中国巨石投资价值研究报告

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第一部分:投资逻辑

第二部分:行业分析

·市场空间分析

·竞争格局分析

第三部分:公司分析

·公司竞争力分析(或护城河)

·财务分析

·商业模式梳理

第四部分:估值及市场

·如何估值

·市场的关注点(股价催化剂及风险提示)

第五部分:持股跟宗


第一部分:投资逻辑

1、全球玻纤龙头,多寡头竞争格局:公司是全球最大的玻纤企业,玻纤总产能197万吨,占全球22%,有望在十四五末达到32%(3Q22已经220万吨)。由于中国巨石和泰山玻纤都是中国建材旗下公司,若未来资产重组完成后,两家合计在国内的产能占比将达到50%以上,行业集中度将进一步提高。公司对国内同行具有技术优势,对国外同行具有成本优势。

2、需求端预计将维持稳定:长期来看,玻纤需求会比该国GDP增速要高。虽然下游 行业受宏观周期影响,需求不确定性增加,但由于玻纤是作为一种替代性的材料,产品创新和新应用发现不断,国内目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一,有很大的发展空间。

3、供给端严控产能,利好头部企业:玻纤行业产能集中度高,全球六大玻纤企业产能占到75%以上。由于产能主要被头部企业控制,如果能理性新增产,行业周期会变弱,预计明、后年需求增速会大于玻纤产能增速,供需格局向好。根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》,未来严控产能,总产能同比增长不高于当年GDP3个百分点,公司作为央企又拥有技术和成本优势,预计在获批新产线上有优势,在玻纤需求长期增长的情况下,公司增长速度会比行业增速更快。

4、公司成本领先,盈利能力全球第一:公司盈利水平远高于同业,常年毛利率维持在30%以上、净利率维持在20%以上,ROE维持在13%以上。未来盈利稳定性仍有提升空间,将主要来自以下几个方面:一是产能扩大带来规模效应,规模效益、智能制造基地产能提升将有助于吨成本和期间费用率的进一步下滑;二是上下游的布局逐步延伸,有助于维持原燃料成本的稳定低位、开拓高毛利产品市场以优化产品结构;三是产品种类的扩展,高端产品的占比提升有利于增强盈利稳定性。四是未来多线技改,毛利率有望提升。

5、综述:玻纤行业竞争格局较好;下游需求端影响有一定周期性,但行业天花板还早;供给侧改 革有利于行业龙头,公司凭借成本和技术优势盈利能力全球第一。当前市值投资机会比较平庸,但属于值得研究,先纳入自选股等待机会的标的。另外,中国巨石和泰山玻璃的重组也是很好的题材机会。



第二部分:行业分析

一、玻纤行业基本情况

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料,种类繁多,优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好,机械强度高。通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料,电路基板等国民经济各个领域,是国家重点鼓励发展的新材料产业。

上图是玻纤产业链情况,上游主要原材料为叶腊石、石灰石等矿石,还需要用到天然气、电力等能源。下游主要在交通运输、建筑与基础设施建设、电子电气、环保等产业。


二、行业政策讨论

总体鼓励,严控产能,不详细讨论了,详见:《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》。


三、市场空间分析

玻纤行业的平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍。中国虽然近几年已经超越美国发展成为最大的玻纤生产国和消费国,但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一。(注:19年财报数据,在20财报没有相关表述,估计是疫情影响GDP失真了。)

由于玻纤是作为一种替代性的材料,产品创新和新应用发现不断,据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据,全球玻纤复材市场预计在2022年将达到1080亿美元,年增长率8.5%,因而行业暂未出现天花板,总规模仍在持续增长。

(一)、玻纤下游市场需求情况分析

1、风电高景气周期预计会下降

在风电行业,玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分。政策是我国风电产业发展的驱动力,风电用玻纤纱也因此需求紧俏,虽然2021年底以后海上风电中央财政补贴将取消,但不少地方政府已积极 出 台 海上风电投资、度电补贴等激励政策。

2020年,全国风电新增并网装机7167万千瓦,按照1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量测算,预计玻纤用量为70万吨,消化了13%的玻璃纤维的用量。根据《风能北京宣言》,2025年之前保证年均新增装机5000万千瓦以上,2030年之前年均新增装机应不低于6000万千瓦。

