【主持人】下一个分享人是天弘基金量化投资部副总经理 杨超，杨超先生是行业内资深的指数基金经理，杨总将为我们介绍创业板指数的投资价值以及ETF的投资优势，同时，杨总还将会为大家介绍天弘基金是如何利用大数据、云计算能力为指数基金的投资者提供资产配置服务，有请超总给我们带来《以精细化投资管理和投顾服务为依托，分享创业板ETF投资机会》的精彩内容。
【杨超】各位尊敬的投资者，大家下午好！非常高兴来到深圳有这样一个机会跟雪球各位投资者进行深入交流。我今天跟大家分享的题目是《以精细化的投资管理和投顾服务为依托，抓取创业板ETF投资机会》。
我们做一个前提假设，创业板，或者以创业板ETF为工具，那这个工具到底有没有投资价值？这是做一切决策先要回答的一个大的前提假设。为了回答这个问题，我讲几个方面：
一、如何理解投资价值
第一，它首先有长期投资价值，而不是短期投资价值。所以工具来讲，它必须是长期、是有生命力的工具。
第二，投资建立在长期性上，这第二点和第一点讲的是同样的问题。
第三，标的收益源的独立性。实现投资标的的投资目标不能通过其他工具能够简单复制和实现，也就是为了实现更好创业板投资目标，必须选取投资标的，尽可能达成目标。
第四，工具的要素和可投资性。我们知道市场有很多标志指数，但从构建上来讲不可能把所有市场股票都买了，特别是权益指数、表征性的指数，它可能不具备投资的可实现性。所以创业板它是有真实的可投资性。
第五，未来的空间性，到底是不是大的机会，而不是短期的波动性机会。
我也做了简单的统计，只要是创业板里存在科技类的公司，我就买入它。同样的行业分类公司，选取主板相对可比的公司，我去卖空它。从2012年到现在的走势，就是红色这条线（见PPT），发现在同样的行业的公司，把是不是在创业板这个因素单独拎出来看，发现长期收益竟然是正向收益。这是非常有意思的现象，什么概念呢？投资科创类公司的时候，选取创业板公司去投的话，它长期带来风险溢价，这是非常有意思的现象。蓝色是权益指数波动，发现整个收益跟大盘指数是比较高度相关的。我们把创业板可以体现出板块分明图拿出来看，我们发现从2012年-2019年大多数情况下它的现金比率是正的，市场一方面给予创业板更多的风险溢价，让投资者去选择以创业板作为抓手投资科创类指数或者公司，也会给他一定的风险补偿，而长期的风险补偿也就体现在每年的收益里。
早年中国A股最开始的时候是以上证指数作为表征指数，但是随着公司不断的增加，现在市场有3600家公司，还在不断的增加。也就是说通过单一的指数很难涵盖市场上所有的投资风格，以创业板指数所代表的投资风格，从2017年-2019年这段时间，与主板每日收益的相关性在逐渐下降。从数量上来讲，右边这张图（见PPT），我们拿沪深300做比较，也是从2019年开始每天跟沪深300同涨同跌的股票比例，创业板跟沪深300的相关性持续下跌，想抓取市场收益单去配置表征性的指数，可能你就没有办法覆盖市场所有收益，因为它的相关性在不断的降低。经常做投资的朋友有这样的切身感受，很多时候主板涨的时候创业板是跌的，创业板涨的时候主板表现就比较迟缓，也就是未来也不见得单独就配一类的指数。
目前创业板当中科技类的公司，能不能获取主动管理收益？换句话说，是不是采取ETF被动化的投资可以抓住主要的收益？我们知道长期的投资收益有两个部分，一个是Beta的收益，一个是Alpha的收益，我选取的方向，是采取Alpha的策略做还是采取被动的策略做？我们做了一个简单的假设，右边的图是常用的Alpha策略，截取了最近两年的数据，我们发现Alpha的选法依然是非常有效的。但是如果把整个策略约束在科创类的公司当中，我们发现Alpha是在不断的衰减。也就是在创业板池子里，或者把选股的池子扩大到科创板，获得额外超额收益是不断在减弱的，所以很多情况下是以Beta为属性的场景作为投资的抓手去实现收益。
