$中环股份(SZ002129)$


投资光伏行业要关注几件事



提起光伏产业,很多人没有好感,曾被市场人士认为是个烂行业,投入不断,充分竞争,最终一地鸡毛。这二十年间,大江南北,浩浩荡荡,光伏产业园边地开花,曾经的风云人物现已逍声砸迹,施振荣、彭晓峰、李仙寿…等大佬不知道他们现在在做啥?光伏人民永远不会忘记他们过去的辉煌。



光伏企业在淘汰一批的同时,产业链各环节涌现了一批龙头公司,如硅料行业的协鑫、通威、特变、大全等。中游硅片端的拉晶长晶切片环节的中环、隆基。电池片行业通威、东方日升、爱旭。组件行业中隆基、晶科、晶奥。设备环节也一批龙头公司如单晶炉龙头公司晶盛机电。总之光伏产业龙头公司几乎全在中国。



的确通过一代代光伏人的努力,中国光伏和中国白酒算是在全球最具竞争力的两大产业,过去十八年间,当年每度电成本从3元多现在很多电站不用政府补贴可以平价上网,度电成本下降92--93%,到2021年新装电不用国家补贴可与火电竞争,到2030光伏发电可成为国家电网主要基荷电源,目前国外的80%以上光伏产品是中国企业提供。



不过,无论光伏产业如何变迁,无论谁是龙头,现在光伏已经不是那个光伏了,如是因循守旧、路径依赖,只会使你早日步入坟场。



我们认为光伏产业进入新“四化"。



一、行业头部化趋势越来越明显。光伏全产业链正处于头部化过程,无论上游硅料、硅片、电池片、组件、发电,还是每个环节细分厂商都日益头部化趋势,即便是某些很细小金刚切割、清洗液都存在龙头公司。最使令人嘱目中间环节厂商,面临白热化竞争,一批龙头企业引领全球。如硅片环节形成中环、隆基双头出现,非一日之功,中环五期硅片项目投产后,拥有最先进的产能量占全球的45%,但单位投入成本一般企业无可批拟。有些眼红的公司也纷纷欲进入与巨头们竞争,即使项目通过招商获得补贴,最终也是歇歇菜了。



二、行业正进入半导体化时代。以晶硅线路的光伏技术本来自半导体技术的延坤,但一段时间来,产业的低层次竞争,使一些企业与半导体技术日益提升并不匹配。从多硅线路到单晶线路,从P型硅片到N型硅片,从半片技术到叠瓦技术,整个光伏产业技术创新无不与半导体技术相关。



不久前,中环股份利用长期积累半导体硅片技术,超预期地宣布了推出M12系列产品,这也算整个市场反应不及的不确定性。M12并不是硅片本身的变化,这其实M12系列产品所代表的12英寸单晶半导体硅片技术直接应用拉晶、硅片、电池片、组件的产业链,改变了竞争格局。这个全新的赛场上,很多东西都发生了质的变化,原来的降本增效的方法可能完全无用了。也许市场尚存质疑,但是当年中环推出的单晶技术、8寸光伏硅片技术,等等技术。都是不确定性成为行业主流,有人企图否定这些半导体创新技术应用,并不改变半导体技术大硅片化在光伏应用结奏,可喜的事,M12产业化进程正在超预期。从这种意议上讲,未来没有技术优势下各种降本措施,只是短暂的优势,到头来只会增加沉没成本。



三、行业全面进入智能化时代。光伏产业是高端制造业,自动化、数字化、标准化、少人化已领先于其它行业,光伏产业将提前进入工业4.0时代。



在光伏产业制造半导体化趋势下,光伏从硅料长晶、拉晶、切片、电池片、组件全流程的自动化和数字化、少人化的智能生产。



以硅片生产为例,光伏硅片环节大型化趋势明确,大硅片有望降本增效创造超额收益。大尺寸硅片制造难度较高,热场和工艺是核心难点。大直径拉晶会增加硅棒重量,对生产企业的提拉工艺和后续加工处理技术提出更高的要求。这就需要生产工艺的半导体化,来解决这些问题,实现有效的降本增效。生产工艺的自动化是半导体化的组成部分,是有力的保证。自动化的拉晶工艺能脱离高标准的生产工艺对高人力水平的依赖和束缚,同时能满足多样化的市场需求,实现柔性化制造。有效提升人工效率,保证产品的高品质的稳定性,助推后续切片环节的薄片化。同时在不断加重的硅棒搬运环节,用机器替代人工,也能大幅节省人工成本,提高生产效率。这方面中环和晶盛等公司发挥了很好示范作用。晶盛机电董事长曹建伟说,智能化是一个累积过程,没有捷径的,只有靠自己积累引进消化,拥有独有知识产权体系。中环股份今年过年在产量迅速提升的情况下,员工人数反而下降了近1000人,人均生产效率突破200万元/人,员工人均收入提升到15万元,获得国际同行的赞叹。我们认为,光伏产业未来不再是人海战术,更不是向员工身上榨取方式压缩成本,唯一的出路是通过大规模的智能化改造提升人均生产效率而降低非硅片成本,短视的铜臭不可能赢得未来。