公司在8月给机构的指引还是“玻纤需求年增量在50万吨左右”,但10月份给的数据就不太乐观了:“玻纤需求年增量在36万吨左右。”,这么算,国内风电市场相对于2020年的规模几乎减少了一半。

虽然国内风电市场规模有一定缩小,不过海外市场需求在回暖,拍脑袋预计,风电市场总体维持平稳态势。

2、汽车行业触底复苏,新材料渗透率有望提升

我国汽车领域的玻纤用量不到欧美一半,汽车轻量化大势所趋,玻纤应用空间巨大。对于新能源汽车,轻量化不仅能够节能降耗,还可以通过增加续驶里程,减少动力电池的更换次数,从而降低电池使用成本。在目前电池成本高、关键技术尚未突破背景下,新能源汽车对轻量化的需求显得更为迫切。

2019年12月,工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿),规划明确2025年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的25%。

未来汽车行业总量应该能保持平稳,新能源汽车占比提高。随着疫情的好转,缺芯问题逐步缓解,汽车行业持续复苏,预计将带动玻纤采购订单增加,但可惜的是,玻纤在汽车方面的应用产品好像都不是高端的,售价可能都不高。

3、PCB产业快速发展带来市场机遇

电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料,可制成玻纤布,用于印制电路板(PCB)的核心基材—覆铜板的生产。目前我国电子纱(布)需求还处于成长阶段,下游市场空间巨大。

电子纱属于高端产品,需求增速较快且技术难度较大,且产线不能转产。因此电子纱的价G比其他纱的价G更贵。受PCB下游新兴产业下游新兴产业和高新技术领域的推动,以及高端薄布、超薄布和极薄布市场渗透率的提升,电子纱的发展超预期。

4、建筑材料

建筑领域是玻纤应用最传统也是需求最高的领域,主要包括房地产和基建。

近两年地产行业受政策影响比较严重,未来政策即便纠偏,整个地产行业在短期保持稳定后规模会逐年下降,考虑到在建筑领域用量最大,可能会对玻纤需求造成长期不利影响。

面对我国经济下行压力以及复杂多变的外部环境,基建投资作为逆周期调节的重要抓手,目前政策已经很明确2021年基建投资增速有望回升。

(二)、行业发展阶段及市场空间小结(供需及量价)

玻纤行业的天花板还很高,虽然属于周期性行业,但受益于技术的发展,玻纤制品成熟应用的领域会越来越多,行业规模会保持略高于GDP增速的增长。总体来看,行业处于成熟期,未来需求会有周期性波动,产能会受到严格控制。

短期来看,玻纤下游4大领域:风电我比较悲观、汽车值得期待、建筑领域(含基建)明年政策比较友好、PCB板我不懂,预计持平。

目前价G处于历史高位,未来几年再难以量价齐升,预计未来“量”依然会稳定略有增长,但“价”受供给侧改 革和下游需求周期性影响,产能和需求维持基本稳定的情况下,玻纤价G稳定在高位宽幅震荡。


四、竞争格局分析

(一)、行业内现有竞争者的竞争能力

1、行业集中度高,寡头竞争格局保持不变

全球玻纤行业集中度高、竞争充分,多寡头竞争格局在过去十年未有变化。中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司(NEG)、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司(CPIC)、美国JM这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的75%以上,而前三大玻纤企业拥有约50%的产能。

从国内情况来看,2014年后新增产能主要集中在几大龙头企业当中,2019年中国TOP3企业中国巨石、泰山玻纤(中材科技子公司)和重庆国际的玻纤纱产能占比分别为34%、18%、13%,三大玻纤生产企业产能合计占到国内玻纤产能的65%以上,2020年更进一步提高到到70%。由于中国巨石和泰山玻纤都是中国建材旗下公司,若未来资产重组完成后,两家合计在国内的产能占比将达到50%以上,国内玻纤纱行业集中度将进一步提高。

行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品质、企业知名度的重视,以及龙头企业成本逐步下降、产能持续扩张,使现有竞争格局难以被打破。

2、中国企业竞争优势明显,抢占欧美企业市场份额

国内玻纤企业凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升抢占了大量的海外市场。

2020年,我国玻纤产量突破580万吨,占全球总产量的60%以上,中国已成为世界规模最大的玻纤生产国。国内玻纤企业竞争优势明显,国外传统玻纤企业近几年已基本没有新增产能,且有规模较小的企业停产、破产。

