【雪球X华安论道黄金】《资产配置框架下的指数投资发展及应用》华安基金指数与量化投资部助理总监-苏卿云

接下来掌声有请华安基金指数与量化投资部助理总监、基金经理苏卿云先生和大家做分享,“资产配置框架下的指数投资发展及应用”。

苏卿云:大家下午好,我的演讲内容主要是从资产配置的角度谈一下我们为什么要做资产配置以及如何做资产配置。可能有的投资者会说我布需要做资产配置,我只投银行理财或者只买股票,其实每个人都需要做资产配置,当你选择把资金都放在股票市场或者银行理财的时候,其实你已经在做资产配置了,只不过这个不符合我们投资者真正的资产配置的要求,这是我们常常忽略的问题。

关于资产配置有很多研究和俗语,一开始许博士说的时候也说了,资产配置是能决定我们95%投资收益的,还有一句话,天下没有免费的午餐,但是资产配置是我们资本市场给我们投资者唯一免费的午餐,只要做对了做好了,就可以在降低风险的前提下获得一个比较好的收益,或者说保持现有收益前提下降低你的风险,提高你资产组合的风险收益比,这是我们资产配置的作用。

我首先介绍一下国内投资者做资产配置的一些现状。我们改革开放以来经济发生了天翻地覆的变化,投资者财富也获得了大规模增加。过去十年银行理财规模增加了20倍,资管规模增加了2.5倍,我们现在有100多万亿的资产,其实是非常庞大的资产类别。我们应该怎么样把我们的收益和我们要达到的目标做匹配。前面几位嘉宾都提到了经济增长的问题,我和大家谈一下GDP的增长速度。过去中国的GDP一直保持着高速发展,最高的时候超过10%。近年来随着整体的经济下行,我们现在GDP降到了6%左右,相对来说还是比较高的水平,和世界上其他国家相比。我们的M2每一年还是8%的增长速度,不到十年就翻一倍。这个代表我们的资产是在不断缩水的,我们看GDP增长没有那么快,GDP可能只有将近4%,但是如果考虑到GDP的增长速度,考虑到整体经济增长速度,考虑到货币的增长速度,其实我们手里持有的现金在不断缩水。有一句话叫做现金为王,其实持有现金是非常危险的,你是在不断缩水的,赶不上经济增长的速度。大家可以比较一下十年前和现在的物价变化,就可以看到其实我们的货币已经缩水了非常多了。还有一个就是今年猪肉涨得非常多,原来我们有各种各样的自由,财务自由、买东西自由,现在能达到吃猪肉自由也是一个很好的自由,现在猪肉已经六七十一公斤了,非常高的价格。从这几个方面来看提醒投资者的什么呢?我们如何把资产做到保值增值,当我们把资产放在理财产品里,过去几年高的时候到过5%,现在可能只有3%左右的收益,其实已经不能满足我们做资产保值增值的要求了。

现在资产配置是我投资者急需了解和解决的问题,我们必须要知道怎么样做资产配置更适合我们的投资。这是中国银行的一个研究报告,对很多高净值客户做了一个调研,发现很多投资者现在越来越关注资产配置的知识或者需求,他们也希望能够获得更多的这一类的资产配置的建议。如果从普通家庭的资产配置来看,现在我们资产配置还是偏保守型,我们会把很多资产放在银行储蓄,高储蓄一直是中国居民持有财富的特色,如果和美国、欧洲特别是和韩国相比,我们现在家庭资产里面持有基金的比例非常低,一方面说明我们过去传统的投资观念,觉得钱存在银行里是比较放心、安全的,还有我们对于基金和很多其他资产类别产品并不是特别熟悉,导致我们做资产配置的时候出现了一些问题。这也可以看出来我们财富管理行业包括基金行业空间还是非常大的。

我刚才说了家庭配置,如果说到机构的配置占比,相对好一点,但和发达国家相比仍然差距很大。机构投资者最多配置的还是债券类资产,第二类配置的是股票,国内机构投资者配置股票和基金的权益类资产比例相对比较低,基本上在10%左右,更多的还是配置债券、银行存款等等。还有一个问题,像保险公司这一类的机构投资者他们持有的期限并没有我们想象当中那么长,他们的投资权重比例也是跟着大盘走势在不断变化的,股票涨上去的时候可能会做一些调整,比如调增一些股票持有的比例,下跌的时候也会控制回撤风险,调低股票比例。我们做过一个测算,机构平均持有期限半年到一年,不长的。当然也有很多机构基金是长期投资的,但是大部分机构是做短线交易的,一平均下来不是特别长。

