同策略基金产品的业绩不一致性原因汇总

相同的策略,为什么不同产品之间的业绩不一致?

选择基金产品的时候,总是习惯地使用代表产品的历史业绩作为参考。原因是在很多销售渠道(券商、期货公司、或者三方)代销的往往是新设立的产品,或者没有太长的历史业绩作为参考。使用相同策略的老基金净值曲线进行说明是一个很便捷的方法,随之衍生出来的就是同策略之间的业绩一致性问题。

1. 对“业绩不一致”的释义

本文讨论的业绩一致性问题,并不是要求业绩得完全一模一样。

分析业绩一致性的第一步是判断同策略产品净值差异是否合理,可以通过两个维度进行:

第一是数值。刚才讲到千分之一二,甚至更细微的是可以忽略的。

第二是频率。偶尔一次也是可以忽略的。但如果一直有差异,那么每次千分之几,积累起来也会差几个百分点。

同策略基金业绩的差异的范围,如果在局部偶尔有个千分之二三的差距,这属于正常情况。但如果差距很大(我见过相差了3%以上的),这时候就需要去了解具体的原因。

2. 同策略业绩差异影响的范围

业绩一致性问题会出现在量化产品,主观多头(股票基金)产品,以及FOF产品上。

这里的FOF指的是单一FOF,其母基金作为募集层,下投某一只私募基金(别的产品不涉及)的情况。

这种操作方式源于两个原因:

第一,下投的基金是老基金,避免新基金建仓期导致的业绩分化。同时又便于管理人进行费用结算和分配。有些私募在设计产品的时候就已经搭好了FOF架构。

第二,有些小平台没有基金销售的资质,但却要做基金代销业务。通过发行这类FOF,变相绕过监管的合规性要求,俗称套壳操作。

套壳操作起来很便捷,比如前阵子挺多人想要投汐泰的,额度不好拿。套壳个FOF的壳,就比较容易投进去了。这个模式会在后续的一段时间里流行,只不过这种套壳操作有很多实操的细节,FOF管理人可以利用信息和专业上的不对称,赚一些价差。而这些价差的存在,会使得FOF层跟下投层的业绩出现差别。

3. 量化同策略基金业绩一致性的影响因素

量化策略主要涉及:股票量化策略(市场中性、灵活对冲、指数增强、全市场选股);CTA以及套利三类策略。

1)交易系统

知名的量化私募同时会在多家券商或者期货公司开户交易,各家交易系统在部署上是有差异的。这些差异最终会反映到交易的速度上。对于高频、偏日内,或者短周期策略,或多或少会产生一定影响。

案例:2020年某家的高频CTA策略,从A券商换到B券商,因为交易系统的原因,收益一直没跑出来。

头部股票量化私募有时候会要求代销的券商进行反采购,即券商购买私募的交易系统,然后再代销这家私募的某些产品。这样该管理人能够在自己熟悉的交易环境下进行交易。比如前段时间很火的天演,某些券商因为反采环节还没有跑通而只能等待。

另一方面,期货交易跟股票量化交易不同。由于API端口没有被限制,所以不需要进行反采,基本上直接用CTP(综合交易平台),或者直接机房托管就可以了。

2)交易费率

费率方面主要是指的开户券商或者期货公司收取的交易佣金的高低,以及佣金返还的比例,这是基金交易的成本,影响其实也不小。体量大,或者频率很高的交易,费率降低一点,收益上可能就看到了差距。

3)下单顺序

下单顺序,具体是指下单的时间顺序。

如果有好几个账户的话,必然会出现最合适点位信号出来之后,先下单哪个账户?市场上盘口的交易量是一定的,下单通常也不可能在瞬间全部成交,大概率是分批次成交。这意味着越靠后账户,成交价格距离预想的价格之间差异会越大,过程中可能出现跳点或者滑点。这些冲击成本积少成多,最终会对净值产生影响。

下单顺序是怎么定的呢?

有些是人为安排的,有些则是用程序提前设定(根据某个规则)。但注意,这个规则也是从人的主观意识中生成的。

比如老产品(特别是代表作)可能优先于新产品,毕竟老产品维护了好几年,是要对外展示业绩的。再比如自营盘优先于代销盘(外面渠道卖给零售客户的产品),自营盘管的是自己的钱。

说白了,账户下单顺序本质上是管理人心中对不同账户重要性(优先级)的排列。总有人排在前,有人排在后。位置前后,全屏自己本事。

4)建仓时点

定制转化是可以选择建仓时间点的,而代销产品(财富类)则不做择时。

有些策略对建仓时点比较敏感,比如套利还有中性。那套利来说,新基金建仓时价差很不巧地扩大了,那就直接产生了回撤。老基金可能在先前更有利的位置建仓,回撤会相对小一点。中性或者灵活对冲也是如此,开空单的时候不巧基差很大,那么后续的净值随着基差收敛一定会产生更大的回撤。反之,如果开仓时基差为正,那就额外多了一笔收益,但这部分收益老产品(负基差开空单)是享受不到的。

5)账户规模

账户规模的大小会对主策略和增厚策略都产生影响。每个策略都有一个理想的策略规模,假设3000万的时候,可以把所有品种(股票or期货)交易起来。那么在1000多万的时候,这个策略也能跑起来,但是无法发挥最好的效果。这个现象在量化选股、CTA策略中都会出现。

增厚策略,常见的是打新和T0。有些量化多策略(复合策略)中包含了打新策略,而打新是需要一定底仓的。当该只基金规模不够大的时候,股票底仓不够,就没办法打新,这块收益自然就吃不到了。2020年打新可以做出10多个百分点的收益,非常可观。