3、产能情况

虽然玻纤需求保持快速增长,但产能供给端波动大,近几年玻纤价G主要受供给端影响。

由于产能在2018-2019年集中投放,玻纤价G自2018年下半年开始一直下跌,2019年玻璃纤维行业规模以上企业主营业务收入同比下降1.40%,利润总额同比下降24.90%。这是自2011年以来,行业主营收入首次出现同比下降,同时也是自2014年以来,利润总额增速首次低于主营业务收入增速,主要原因在于,近年来池窑产能扩张势头明显加速,导致产品供需失衡,价G竞争激烈。

经历行业供给经历18年产能新增高峰之后,资本开支相对理性,21和22年全球新增产能考虑冷修技改后约增长6%和和3%,目前国内玻纤下游景气度较好,产能利用率较高。

以2020年为例,全国玻璃纤维纱总产量541万吨,在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域的占比分别约为34%、21%、16%、12%、10%和7%。其中有相对比较偏周期的应用领域(建筑建材、管罐等),也有比较新兴的应用领域(汽车轻量化、5G、风电),所以玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。另外,我们也可以参考OCV的数据,玻纤在各行业使用占比:建筑行业35%、交通行业26%、工业行业13%、风电行业11%、其他行业15%。

根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》,“十四五”期间,要严格控制玻璃纤维纱总产能过快增长,将行业年度玻璃纤维纱实际总产量同比增速控制在不高于当年GDP增速3个百分点。要避免因产能过快增长而造成市场供需失衡和恶性竞争,重点做好行业供给侧结构性改 革,不断优化行业产能及产品结构,增加有效供给,积极拓展玻璃纤维应用新领域新市场。

(二)、行业集中度的变化趋势

行业未来会持续向头部集中,国内竞争格局可能向寡头垄断方向发展。

1、供给侧改 革

玻璃纤维行业“十四五”发展规划》指出将着力提升企业生产线技术水平并淘汰落后产能,由于产能扩张主要由大企业主导,行业集中度将得到进一步提升。

由于中国巨石和泰山玻纤都是中国建材旗下公司,若未来资产重组完成后,两家合计在国内的产能占比将达到50%以上,行业集中度将进一步提高。

2、技术升级

一方面,技术进步使玻璃纤维纱生产成本降低,替代其他材料的性价比更高;另一方面,技术进步使玻璃纤维纱性能提升,进而拓展在高端领域可实现的应用场景。当下绿色节能、低碳环保的意识逐步增强,玻纤在汽车轻量化、风机大型化等新能源环保领域的渗透率将得到有力提升。

龙头企业依靠技术创新实现产品性能提升,能够进入具有较高技术壁垒的高端应用领域,产品结构进一步优化,优势将更加明显,未来玻纤产品将呈现整体高端化发展趋势。

3、总体来看,非龙头的其他玻纤生产企业,产能扩张受限;技术落后导致生产成本较高;研发能力弱无法进入高毛利领域,所以,行业会向头部企业集中。

(三)、未来被新行业(或替代品)颠覆的可能性?

玻璃纤维和碳纤维之间存在直接的竞争替代关系,目前来看玻纤仍旧具有更好的性价比优势。



第三部分:公司分析

一、基本情况

公司作为全球玻纤行业龙头,主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售,拥有桐乡、成都、九江、埃及和美国五大生产基地。2020年玻纤纱总产能超200万吨,国内/全球产能占比分别达34%/22%,居全球第一。

2020年公司综合产销率达103.92%,国内销售占67.42%。从收入结构来看,2020年玻纤纱、玻纤制品、电子纱及电子布、其他分别占80%、5%、10%、5%。

综合管理层问答分析,公司下游应用占比情况为:汽车30%、风电20%、PBC15%、建筑10-15%。

国内销售公司下设5个片区:江苏区、华东区、华南区、华北区、西南西北区,以面向不同地域的客户。其中江苏和华东片区是公司最主要的销售市场,且两地区的需求主要为中、高端产品,客户质量较好。


二、公司竞争力分析(或护城河)

