国信策略 | 利率渐渐下行、市场慢慢走稳

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核心观点:

2017年上半年央行流动性收紧叠加金融监管趋严无疑对资本市场形成了不小的压力。这造成了上半年市场利率大幅上行,而同时股市调整下跌。流动性较紧、利率走高是很多看空下半年股市观点的主要逻辑。然而,我们认为当前的经济基本面并不支持高利率环境,下半年利率向下的可能性和空间要比向上来得更大。实际上,即使流动性和利率没有明显的松动,但只要边际上不再进一步恶化,对股市也是一种相对利好,因为之前的流动性收紧和利率上行已经体现在了下跌的股价中了。而种种迹象表明,下半年流动性和利率环境边际上出现改善的可能性是非常大的。当前时点下我们认为可以对未来行情相对更加乐观一点,继续建议以价值投资的眼光布局各个行业的优势企业。行业方面建议重点关注后地产周期的非耐用消费品板块、以及军工、农业等前期超跌板块机会。主题投资上,建议继续新能源汽车、一带一路、国企改革等领域。

报告正文:

上周沪深股市小幅上扬,上证综指上周上涨1.11%,Wind全A指数上周上涨1.05%。2017年上半年央行流动性收紧叠加金融监管趋严,对股票市场形成了不小的压制。而展望未来,我们认为流动性收紧最难受的时刻可能已经过去,下半年流动性边际上有所改善的可能性较大,利率和流动性环境对股票市场会相对更有利。

上半年流动性收紧监管趋严形成市场压力

2017年至今,沪深股市整体表现相对较差,指数因为一些大市值公司表现较好而显得并不是太难看,但如果按照所有股票涨跌幅的平均数或者中位数来统计,2017年股市的跌幅已经达到了2016年的程度。(关于2017年上半年市场涨跌风格及逻辑的具体分析,可以参见《市场风格专题研究:谁在创新高、谁在创新低,为什么是他们》20170605)

造成股市下跌的原因是多方面的,但市场流动性的收紧和金融监管的趋严无疑是两个重要因素。

首先是在流动性方面,央行上半年分别在2月3日和3月16日先后两次调升了公开市场操作的逆回购利率各10个BP,标志着货币政策从2016年相对的“中性”转变为“偏紧”的状态。

其次是在金融监管方面,2017年特别是3月份以后,金融监管力度不断加强,证监银监保监先后连续出台了一系列监管政策措施(表1)。从监管措施的具体内容来看,对股票市场短期内可能产生较大负面影响的措施主要体现在这几方面:(1)打击股票市场的种种恶性操纵炒作行为;(2)规范金融机构资产配置,使一些之前违规流入股市的资金退出市场;(3)提高金融机构自身流动性要求,会使得金融机构抛售一部分资产。

当前经济基本面并不支持高利率环境

流动性收紧和监管趋严叠加的结果是2017年上半年市场整体利率再度出现明显上行,而股票市场价格出现了明显的调整下跌。站在股票市场的角度来看,2017年上半年市场流动性和利率的环境显然是不利的。

流动性较紧、利率走高是很多看空下半年股市观点的主要逻辑。然而,我们认为当前的经济基本面并不支持高利率环境,下半年利率向下的可能性和空间应该要比向上来得更大。

当前我国的十年期国债到期收益率在3.6%左右,但从历史比较来看,这个水平位于2002年有历史数据以来的均值水平左右。但需要注意的是,当前中国经济无论是经济增速还是通货膨胀率都是和过去无法同日而语的。

图3报告了历史上十年期国债收益率在3.6%时的经济增长和通货膨胀对比情况。可以看到,目前我们6.8%左右的GDP和1.7%左右CPI水平,对比历史上之前九次国债收益率在3.6%的时期,当前的增长和通胀位置都是显著要低。换言之,如果从历史比较来看,6.8%的GDP和1.7%的CPI应当不足以支撑3.6%的国债利率。

另外,从中美利差的角度来看,2017年上半年美联储加息两次,而我国一年期国债与美国一年期国债的利差从2016年底的1.88%上升到了2017年6月的2.33%,即利差上行了53个BP。这意味着,如果以每次加息25个BP来计算,我们相比美国额外多加息了两次。从经济复苏的角度来看,上半年中国经济应该还不至于好到需要加息四次,这也是我们认为下半年利率有望下行的重要原因。

政策微调,流动性环境下半年或将边际改善

实际上,对股票市场而言,我们认为即使流动性和利率没有明显的松动,但只要边际上不再进一步恶化,对股市就是一种相对利好,因为之前的流动性收紧和利率上行已经体现在了下跌的股价中了。

而种种迹象表明,下半年流动性和利率环境边际上出现改善的可能性是非常大的。一是6月份以来央行进行了大量的货币净投放(图5),使得市场整体的货币资金利率重心已经开始下移(图6);二是最近几个月IPO融资金额的节奏出现了明显的减缓(图7)。这反映了在股市和债市经历了前期大幅调整后,当前时点下监管层呵护市场的意愿还是比较明显的。

实际上,6月份以来,公开市场中竭力对冲流动性缺口,中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲了各种缺口。面对6 月份MLF 接近5000 亿元的到期,中央银行不仅在6 月6 月全额进行了对冲操作,而且面对6 月16 日的MLF 分别到期,也采用OMO 的方式进行了对冲,虽然这次是采用了以短代长的操作,但是令市场对流动性的预期显著改善。(关于对当前市场货币市场和流动性的深入分析,可以参见国信宏观固收团队的专题报告《货币政策正在发生着微妙的边际变化:从中性名义下的“偏紧”到“不紧不松”》)

投资建议:2017年上半年央行流动性收紧叠加金融监管趋严无疑对资本市场形成了不小的压力。这造成了上半年市场利率大幅上行,而同时股市调整下跌。流动性较紧、利率走高是很多看空下半年股市观点的主要逻辑。然而,我们认为当前的经济基本面并不支持高利率环境,下半年利率向下的可能性和空间要比向上来得更大。实际上,即使流动性和利率没有明显的松动,但只要边际上不再进一步恶化,对股市也是一种相对利好,因为之前的流动性收紧和利率上行已经体现在了下跌的股价中了。而种种迹象表明,下半年流动性和利率环境边际上出现改善的可能性是非常大的。当前时点下我们认为可以对未来行情相对更加乐观一点,继续建议以价值投资的眼光布局各个行业的优势企业。行业方面建议重点关注后地产周期的非耐用消费品板块、以及军工、农业等前期超跌板块机会。主题投资上,建议继续新能源汽车、一带一路、国企改革等领域。

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全部讨论

火星来骇客2017-06-26 17:48

半导体替代,科技+消费的关注

温和的基金小电动车2017-06-26 09:25

利率下行?看了标题,就没看内容了。这个判断也太离谱了吧。差评!

倚天12017-06-25 20:38

对,听他们的裤子都要输掉,一定要有自己独立地思考才行!

野猪乱跑2017-06-25 13:31

美国加息,世界上所有利率都要提升。**你居然说利率下行[跪了]

终结者-T95272017-06-25 11:57

利率渐渐下行,原来美帝加息白加了,貌似英帝18年2月也有加息可能了。。

Biotech笔记2017-06-25 11:42

钱又要贬值了,妈的真的要换美刀了

保守估值2017-06-25 11:24

难道美国加息白加了? 难道RMB可以随意贬值了? 是专业机构嘛?还是韭菜太多

顺德T王2017-06-25 11:24

券商的文章无论任何时候都是一致看多~~~就是忽悠散户们买买买~赚交易费