为什么造成这样的情况？从基本面上分析，第一，科技类企业技术积累是需要长时间的积累，而且过程当中会出现不断迭代。讲到技术大家就会想到TMT，但实际上在消费领域也遇到这种问题。举个例子，大家每天吃早餐是不是都在办公场所食堂或者楼下，后来发现麦当劳和肯德基做早餐了，大家是不是有更加便利的选择机会。后来楼下便利店也可以卖包子，一项一项的迭代。到最后发现有饿了么，用互联网把过去所建立的很容易替代掉，技术类的公司也一样。
第二，产业格局不确定性也是客观存在的，技术突破往往会带来新的需求爆炸，早年大家的手机只能发短信的时候带宽都比较窄，用手机打开网页是废了九牛二虎之力。但是3G出现之后，看图片不是问题了。发现以这样的技术手段支持移动支付似乎就变成可能，我问一下大家，有多少人口袋里面出门还带了大把的现金，移动支付的需求大家想都想不到，但是这个技术出现以后激发了需求。有太多这样的故事，包括4G的出现，发现不但能够看图片，甚至可以看视频了，网络视频的产业就爆发性的发展，其他需求都会被技术的突破所激发和引领出来。
同时，技术类公司投资也要建立在国家的比较优势和它真实的发展阶段中。以互联网为例，全世界的互联网公司只有两个国家，一个国家是中国，一个国家是美国。中国的互联网公司有人口红利，互联网化的发展，跨过了非常多的商业周期，这是有我们国家人口结构和发展阶段所导致的。美国也一样，别看美国只有4亿多人，但是美国的Google、Facebook所服务的人群是非大陆以外全世界所有国家的人，因为它的互联网红利也是非常大的，都是基于非常大的人口基数诞生的产品。
以创新药公司为例，美国有很多原创药、创新药的公司，我们看得见的这些大公司，也有看不见的小微企业，这些小微企业每年需要投入非常多的钱，再加上非常长的研发周期，才能找到一个创新药。做创新药的创新是成功概率很低，赔率很高的事情，投资者都不傻，做得成熟的时候，美国大的药企就第一时间把小的公司收购，这就形成了美国的业态。但是日本为什么没有医药创新诞生大的公司呢？所以我们看医药股投资并不能简单的觉得现在处在老龄化趋势，有科技突破的诉求，所以抓取科技类公司趋势收益的时候，并不能简简单单押宝在一个公司之上。因为所有的押宝遇到最大风险是，你选对了行业、你选对了投资趋势，结果你选错了公司。
这是比较美国和日本股市市值，美国最大的就是以IT为代表的信息技术类，接下来是传统医疗和金融类，包括科技类市值也是非常大的，包括IT，还有传统消费行业。日本也是一样，消费类、科技类占比也很大，但同时也是制造业比较轻的国家，它的占比不大。比如早年做DVD，全国有一两百家公司在做DVD，当所有在做DVD的时候，我们知道录像机没戏了。但是我们不知道做DVD的哪家公司能起来？所以我们做超额收益的时候，结合我国的发展状况和构建的大环境，我们不可能以做空的方式做超额收益。所以强调一点，未来抓取收益的最大风险不是在于方向的问题，而是在于选对了方向，而押错了公司。
这是美国1980年美国市值前十的公司（见PPT），在1980年的时候这些公司还比较小，而且在当时的角度来看似乎是估值上有泡沫的成分股，但是到2019年的时候全部市值都出现颠倒的情况。这是2019年A股市值前十的公司，全部都是金融股，银行股的权重股非常大。这样的结构会不会发生变化？当这个变化发生的时候什么是潜在的未来成长空间呢，我相信大家心中都有自己的答案。