(一)、与行业内其他公司的竞争优势以及潜在竞争者进入的威胁

1、成本优势

在玻纤的成本构成中,原材料、能耗、制造费用和人工的占比分别为34%、25%、21%、20%(以中国巨石为例)。

巨石盈利水平领跑同行,主要是因为在原料、燃料采购成本较低。公司原材料采购 价G 低主要有三方面原因:

1)生产规模优势。中国巨石是全球玻纤生产企业龙头,生产规模领先,采购成本较同行更低。

2020年公司叶腊石采购量为124.06万吨,泰山玻纤为45.41万吨,公司采购量是泰山玻纤的3倍,无论数量还是采购额远超同行。

在燃料方面,公司拥有自建气源站,相比于其他小企业具有一定优势。由于玻纤池窑生产的连续性十分依赖天然气供应的稳定性,公司除了拥有传统应急能源储备方案外,政府还为公司安排了定量的管道天然气供应,在天然气管道工程中专门开通德清 - 嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线,保证了公司天然气的供应。

2)产业链整合优势。巨石通过控股原材料供应商和投建原材料生产线减少外部采购,2012年中国巨石收购了全球最大的生产玻纤专用叶腊石粉的桐乡磊石,公司叶腊石主要由子公司桐乡磊石提供,而其他公司原料采购较为分散。(注:20年财报显示,公司参股“连云港中复连众复合材料集团有限公司”,主要是风机叶片生产与销售,持股比例为32.04%)。

3)地理优势。国内叶腊石80%都集中分布在浙江、福建两省,而中国巨石地处浙江,当地叶腊石资源丰富且运输距离短;并且叶腊石属于单位重量价G比较低的产品,不利于长途运输,所以其他竞争对手采购叶腊石的价G更高。

2、技术壁垒较高

玻纤行业技术壁垒较高,新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术,巨石目前已经在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域,拥有世界一流核心自主知识产权,居世界领先水平,具有全套技术输出能力。

1)玻纤生产

玻纤生产工艺主要有三种:陶土坩埚法、铂金坩埚法和池窑拉丝法。池窑拉丝法是目前最先进的工艺方法,是玻纤制造技术上的一次飞跃,之前只有欧美等少数几个发达国家掌握,我国花了近15年时间才掌握了这个核心技术。这种工艺熔量大,生产效率高,容易实现自动化,并且废丝可以回炉。

根据中国玻璃纤维信息网资料,传统的陶土坩埚法玻纤的平均能耗为5吨标煤/吨纱;铂金坩埚法玻纤的平均能耗为2-4吨标煤/吨纱;而池窑法玻纤的平均能耗则下降到1吨标煤/吨纱;采用“纯氧燃烧技术”的池窑玻纤能耗更是大幅度降低到0.4吨标煤/吨纱左右,废气排放量减少80%,有效降低了 二 氧 化 氮 的排放。目前,巨石公司主要采取纯氧燃烧池窑法。

根据公司跟宗评级报告,如成功研发出年产15万吨~25万吨大型池窑拉丝法玻纤生产线,率先将纯氧燃烧技术应用于实际生产,吨耗能降低80%。

2)玻璃配方和浸润剂

玻璃配方和浸润剂的研发与应用是玻纤企业提高市占率的重要因素,也是玻纤企业技术水平提高的重要标志。对技术的掌握不仅影响产品的品质,同时也会带来成本差异。

浸润剂配方技术在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”,是进行高端玻纤产品制造的关键,其高端配方长期垄断在如拜耳、帝斯曼等外国企业手中,巨石通过自主创新,成功实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代,目前已有85%的浸润剂化工原料已能够自主制造,而国外玻纤巨头的这一比例不足50%,浸润剂化工原料的自主制造可以使玻纤吨成本降低400-500元。

玻纤有99.5%左右的成分是玻璃,传统E玻璃配方需要使用较为昂贵的硼钙石作为原材料,1吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了10%以上。巨石于2008年末成功开发出了无硼无f无碱的E6玻璃配方,将单吨配合料的成本降低了62%。后续又不断提升玻纤性能与性价比相继开发出更高强度的E8和E9产品,进一步巩固了在玻璃配方技术领域的国际领先地位,为玻纤复合材料高端应用领域提供了更大的可能性。