我们公募基金经过了这么多年的发展,目前整个规模将近14万亿,其中很大一部分都是在我们的货币、债券上,货币占到了60%,我们的股票现在占比是非常低的,大概是不到10%。这也反映了我一开始说的,我们整个投资者配置资产的倾向,大家越来越多地把更多资产放在比较安全的这一类资产上,货币、债券,对于其他的资产配置比较少。从指数基金上来看也是这个问题,指数基金特别是ETF这一类为代表的指数基金占比也是非常低的,单单看股票基金,只有6%左右是指数,整个市场占比就更小了,大概只是占万分之二左右。我们有很多散户持有,和国外的投资者结构不太一样。还有我们市场波动非常大,长期来看我们股票的收益也是不错的,上证180上市以来年化收益率有10%以上,可能很多人都没有想到,但是波动比标普500这种成熟市场指数高很多的,我们都觉得美股长期走牛,但是长期年化收益率还没有我们A股比如上证180收益高。但是从走势图可以看出来波动很大,A股风险比较大,逼迫我们投资者不得不做短期战术性调整。而且我们市场里面的风格转换也是非常快,包括各个行业的轮动也非常快。为什么我们市场交易量大、换手率高,和我们这个市场整个风格也有很大的关系。

目前我们资产配置的现状,我们资产配置权益这一块比较低,而且分散度不够,更多的是放在我们认为比较安全的这一类资产上,比如说货币、债券类,而且我们投资是比较偏短期化的,没有做长期持有的打算。原因,比如说我们的市场结构、投资者行为包括市场本身的风格转换非常快,投资者必须应对快速变化的市场环境。结果是当我们把更多资金放在我们认为安全的这一类资产上,其实我们的长期收益是不好的,上证180有10%的收益,如果放在银行里,银行存款、银行理财的收益很低,连通胀都跑不赢,更别说跑上猪肉上涨的速度了。我们这种做长期持续性交易的也会加大我们的投资成本,另一方面也会反过来加大市场的波动,这都是我们目前做资产配置存在的一些问题。

接下来我说一下指数投资,今天我们主题是黄金,黄金是天然的货币。另一方面我认为指数基金特别是ETF也是我们天然配置的工具,首先从财富管理行业的趋势来看,我们认为越来越多的资金会更多地配置到以指数基金这一类工具化产品上去,我们过去投资银行理财的收益还是不错的,有5、6%,但是我们的理财新规把美好的银行理财的收益调整了,也和我们的经济相关,我们过去经济发展非常好,整个收益也高。银行理财不能延续过去的资金池的运作,要进行净值化管理,必须要打破刚兑,不能保证一定给这么高的收益。还有我们过去有很多其他获得高收益的渠道,比如说房地产,有很多信托资金、非标产品投到了房地产,过去房地产收益很不错,但是随着房住不炒的政策出来,未来人口老龄化趋势的长期存在,房地产也不见得能延续高增长的态势。

在这种情况下我们的资金会到哪里呢?特别是比较大的资金,寻找什么样的资产呢?如果我们配权益怎样配。我们希望这类资产能够承载的是像一开始我说的100万亿这么大规模的资产类别,什么样的资金能够承载呢?如果我们投主动基金其实是很难的,我们知道投资经理都有自己的投资边界,不可能管你无限的钱,世界上最大的资产管理公司基本上都是做指数,他们有这一类的指数产品,这一类指数产品能够承载非常大的规模资金。比如说你管一个指数基金到100亿没有问题,300、500亿已经有了,到1000亿也可以,就是股票组合,因为不需要做太多的主动调整,能承载的资金量很大。而且我们投资的资产想获得什么样的类别,比如我看好这一类资产,我其实就是想获得这一类资产的收益,希望它的风格明确,不要受基金经理选股的影响,希望它的表现紧着市场表现,不要受积极经理择时的影响。还有我希望它的费率是低的,不要每年收1%的管理费,长期累计下来太高了。我们的指数基金特别是ETF完全能够符合这些资金的需要。