但是,如果规模过大的时候,打新收益又会被摊薄。所以规模不够,或者规模过大,跟规模适中的同策略,收益上就会出现差距。

CTA策略中还有一个差异来源于品种限仓政策,每一个账户主体,即每个基金是有限仓的,也就是说在某一个品种合约上最多能开多少手是有政策限制的。如果产品规模较大,可能出现在某个品种上的开仓量大于限仓规模。

举个例子,大豆一个合约上限仓十手一个账户,但是按照整个CTA的策略体系或者达到规模来看,可能需要在这个账户下单20手,这时候就会受到限仓政策的影响了。

此外,账户里的闲置资金的使用方式也会导致差异,放进银行买货币基金,或者放旧账户,或者说做一些中性债券啊,在局部都可能出现较大的差异。

6)策略容量

提及策略容量,不得不说规模、收益、风险的不可能三角。一个好的策略,刚开始容量都比较小。由于业绩很好,引来更多的资金进入。规模一旦上去之后,就需要添加其他的策略来扩容。因为这个原因,这个策略的产品在收益和性价比上通常呈现出逐步下降的情况。

这是产品业绩在时间序列上的变化,更要注意有些管理人用来展示业绩的产品,可能是买不到而更加纯粹的“产品”。所以在配置的时候,一定要搞清楚其中的具体构成及细节。

4. 主观多头同策略基金业绩一致性的影响因素

主观多头(股票策略)的业绩不一致主要源于两个原因:

第一,建仓期。

主观多头建仓是一点点来,前3个月先打底仓,一般做到5成仓位左右,等净值做到1.1以上再慢慢增加仓位(高仓位的加到8~9成)。当然并非所有管理人都这么干,只不过主观多头建仓跟量化多头快速建仓调仓相比存在明显不同。建仓期间新老基金由于仓位不同,即便遵循相同的投资逻辑和策略框架,也就会在净值上有所差异。

第二,规模。

虽然主观多头持票数量不如量化那么多,但如果规模不足的情况下,对于某些大市值的票在仓位上一定会出现差别,进而产生净值的不一致。

5. 单一FOF层业绩与下投层基金业绩一致性

套壳类FOF原则上不进行其他任何对底层资产(股、债、期货)的操作,只是用来做下投的“通道”。所以这类FOF基金在净值上,应该和下投的基金净值相差不大。但在实际操作中,也会因为各种原因使得上下业绩明显不一致。

这里的原因很细,大部分是在运作层面的。由于无法穷举,只能汇总一些常见的:

1)费率影响

FOF母层如果扣费,按日计提管理费,那么一定会跟底层基金净值有差异。如果业绩报酬提取比较频繁,这个差异会更大。

2)母子联动

单一FOF下投时如果能母子联动是比较好的,这样投资人的钱投进母层,就能快速下投到底下的基金。

母子联动需要具备两个条件:①FOF的托管和底层基金的托管得是同一家。不同的托管虽然未必不行,但沟通起来会比较麻烦。②底层基金的管理人要同意。

如果母子没有联动,那就可能出现下投的之后。比如今天投资人打款到了FOF层,隔了3个交易日才下投到底层基金,这时候的基金净值跟投资人打款到FOF层的时点是不一样的,有可能净值更高了,也可能更低了。

3)下投失败

FOF层还有个可能出现的问题是“下投失败”,这属于操作上的风险,现实中是存在的。

一种情况是下投的时候,底层基金的管理人未给予开仓。2020年春节前发生过一个案例,某个CTA管理人未给某个小平台的FOF开仓,这叫FOF的基金经理在处理上也比较随意,毕竟快放假了,加之本来就没有实操经验,最后就没有下投。

随后春节期间原油大涨,底层CTA基金的净值上了一个台阶。但通过FOF投进去的投资人却错过了这波行情。

第二种情况是FOF管理人忘记下投。依旧是操作层面的风险,原理跟延迟下投一样,净值会有差异。

第三种情况是FOF无法下投,原因在于底层基金投资有个最低门槛,比如1000万才能投。如果这只FOF的募集能力不行,这1000万上来比较慢,也会出现延迟下投的情况。

4)大额进出

母基金和子基金大额资金进出都会有影响。比如FOF有1个亿,下投到A基金。运作了一段时间,别的机构也投了1个亿到A基金。如果A是主观多头策略,那么在这个时间节点上,1个亿可能来不及马上建仓。这时候A的净值就会低于FOF的净值。

除此之外大额赎回涉及底层资产大量抛出,由于费率差异、时间节点差异,甚至操作失误都可能导致业绩出现差异。顺便一提,赎回过大金额可能导致底层策略失效,甚至来不及马上抛出,因此对于大额赎回方面是有专门条款约定进行平滑的。

6. 策略本身的原因

总结出来3个:

第一,有些同策略并不是完全复制。在投资范围和投资限制上可能不同,进而形成基金净值的差异(交易时买入的标的发生变化,净值当然会不一样)。

第二,某些管理人本身在策略一致性方面比较弱。

第三,策略做了改动和命名规则。有些策略时间不较长,过去的交易模式可能在当前环境中受限,比如原本是高频+CTA+中性的,现在规模上去了,或者因为某些原因高频不做了,策略就变成了CTA+中性,曲线当然就不一样。

有时候是产品命名的关系,比如同样叫做ABC8号,9号,10号。大家可能先入为主认为这3个策略是同一个系列,应该是同一个策略呀。然后一看业绩曲线,发现8号,9号,10号3只产品差别挺大,觉得业绩不一致。

实际上可能是,8号做的500指增,9号做的是CTA+500指增,10号做的是1000指增,曲线当然会不一样。但是命名没有统一好,也没有很好的说明,产生了误解。

正文完

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全部评论

艺考录取咨询师2021-10-13 23:17

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Ricky2021-10-13 12:30

我刚打赏了这个帖子 ¥1,也推荐给你。