3、产品结构优势

根据证券日报对公司的专访,目前中国巨石成熟高端产品的比例已达75%左右,未来粗纱、电子纱和热塑短切产品将是发展重点。

与竞争对手相比,泰山玻纤制品占比高于公司,因此公司每吨产品售价要低1000元左右,但是高于山东玻纤10%以上。但整体来看,由于中国巨石高端产品占比多,因此中国巨石毛利率高于泰山玻纤和山东玻纤。

公司风电纱在行业具备绝对领先的地位,研发的E9高强高模风电用玻纤纱是行业内唯一具备100GPA模量的产品。风电用玻纤纱是公司重要产品之一,目前产品应用占比约20%。

4、其他优势

1)销售规模优势。公司产能规模全球第一,规模的增长会有利于各项固定费用的降低,有利于产生规模经济。规模领先所奠定的行业地位,有利于提升客户粘性,使公司在产品供应能力及定价权方面占据更加有利的主导地位。

以巨石为例,即便2019年价G竞争激烈的情况下,净利润增速大幅下滑,但扣非净利率依然能保持在18%左右,可见龙头抵御风险的能力很强。(泰山玻纤没有资料,山东玻纤净利率很低但不清楚业务构成)

2)铂铑合金的影响。由于铂铑合金涨价,导致新建生产线的成本增加,预计每万吨产能需要投资1.5亿元左右,较2016年增加近8000万元,以10万吨的玻纤生产线为例,新建成本增加约8亿。

同时由于铂铑合金漏板需要定期清洗和加工,以确保其生产出的玻璃纤维符合特定的质量要求。清洗和加工过程会产生铂铑合金的损耗,增加公司生产成本。而巨石持有铂铑合金漏板生产企业桐乡金石100%股权,在生产加工合金漏板的同时,桐乡金石还回收废旧金属漏板和池窑托砖,提炼、回收其中的铂铑合金,降低成本。

3)布局优势。公司在美国南卡、埃及苏伊士的布局,是的产品海外供应能力和市占率得到有效提高,产品辐射范围扩大,有助于降低反倾销、贸易战影响。

(二)、该企业在产业链中的地位?客户转换的难易程度如何?

1、产业链地位

前五名客户销售额 22.73亿元,占年度销售总额19.49%;其中关联方销售额 17.45亿元,占年度销售总额 15.21%。前五名供应商采购额 21亿元,占年度采购总额 25.18%;其中关联方采购额 3.9亿元,占年度采购总额 4.65%。

公司收购了原材料供应商,并且有稳定的天然气供应,采购额也比较分散。下游销售额虽然也比较分散,但不知道为什么关联交易额占比这么大?(这么高的关联交易,还好是央企,应该问题不大)

2、客户转换的难易程度

玻纤属于同质化产品,客户转换成本较低,主要看价G是否有优势。对于特殊高性能产品,下游厂商往往有较高的认证要求,用户粘性大、对新进入者造成阻碍。

(三)、公司竞争优势小结

公司相较于国内外同行,具有明显的成本优势和技术优势,正在形成挤压对手之势。尤其是中高端领域的技术和成本(规模和技术共同驱动)沉淀,造就了非常强的先发优势,后来者很难追赶。


二、财务分析

(一)、净资产收益率

净利率从2016年开始大幅上升,近些年维持在20%以上,显示行业龙头日子过得还不错。2016年净利润率突然提高,应该是15年之后供给侧改 革,行业格局变好,竞争参与者变少。

权益乘数2倍多,资产负债率虽然一直在下降但还是较高,这个周转速度真的惨目忍睹啊。

ROE总的来看还行,近几年维持在13%以上,主要是靠净利率的贡献,贡献结构非常好。未来想提高ROE只能想办法提高周转率,负债希望能继续保持,我觉得制造业能有这种净利润真的很不错了,未来估计也很难再提高。