以投资标的为例，这个数据取的是今年8月份的数据，就是创业板行业权重的划分，泛TMT行业有接近于30%的权重，接下来最大权重是医药股和传媒股，农林牧渔比较特殊，是借壳上市的特点。前十大权重股大家看一看（见PPT），从覆盖的概念来看，基本上都是国家所支持的科技类龙头。
创业板指数从创业概念来讲，我们看一个公司是不是持续在做研发的投入，在所有板块当中，创业板是排在第三位。最大的是电子，我们认为一个好的科技类投资方向，未来到底是电子指数涨得好还是计算机指数涨得好？它是结果导向，也就是说跑出来的公司它的市值才是最大，所有跑出来的是充分竞争以后的结果。从选择标的来讲，去获取科技类公司未来的成长性，短期来讲，如果投资者具备对行业短期的判断，你几个都买的话，这没有问题。但是一般投资者不想费精力做这样的事情，其实在这类行业当中以比较低的成本去持有是理性的选择。
二、精细化管理ETF
首先，分散风险。投资者会问一个问题，我喜欢集中持有，我选对了收益是非常可观的。但有一个大的前提假设，你得选对。市场目前是3600只股票，每年还在IPO，你怎么知道在这当中就能选出好的股。可悲的是市场涨了20%-30%，结果你买的跌了。最大的风险是你配置结构偏离了市场长期主要的收益，这个风险是巨大的。所以分散风险是比较好的，而不是简单理解分散风险收益会降低。
其次，ETF产品特性简单来讲有两个价值，二级市场交易价值，里面市场价格是围绕基金净值当日是随行就市的波动，同时由于一二级市场两个价格出现很多投资者喜欢用套利交易，包括用买入的交易，或者赎回套利。
从ETF的优势来讲：第一，交易效率高。从目前深交所ETF来看，创业板可以做到T+0的交易。
第二，运作透明，每天在上午之前会公布申购清单，基金经理会买股票，申购进来以后多少的股票付多少现金量，这些都完全对投资者公开的。对于投资者来讲，进入和退出的机制也分为一级和二级市场，既可以在场内购买和卖出ETF，也可以通过申购和赎回。
第三，管理费率，通常为普通开放式基金的三分之一。相较于股票，ETF少付0.1%的印花税，我们知道股票交易是有个印花税。
由于ETF本身的产品设置，它的玩法是非常多的，在一级市场交易的时候投资者可以通过看每个公司发布的清单，按这清单准备一揽子个股，同时配少量的现金去申购ETF。ETF当日场内是有实时的价格，投资者不必等到收盘之后或者任何一个时间点，发现盘中价格觉得它获益，可以在场内直接把份额给卖掉。反向来讲也一样，当投资者在二级市场买入了ETF份额的时候，也可以通过赎回的方式拿回股票，再把这股票卖掉。这一二级市场的交易，也给投资者丰富了投资策略。
当IOPV价格，也就是ETF净值在当天实时的参考性，这个参考性大家可以简单理解基金的净值，每天都是收盘以后才公布的，但是ETF在场内有个参考净值，是实时公布净值。那就有这样一个问题，价格和净值如果产生偏离的时候，这是不是有套利空间呀？这个答案是肯定的。当盘中交易价格低于IOPV的时候，直接可以在二级市场买入份额。当价格高于IOPV的时候，可以马上在二级市场买入股票，通过基金公司换购一揽子的份额，把份额再卖掉，正反向来讲都有价格发现和套利机制。在场内也可以实现“T+0”回转，虽然炒股票不能“T+0”，炒ETF可以“T+0”，如果投资者认为今天市场大幅低开，这种情况下在场内直接买大量的ETF，甚至在这种情况下ETF是折价的。当凑齐了一揽子以后，当日市场上涨，那ETF可以马上赎回变现成股票，然后把股票卖掉，这样就锁定价值。
ETF作为投资工具提供给投资者的配置是多种多样的，现在主要还是股票、债券，包括大宗商品，在国内发展比较快。在海外有些另类的ETF。