四、光伏行业的未来产业链的联盟化。中国光伏通过近二十年的发展和市场的洗礼,使行业的领袖们意识专业化的重要性。十年前,光伏产业把垂直一体化视为最佳的商业模式,但行业周期波动让很多企业放弃一体化的想法,一种新经营组织方式的出现,它就是全产业链企业之间结成利益联盟关系,让技术开发、产品制造者、上下游产品供应商之间形成利益分享风险共担有机一个整体,构建产业生态链。



未来光伏产业尽管市场前景十分看好,但产业的周期性依然存在,光伏制造企业应该在行业下降周期和上升周期中建立风险防范机制,尤其是在产业链条上下游企业间要建立利润平衡机制,做到不周期中互相让利,技术互享,打造生态链,实现多赢。尤其是平价上网时代到来,需要产业链止企业降低成本,平衡利益。这一点行业里晶盛机电、协鑫、中环、通威、三炮、韩华、爱旭、东方日升等企业已经构建很好联盟关系,在研发、渠道、市场、定价等方面利益共享。中环董事长沈浩平曾表示,中环的战略思路非常明确,坚持不做垂直一体化路线,专注单晶技术专业化路线,与产业链上合作伙伴共享利益,坚持获取平均利润长期策略。







有关光伏产业二级市场的几个关注点:



1、有关光伏平价上网后A股市场估值思考。长期以来,光伏发电要依赖政府补贴,实际上在全产业链在直接或间接方式获得政府补贴情况下获得盈利,相对地市场化程度较弱,但是一旦光伏全面实行平价上网,未来又将成为电网是基荷电源,可以想象全球对光伏产品需求将成倍扩大,这种全面市场化竞争行业和市场需求预期巨大空间,将大大提升该行业估值水平,与此同时传统能源产业链估值水平将会承压。



2、光伏产业按什么方法估值最合理。光伏和半导体制造业都是重资产行业,这类企业成长必须依赖市场融资,与消费品行业完全不一样的是,单一依据PE估值是不尽合理的,尤其是在产业扩张期的公司,应该按EBiTDA估值才会合理,这类公司应该要保证还本付息。这是国际投行对重资产的制造业通行的做法。近年来我国企业对外并购企业也通常按EBiTDA估值10--20倍之间收购的。



但是,仅靠EBiTDA估值也不尽完整的,因为这个指标不能完全反映运营效率成果质量指标。因此,熟悉财务的人知道,经营性净现金流与净利润对比是公认的指标,一个企业长期帐面净利润大于经营性净现金流,说明这个公司净利润的可靠性有疑问的,干脆说这类公司现金流如不依赖融资,就会发生现金的断流。所以我们认为经营性净现金流额/净利润>1,是经营成果是健康的,长期净利润>经营性净现金流的出现是不可靠的。所以用EBiTDA+经营性净现金流/净利润综合考虑,是评估重资产行业如光伏半导体类公司最佳方法。



3、投资光伏类应充分评估其商业模式。光伏产业的周期性,是该产业最大的风险,专业化平滑周期的途径。对于垂直一体化的公司如没有很强财务管控能力,这类企业财务成果波动性一般情况下是很大的,自然会影响其估值水平。因此垂直一体化公司会影响其估值。



4、技术性类公司应享有高估值。光伏半导体类公司要求是资金密集型和技术密集型企业较多,但真正技术引领型企业相对较少。衡量是否技术型公司主要考察以下方面。研发费用占比,核心专利数量,生产效率和人均产出,技术引领标志性事件,国家重大专项等方面,这类科技型公司尤其是平台性技术公司。一批光伏半导体公司已经脱颖而出。这类公司在二级市场上理应提升估值水平。


以上是一点投资心得,请各位大佬批评指正。
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精彩评论

二郎神李大09-03 08:03

长线看中环。看一个企业要长远一点,中环是马拉松型运动员。12寸一上,降维打击。期待证伪

老树昏鸦62209-03 00:15

有一种市值管理,就是上下游供应商,经销商都买股票,然后让利,丢的利润通市盈率放大,轻松通过股票弥补,这就是为啥有的人那么关注市值,不敢让股票跌的部分原因,否则见过实业老板天天出来见投资者吗

Lance-W09-02 23:29

作者提供了一个非常好的视角去重新看待审视光伏行业,技术型公司在研发高投入下在未来长期发展中竞争优势明显,在运营效率稳定情况下,可持续发展能力远优于只注重画饼和资本运作的公司。长期净利润高于经营现金流的公司令人存疑,直接比较同类型公司如中环和隆基即可发现端倪。估值方面应从2个维度考虑:EV/EBITDA和P/FCF,两者综合来看更佳

moulin09-02 22:57

以前听闻有一种市值管理模式,下游,供应商都买股票,通过让利(下游溢价买产品,上游折价卖原材料),把利润都集中到一家,损失的部分二级市场轻松补回来了,还不用缴税。。某fei听闻就干过。。

浊酒踏歌行09-02 23:58

还是那个观点长线看中环,中线看晶盛

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cike小强09-25 16:55

这篇文章感觉就是为中环量身定做的。

风行天下---09-14 21:41

慢慢挣扎吧

莫奈的太阳09-05 23:08

那个证券部的人早就该下岗了,不行

12月的风09-03 12:45

$中环股份(SZ002129)$ ,说实话的文章,大家参与的也多,多出这样的分析顶你!

hallelujah051609-03 11:57

没听说过,这式子有何经济意义?