(二)、资产负债表

1、资产总体情况

2020年,公司总资产367亿,股东权益183亿。

主要资产:货币资金18亿、票50亿、存货16亿、长期股权投资13亿、固定资产209亿、在建19亿、无形资产7亿。

2、负债情况

公司的负债虽然保持在50%以上但逐年降低,20年总负债184亿,有息负债率35.42%。

主要有息负债130亿:短贷42亿、一年内到期的非流动负债6亿、长债44亿、应付债券18亿、短期应付债券20亿。

主要无息负债45亿:应付票4亿、应付账款17亿、合同负债1亿、应付工资税费及其他8亿、未终止确认承兑15亿。

3、公司在上下游产业链地位

公司对上游供应商有一定的占款能力,但也不是太好(大概每年营收的10%左右),在“公司竞争力分析 - 成本优势”里已经提到主要是因为向产业链上游布局整合,提升生产把控能力。面对下游较分散的客户,居然地位也不高,感觉赚钱会比较辛苦。

公司的存货周转率一直在提高,从19年的3.62提高到20年的4.23,但明显比行业内其他竞争对手更慢;同时,应收账款周转率更高,推测应该是公司整合上下游产业链导致的。

(三)、利润表

1、盈利能力

净利润增速远高于营业收入,主要是因为利润率的提高,净利率在15年之后提高很多稳定在20%以上,并且在这期间三费还能逐年下降,非常好。

2、关联交易情况

报表有点复杂,看不懂。

(四)、现金流量表

1、盈利质量

下游客户支付的票占比逐年提高,推测公司为了抢占市场,再考虑到公司净利润率较高,可能是公司虽然愿意接受承兑支付货款,但用承兑的价G会比直接现金支付的价G更高。

从20年财报来看,商业承兑只有1.6亿,总体还是可以接受的。

巨石近10年的净现比达到1.82,非常好,但是呈逐年下降趋势。推测应该是下游客户的货款很多都是由票支付的,但公司并没有提供付给上游供货商多少票,所以不好判断。

“销售商品、提供劳务收到的现金”和“营业收入”存在偏差的主要原因是:公司收到的票回款较大,而票未到期和票背书支付货款这两种情况都不会在现金流量表中反映。




三、商业模式梳理(这块分析框架还没理顺,有点乱)

1、业务是否简单易懂,开 放 透 明

刚开始研究,没有涉及到复杂的地方,按目前的了解来看,公司只需要看下游需求端就可以了,总体分析难度适中。

2、经营模式

公司统一采购,以销定产,国内直销为主,国外采用海外贸易子公司、经销商、直销三种方式相结合。

3、竞争格局是否处于无序竞争的状态

玻纤行业整体竞争格局已经非常明朗、竞争格局很稳定。全球多寡头竞争,巨石在国内是绝对的龙头,且未来长期会越来越集中。

4、是否有成长性(量价:是否能提价,是否能提高销量)

由于玻纤行业提供的是同质化的标准产品,除了少数技术含量高的新产品,其他部分都是随着周期波动,也不能抗通胀。

公司没有提加权、没有定价权。

随着玻纤制品应用范围扩大,销量应该是逐年略有增加。整体来看,玻纤行业增速应该比GDP略高。

5、周期性分析

玻纤生产线开窑后,需要连续生产8-10年,中途难以降低负荷调节产量,8-10年后窑炉需要进行冷修技改,因此玻纤的供给比较刚性,周期主要看下游需求。当需求好转时,由于供给刚性,价G向上弹性大;当需求下滑时,窑炉无法停产,导致库存增加,当库存增加到一定程度时,会出现降价去库存的情况。

从公司的营收和利润来看,几乎每年都能保持增长,不像真正的周期股波动那么明显,从玻纤销售(2400tex)来看,价G处于4000~6000之间,最低价是因为行业产能集中释放价G竞争激烈造成的,而不是需求端出了问题。

未来产能主要被头部企业控制,未来玻纤寡头竞争的局面预计将长期持续,如果能理性新增产,期待行业周期变弱。

6、是否属于管理难度特别大的生意

没有深入研究,但我感觉比拼成本优势的行业,对管理层有一定的要求。

7、资产及存货的品质及变现的速度

公司主要资产包括票、固定资产、在建工程,截至报告期末占公司总资产的比例分别为13.83%、56.92%、5.28%。固定资产的变现速度预计较困难,不过玻纤生产过程中的铂铑合金涨价比较凶。(铂铑合金漏板,公司不计提折旧,计入生产成本,不过涨价的话,会怎么影响利润)