ETF的成本，对于普通投资者来讲往往关注的是ETF显性的成本，大家说到最多就是管理费、托管费，但大家忽视的有什么呢？显性的是比较容易查得到的，但是指数使用费，它是跟规模挂钩的。同时，基金每年还有信息披露费。基金交易，买卖股票有交易的印花税。ETF很多基金还有上市费，包括利得税，根据各地方的税收安排税率不同。股票还有过户费，等等。
还有不确定性的成本，ETF的交易，客户给我们券，有一部分现金，基金公司拿到这钱是需要补券的，那补券的成本怎么算，补券的成本也是投资者共同承担的。补券类成本核算会计上怎么处理，是不是申购要承担的，各家公司有各家公司不同的安排。仓位的效率成本，因为我们知道ETF是比较庞杂的，有大量的应收在账上，在目前托管之下，如果管理的能力比较弱的话，很多ETF基金虽然合同里面讲是100%的仓位，但很多的ETF连98%的仓位都不到。什么概念呢？就是有1%-2%的仓位，如果没有经过清晰化的头寸管理，这2%的钱趴在账上就浪费掉。等等，在资产端的组合给投资者带来的成本，和管理费相比很多情况下是小巫见大巫的，但很多投资者对这一点并不像很多专业投资者特别认真和特别清晰。
ETF本身场内交易费用，大量ETF场内交易是做市商，做市商的报价是按百分比。投资者在盘口，流动性好不好，一个买入和一个卖出，今年2、3倍的管理费就出去了。所以真正所承担的成本是显性成本加上隐性的成本共同组成投资者的成本。
那我们怎么解决这个问题呢，我们公司会通过精细化的管理，真正在整体上帮助大家把成本降下来。首先，对ETF所有发生款项的精细管理提高资金使用效率，能够当天用的钱全部当天用。组合每提高1%的仓位，假设标的基准每天都是正负1之内，一年的标准差可以降低15-16个点。
第二，优化交易流程降低补券成本的不确定性。所有基金组合才能补券的操作，也就是说补券造成的成本是由申购的人去承担，对存量客户是没有任何影响的。
第三，合理安排所有可用头寸尽量提高跟踪效率。每个月的月初有各种各样的费，很多费是根据上个月份的交易去冻结。我们也会通过精细化管理尽量在法规允许范围内少动这些钱，尽可能利用每一分钱的头寸。
第四，优化组合跟踪结构，减少在平衡磨损。大家都想要去获取指数收益，跟住指数，但在实际管理中基金经理为了能够跟得上基准，就会不断频繁的应付申购赎回，组合是在不断的动态平衡，这个过程中有非常大的优化空间，尽量把成本降下来。ETF基金除了管理之外有交易佣金，如果换手率很高的话，客户承担的费率甚至不比管理费低。
第五，提供高效的做市服务和大单相应。为了减少客户购买和卖出成本，相应的做市商提供支持。
我们内部开展了非常多精细化的ETF管理，不断优化ETF管理的每一个细节，真真正正从客户感受当中把成本降到最低。
这张图是我们公司目前所有指数基金（见PPT），目前是11只指数基金加1只增强基金，从2015年开始公司陆续布局了相应宽基金和指数基金。从一开始管理费是在全行业比较低的水平线上，甚至我们很多C端产品在投资交易流程当中比早年的ETF费率更加具有吸引力。
同时，搭建指数基金的工具，公司在投顾方面也有相应的其他增值服务提供给投资者。什么时候买基金、选择买什么基金、以什么样的方式搭配买基金，本身这个过程是完全主动的过程。从在线投顾服务和在线工具布局，我们采取双管齐下的方式，尽量完善客户服务。
在宏观大类资产配置中也有相应的服务支持，每月都会有相应的天弘指数基金月报，对我们所有客户如何配置指数基金做出专业化建议。
我的分享就到这里。谢谢大家！
*上述内容根据嘉宾论坛发言口述整理，若涉及个股仅做举例使用，本文章不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