亿元人民币，预计2018年达到367亿人民币。其中，专业体检机构95亿的市场规模里，有36.6%是北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、苏州、重庆、天津、成都、长春和福州12个城市（爱康当时进入的城市）贡献的。以此粗略估算，专业体检机构市场规模还有10倍以上的增长空间。
在500家专业体检机构里，2013年前五大连锁品牌的市场占有率为35.5%；未来中国体检覆盖率的提升和专业体检机构市场占有率的提高都将驱动专业品牌体检公司的快速发展。
专业体检连锁行业的商业模式
体检行业的商业模式和经济型酒店很像，都是重资产投入行业。首先需要租赁物业装修体检场地，然后需要购买设备，聘请专业医生和服务人员；一切条件齐备之后需要销售去获得客户来中心体检获得收入。一个专业体检公司收入的增长主要靠价格增长、单中心人数增长和体检中心数量扩张来实现。单价增长是循序渐进的，年增幅一般在10%以内；单中心的人数增长也有天花板，像爱康国宾一个中心的日最高接待人数规模是350人；所以，最快的规模扩张方式是体检中心门店数量的增长，这又可以通过自建和收购两种方式实现。
自建一家体检机构的初始投入一般在1000万－3000万元人民币之间；其中设备采购的费用占50%左右。这些初期投入费用一般会分5-10年分摊；爱康国宾的设备、办公开支等摊销约占其营收的17%左右。
在体检中心后期的运营过程中，主要的开支是医疗耗材、医务人员工资和市场营销三块费用。根据爱康国宾披露的数据，这三块费用分别占其营收的20.5%、15.5％和14%左右。
除了在这些自营的体检中心为用户服务外，爱康国宾还与300多家医疗机构合作为用户提供体检服务；这主要是在爱康国宾还未进入的城市。一方面这是爱康国宾为了更好地为那些全国性的公司员工提供体检服务，另一方面也为爱康国宾布局新的城市做好铺垫。
以上是一家专业体检公司的横向发展模式，在纵向上也有许多服务可以拓展。比如爱康国宾、美年大健康都已经拓展的牙科、转诊服务；以及针灸、门诊、小外科等可能拓展的业务。这点也是专业体检连锁行业与经济型酒店行业很大的不同。经济型酒店除了住宿之外基本没有可拓展的服务了；而体检连锁可以拓展很多的其他服务，这样可以提高物业和设备的利用率以提高盈利能力。此外，体检行业积累的数据也有很大的价值可以挖掘；这也是经济型酒店行业不具备的。
爱康国宾的财务及运营情况
爱康国宾的营收近三年都保持40%以上的增速，毛利率一直维持47%的水平，non-GAAP净利率也基本维持11%的水平，都非常稳定，体现管理层良好的经营管理水平；EBITDA也能维持22-24%的水平。因为爱康国宾的各项利润率水平都相当稳定，所以他的各项利润增长都和营收增速基本同步。这样的增长主要得益于爱康国宾体检中心数量从2012年的26家增至2015年3月31日的58家，同时其服务的体检人数则从130多万人增至350多万人。
爱康国宾的体检中心扩张由自建和收购两部分构成，截至2015年3月31日的58家体检中心里，有23家是自建发展的体检中心，其余35家都是通过小规模收购扩张的体检中心；截至2015年9月31日，爱康国宾的体检中心已发展至77家。这些自营的体检中心承担了爱康国宾95%的体检量；此外爱康国宾也通过其他合作方帮助客户完成体检服务，近两年占比约为5%左右。
爱康国宾截至2014年3月31日的2015财年的各项成本费用共占营收的86%；其中医疗耗材和医务人员工资是成本的主要部分，分别占营收的20%和16.4%，房屋租金及办公费用也占12.7%；设备摊销则很低，只占4.4%，医疗设备多数是按10年时间摊销的。运营费用中市场营销占14%，因为是2B企业，所以这块的支出较高同时也基本稳定；一般行政开支占18%（扣除期权激励后近三年都维持15%）。
行业竞争情况
爱康国宾主要的竞争对手是美年大健康和慈铭体检；在2014年11月时美年大健康以36亿人民币的估值控制了慈铭体检，并约定未来三年内这两家公司将合并。
（来自国金证券研究所）
这三家公司发展的主要分水岭在2011年，当时俞熔通过资本介入促成美年产业和沈阳大健康合并成立新的美年大健康，之后进入发展快车道；慈铭体检则因为筹备A股上市而放慢了开店速度；爱康国宾则一直相对稳定地发展。
虽然爱康国宾的体检中心数量和服务的体检客户都少于美年大健康；但是爱康国宾的收入一直高于美年大健康（不包括慈铭）。
注：爱康国宾公布的数据是截至每年3月31日的财年数据，所以比美年大健康晚一个季度；但因为是春节所在的淡季，所以影响不大。
爱康国宾2014年度营收18亿元人民币，高于美年大健康的14亿元人民币；2015年1-9月份，爱康国宾收入约14亿元人民币，依然高于美年大健康同期的12.9亿元；爱康的营收增速也不比美年低多少。这一方面是因为爱康国宾的体检中心多数在一线城市，而美年大健康的体检中心有许多在二三线城市；另一方面是因为爱康国宾体检中心所用的一些主要设备较贵；所以爱康国宾平均每个体检用户的收费比美年大健康高了一半。
用总体检人数除以年末体检中心数量计算出的“平均每个体检中心的接待人数”指标，爱康也高于美年。此外，爱康国宾和美年大健康的主要的收入来源都是机构和团体客户；这类客户数量两者的差距并不大。2014年爱康国宾约有290多万体检客户来自企业或团体，比美年的329万少34万人；远小于两者总客户数的差距173万人。美年大健康比爱康国宾多出的体检人数多数是入职、职业病检测及其他类别的体检人次。
注：爱康国宾公布的数据是截至每年3月31日的财年数据，所以比美年大健康晚一个季度。
从盈利情况看，爱康国宾也比美年大健康好一些。2014年爱康国宾取得了2.23亿元人民币的净利润，而美年大健康只有1.4亿元；2015年1-9月，爱康国宾净利润为8700万元人民币，而美年大健康同期净利润为4470万元人民币。考虑美年大健康有一些非控股的体检中心，对比两家的运营利润也一定差距，爱康2014年的运营利润为2.5亿元，而美年大健康为1.74亿元人民币。现金流方面，爱康国宾也会比美年大健康好一些。
所以，从以上对比可以看出，爱康国宾的财务数据比美年大健康好一些。不过，美年大健康的母公司江苏三友控制人俞熔已经收购了慈铭体检多数股权，并且约定了未来三年内会把慈铭注入江苏三友。所以，爱康国宾和江苏三友的行业地位未来可能也会变化。
文/ i 美股 吴桑茂
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