公司存货主要分为原材料和库存商品,我得不出存货风险的结论。

8、行业属于重资产还是轻资产

以巨石为例,20年末,生产资产约235亿,占总资产64%,占比较高。扣非净利润相对生产资产回报率在13%左右,属于重资产企业。

9、杠杆情况

20年末,公司负债主要为有息负债。有息负债总额约130亿,有息负债率为35.42%。近几年公司总体负债率为50%多,不算是长期需要高杠杆的生意。

10、是否可以占用上下游资金来发展自己

以巨石为例,公司在面对上游供应商时有一定优势(行业内其他公司可能面对上游没有优势),但下游客户比较强势,感觉赚钱会比较辛苦,无法利用上下游资金来发展自己。

11、自 由 现金流情况

近10年公司收到利润现金236亿,累计花了227亿用于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”的现金,处于制造业产业链中游的企业,好像都需要不断投入才能维持住利润,第一感觉是公司的自 由 现金流不是太好。

但这里有2个问题:1)公司近些年收入里有大量的应收票,这块没有在现金流里体现;2)由于我财务能力有限,无法区分维持性的资本开支和扩张性的资本开支。如果能还原这2部分,公司的自 由 现金流应该是非常不错的。

12、采用哪种战略(成本领先战略、差异化战略)

公司采用的是典型的成本领先战略,行业内有规模优势和资源地域优势的企业容易获得竞争优势。



第四部分 估值及市场

一、公司估值

(一)、未来3年券商预测业绩

这个预测通常都不准,但是可以作为参考。

(二)、如何估值

当前市盈率百分位在1.8%的位置(周期股PE越小越要小心)。综合企业行业供需、竞争格局、商业模式等因素,我感觉行业应该在7-15PE比较合理。

由于巨石在行业内竞争优势明显,作为龙头理应享受更高估值,目前700亿的市值,处于合理估值区间,买入也能获得市场平均收益,但我判断这属于平庸的投资机会。

(三)确定性、成长性、持续性

公司作为行业龙头,具有明显的技术成本优势,玻纤行业规模增速大致会略高于GDP增速,长期来看成长性是比较确定的。但短期影响因素太多,主要是下游的行业处于景气顶点附近,市场担心周期回落,未来一段时间存在不确定性。

(四)胜率与培率

能用便宜的估值买到优秀的公司,这种机会可遇而不可求。

目前,巨石估值合理,长期持有胜率是非常高的,只是赚多赚少的问题。

(五)、其他合理的估值方法

行业有周期性,未来利润不确定性的情况下,DCF也不太好用,没有合适的估值方法(我的估值工具箱里没有合适的,不太能理解巨石用PB估值的逻辑)。

主要还是根据行业(企业)发展周期做投资决策,因为玻纤总产能是被控制了的,下游需求如果再次爆发(产品供不应求)的时候就可以投资了,还是比较简单。


二、市场的关注点

(一)、股价弹性、催化剂以及市场期待

中国巨石和泰山玻璃合并后再国内产能占比超过50%,可能会形成垄断格局。

(二)、风险提示及市场的担忧

1、税收政策风险,巨石有4家公司被定为高新技术企业,享受15%的企业所得税税收优惠,目前玻纤等产品出口退税率提高到了13%。相关政策存在一定的不确定性。

2、目前下游 行业景气,产能无法快速增加,供需失衡只是短期现象。由于玻纤行业产能的刚性,行业具有反身性,所以,玻纤企业产销两旺的同时玻纤价G还在上涨,未来一旦预期反转,目前玻纤价G处于高位,库存增加同时价G还要下跌。暂时不好判断行业是否处于景气顶点,但市场确实担心高增长的持续性,如果严格限 制总产能,最好能等到下一次新的需求增加比较猛的时候再来投资。

3、虽然目前碳纤维在价G上不会对玻纤形成竞争关系,但是未来不排除碳纤维技术改进,成不大幅下降。

(三)、持股重点跟宗梳理

1、下游4大领域需求变化及新应用领域;

2、产能情况(新增、技改、冷修);

3、中国巨石和泰山玻璃合并进展情况。


附:主要参考资料

财报:2019、2020、2021H1及相关公告;

研报:国金证券-20200727、平安证券-20210218、东北证券-20210322、长城证券-20211019、中泰证券-20210525、建材行业 2022 年度策略;

行业资料:卓创资讯-玻璃纤维 、 中国巨石官网 ;