刚才说的是普通指数基金的承载能力,第二个就是ETF。ETF比普通指数基金更高,ETF也是一个指数基金,像黄金ETF就是跟踪黄金价格指数的。为什么它比普通指数基金更好呢?因为它有很多的优势。比如说成本更低,像我们正在发行的沪深300ETF只有0.15%的管理费,而且交易的时候没有印花税的,节省了不少成本。还有可以二级市场交易使用股票账户就可以进行非常方便地交易。操作透明、紧跟市场走势,而且也分散了风险。最近几年有非常多的黑天鹅事件,万一踩中一个对我们影响很大。通过ETF投资方式是可以非常大程度分散风险的,这是我们为什么说适合所有投资者值得去投资的这一类资产类别。在国外指数投资已经成为了非常主流的投资方式,最近十年左右这种被动的指数产品包括ETF它的长期流入一直是超过主动基金的,而且总规模也已经超过主动基金了,这是2018年底的统计,全球资产规模。现在所有的指数基金里面ETF占了一半,另外一半是其他的指数基金。总共指数基金占到了36%,占国外资本市场的比重是13%,非常高的。我们国内ETF只占到了国内证券市值的万分之,确实有很大的提升空间。

ETF有很多优点,现在国外为什么有这么大的规模,就是因为有越来越多的机构投资者长期持有资金把ETF作为持有的主要投资标的,比如说桥水,前十大持仓股都是ETF,比如黄金ETF也配了,还有其他的像新兴市场、债券的,基本上都是通过ETF配置的。有的投资者可能会说我们参照美国的经验,其实我们中国和美国是不一样的,美国市场是长期走牛的,美国的换手率是低的,美国的市场是有效的,我们国内不一样,不是说一定按照过去的炒股方式就一定能够帮助我们继续赚到很多钱,可能越来越难。长期来看我们的收益不差,不能说A股收益不好,当我们说A股收益不好的时候常常以一个指数作为例子,就是上证综指。我们也知道上证综指并不能完全代表国内整个A股市场的表现,这是目前市场指数的的丰富程度包括宽基,像上证180就是宽基,还有行业、主题,已经非常能够满足投资者投资需要了。最近两三年越是大盘蓝筹的宽基指数表现是越好的,不能说指数一定是市场的平均收益,为什么主动基金难以战胜指数,像上证180我们不能说是市场的平均收益,其实已经能够代表市场里面头部资产收益了,这是我们应该明确的一点。从有效性提升来说,我们市场有效性提升比较明显。过去有很多听风炒作、不规范并购重组,上市公司配合做市值管理等等,我们做了一个研究,比如说13—15年,0就是利好事件发布的时间,比如并购重组、股权激励、收购等等,可以看到事件公布之前股价已经得到反应了,反而公布以后股价没有什么超多超额收益。15年以后,经历了股灾,我们国家监管机构出台了非常多的监管政策,执法上也更加严厉。16年开始曲线变平滑了,利好事件公布以后市场才获得了相对来说上涨的超额收益,市场有效性在提升。今年大家都觉得主动基金战胜了市场挺多的,但是也要看,我们去比指数的时候有的时候还是和上证综指比,如果和其他的一些宽基指数比,有很多基金经理是没有跑赢的。如果再细分一下,很多基金经理本身有风格,有些基金经理就是投消费类或者科技类的,今年正好是他的风格。如果和消费类的指数、TMT行业指数比,大概率是跑不赢的。从统计结果来看这些基金经理不具有长期战胜市场的持续性的。以上证180为代表的头部蓝筹公司,过去两三年的表现已经大幅战胜了像中证500、中证1000片中小盘股票的表现,这是一个趋势。上次在南京雪球的会议上我说了核心资产,我和大家深入聊了一下为什么会存在这个现象,今天时间关系不展开说了。

接下来我再花几分钟时间介绍一下华安基金在资产配置方面能为投资者提供哪些服务。ETF经过15年的发展,今年正好是ETF的第15周年。ETF已经获得了非常大的增长,过去2年多时间我们的指数规模快翻倍了,增长非常快。不管是产品的数量还是规模。目前我们产品也非常丰富,从大的宽基像上证180、沪深300还有各个行业、主题的包括Smartbeta等等都非常多,还有商品,我们的黄金ETF属于商品。可以很大程度符合投资者市场配置需求的,不管想配哪一类资产,都可以在我们ETF里面找到。我们华安基金指数是最早做的,02年发了国内第一个指数,06年发了上交所的第二个ETF,我们过去ETF的布局包括管理的思路就是精品化、差异化、多元化。