雪球:7650702287;

上证e互动-近期问答:

2021年12月13日信息,“公司应用于电子通讯(PCB)领域的玻纤产品占比约为15%,整体订单情况较好。”

2021年11月12日信息,“目前公司用于新能源汽车轻量化、风电领域的玻纤产品占比合计已超过50%。”

2021年11月08日信息,“目前公司风电用玻纤产品占比约20%。”

据雪球网友提供,公司建筑行业业务量10-15%。但我还没在e互动找到建筑行业业务量。

写报告的目的是为了:分析投资规律、归纳总结行业(企业)特点、扩大能力圈、寻找好的投资机会。研究能力有限,希望明年能尽快完善投资分析框架,欢迎指正批评! $中国巨石(SH600176)$   $中材科技(SZ002080)$   $山东玻纤(SH605006)$   @老庄LZ   @灰色钻石   @老羊的青草地   @孔祥嵩   @高守sz   @转行的代价   @冷兔与胖猴的小窝   @大饼油条脆麻花909   @兮云创投元春   @爱杨逍不爱杨过   @kepler452bbb  

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精彩评论

高守sz2021-12-30 12:17

我的观点恰恰是差距越来越大了,巨石已经没有停留在简单的产能扩容,而是在配方、智能化拉开差距。目前在风电上E8、E9已经一骑绝尘,山东玻纤这种连风电认证都没有通过的,只能在低端上搞搞。而巨石通过技术突破,他的应用场景被打开,E9在模值都逼近碳纤维T300了,还有电子纱5微米以下突破等等。智能化同时也保障了生产效率和成本降低,制造业的毛利率要高质量,要提高单人效益,不是简单压人工成本,巨石的人工收入增加,成本高不断降低,这就是高质量的毛利率。

老段一路向北2021-12-30 14:33

更新了一下百度网盘:
1)新增加了财报、研报及调研纪要,这些都是公开的信息,大家不用再去很麻烦的下载了;
2)报告内容新增“公司估值分类”,巨石属于周期成长股。(版本号:V0.4.2)

冷兔与胖猴的小窝2021-12-30 11:18

我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。
挺好的

BullBoy2021-12-30 14:18

巨石145的市值目标是2000亿!

dealfun2021-12-30 11:27

对于巨石有一点疑惑。今年对整个行业是个不错的年景,几个公司业绩都不错。风电抢装这块应该贡献了不少需求。按目前的规划,巨石会新增100万吨产能,泰山要再造一个泰山,也相当于100万吨产能。山玻上市募资没多久又发了转债,也要扩产。这些新增产能会不会重复18年的状况?第二各是我看了巨石和泰山新产能的投资,每万吨产能的投资额两家已经差不多了,单窑规模虽然还是巨石大。这是不是说明技术上巨石的优势并没有那么大了?

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得了哥05-21 21:10

请教下老哥,文中有一段说 百分位在1.8%的位置(周期股PE越小越要小心) 这句话怎么理解,周期股Pe越小越小心,谢谢

xy11104-25 13:31

关联方采购额大,是生产风力发电的联营企业采购的吗?

天马2020104-06 16:21

明白了,就是业绩很好的时候有人先跑了,看了很久巨石,最近电子纱价格一直往下,22年很可能拖累业绩,不知道啥原因PCB行业不景气么?还是产能太多了。

老段一路向北04-04 13:08

就喊我老段哈

很多书里都提到过,算是经验之谈吧,造成这种现象主要原因是:股价会提前反应未来预期,而业绩会滞后。

在景气周期,考虑到未来会持续很多年下行周期,一旦有风吹草动大家就会“抢跑”,看看周期股的股价波动就知道了,谁跑得慢谁吃亏,等感受到行业下行已经晚了。

既然是周期股,景气周期和低谷期的业绩差距很多倍。由于我们得到的业绩都是滞后的消息,在利润兑现阶段(可能延续数月或数年),这个阶段利润会暴增几十甚至几百倍,造成pe看起来很低,但此时也是该卖出兑现盈利的时候。

反过来也一样,行业下行,业绩严重下滑,看起来pe很高,但大家知道寒冬早晚会过去,是该买入的时候了。

天马2020104-04 08:00

周期股PE越小越要小心?向请教段总何解