多元化,我们产品虽然并不算多,在有限的产品里面我们覆盖了股票里面的宽基、行业、策略、Smartbeta、商品、债券、海外,海外是华安的一个特色,像欧洲的投德国,我们是国内唯一的,也有投日本日经的,还有货币。行业里面我们有医药,医药今年涨了36%,也是涨得非常好的。差异化,我们和其他公司的产品有一定的差异。我们会发现其实有很多产品都差不多,都是沪深300或者上证50、中证500,没有太多差异。但是华安基金的产品有一定特色,比如我们的180是在300里面选了180个最大的股票,创业板50是在100里面选了流动性最好的50个股票。还有两个低波动的,包括港股100,精选了港股里面100个最好的股票。还有MSCI中国,比我们所熟知的纳入指数更宽的产品,已经是最终版本。比如这次10月份MSCI纳中盘股,已经在MSCI中国ETF里面了,是中国唯一一个跟踪MSCI国际指数的产品。精品化,每个产品都是力图做得最好,像180规模已经超过200亿了,流动性也非常好。创业板50流动性也很好,每个产品都让投资者能够在场内买得进卖得出,我们推出的沪深300是市场里面费率最低的。我们的黄金ETF是最好的,这是我们精品化管理的体现。

在产品选择上我们也力图给投资者提供更好的选择,我们发了国内第一批跟踪低波因子单因子的ETF,一个是对标沪深300低波ETF,一个是对标500的500低波ETF。我们是把做指数增强的理念产品化,很多指数增强其实也是在行业中性的前提下做一些因子的暴露,我们选了一个最好的因子。今年股市涨得非常好,也算是一个牛市,低波在这个市场环境下稍微吃了一点亏,500跟得上,300弱了一点。投资者不用担心。如果短时间来看持有一两个月,基本上战胜300或者500的概率还是有的,而且是50%以上的概率。如果持有时间更长,持有一年,500低波战胜中证500的概率超过90%,如果持有两年,百分百战胜中证500,战胜300的概率是72%。因为因子有的时候也是有自己适用的市场环境,有的时候可能不太适合这个因子的表现,但是这个因子之所以有效是因为它可以长期超额收益。

资产配置我们也做了很多研究,就是我们怎么样选择我们的大类资产,对每个资产怎么样分配权重,怎么样做择时,这是战术层面的。为什么做大类资产配置呢?因为大类资产里面的相关性是非常低的,通过把不同相关性的资产放在一起,能够显著降低我们的组合风险,像黄金基本上和其他资产都是负相关或者弱相关,大家不要觉得它是必然性,这个都是根据过去收益测算出来的。今年其实黄金也涨了超过15个点,如果看相关性可能就是正相关,但是我们不能只看一年,把十年时间长期来看,和其他的股票资产基本上是负相关的。买黄金就像买了一个保险,其他风险资产下跌,黄金在涨。它和其他资产的相关性是负相关或者弱相关的关系。战术配置要考虑的因素,比如说有一些经常会变化的数据,宏观因素、市场因素、技术面因素等等,对这些资产做权重和择时上的调整。择时我们也帮很多投资者做择时,包括我们的创业板50,上半年我们也开过一次大会,我们当时提示投资者今年美元要降息,黄金要迎来非常大的投资机会,我们开完会以后黄金果然上涨了15%,只不过今年股票涨得太好了所以没有显示出来。

这是我们的公众号,我们做了很多文章,帮投资者理解我们的产品。这是我们自己做的组合,叫“指藤花开”,里面的产品基本上都是我们自己的产品,每个月会和我们投资者发布我们的资产配置报告。通过宏观因子模型先预测一下我们处于什么样的市场环境,有了预测以后就知道应该往哪个方向配,带一些因子的自身模型。周期判断在做大类资产里面是非常重要的一环,判断目前市场在什么周期里,只有大概判断对了什么周期才有可能往下做应该配置哪一块资产。这是我们实盘的效果,今年以来的收益率是26%,大家可能觉得这个收益还行,大家看一下它的回撤,最大回撤没有超过3%,说明这个组合的稳健度非常高。这是我们今年表现的分析,从年初以来我们主要的组合收益来自于哪里。

@华安基金-许之彦@华安基金@ETF大学@黄金ETF@今日话题

*上述内容根据嘉宾论坛发言口述整理,若涉及个股仅做举例使用,本文章不构成任何投资建议。市场有风险,投资需谨慎。

雪球转发:3回复:1喜欢:3

全部评论

灌篮高手和篮球11-16 17:35

这个可以参考