【主持人】现场尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，亲爱的球友朋友们：
大家下午好！来到雪球X天弘基金Club的活动，我是本场活动的主持人方静，首先代表主办方欢迎所有嘉宾和媒体朋友们到场，欢迎各位！本次基金Club的主题为“创业‘弘’动--创业板投资机会展望”。
雪球与深圳并不陌生，9月的初秋我们在这里刚刚举办过第三届港股峰会，相隔一个月，我们再一次来到深圳与大家探讨基金的投资技巧。今天雪球携手天弘基金一起来到了深圳，与各位球友进行交流。雪球Club基金专场是全国进行的巡回线下交流活动，搭建专注于基金投资的舞台，以机构为权威，以大V为纽带，邀请各位投资者，一同探索财富自由之路。天弘基金是天弘余额宝的管理人，是国内服务客户数最多的基金公司。天弘基金在2015年开始布局指数基金业务，天弘的系列指数基金目前持有人超过千万，是最受散户投资者青睐的指数基金。
说到创业板投资，我相信现场不少人都投资于创业板，因为它可期的发展前景、更加丰富的炒作题材，较大的短线波动等特点，赋予了创业板更多的投资机会。机会的把握非常重要，因为机会一旦错过就错过了。那么，如何把握创业板投资机会？如何选择合适的工具投资创业板？那么今天，我们就将来共同探讨创业板市场前景，并向投资者介绍如何利用天弘创业板ETF捕捉创业板机会。
今天我们邀请到重要的领导嘉宾来到现场，接下来请允许我隆重介绍一下，他们是：
中信建投证券研究发展部金融工程与大类资产配置总监 丁鲁明先生
天弘基金量化投资部副总经理 杨超先生
雪球投资达人 @望京博格
雪球投资达人 @趋势交易的奶爸
现场还有行业一直关注雪球、天弘基金的嘉宾朋友们，还有到场的媒体朋友们，让我们再次用热烈的掌声欢迎各位的到来！今天除了我们为大家准备的满满的关于投资干货知识，现场还为大家准备了抽奖环节，刚才大家一进场的时候扫描二维码进入到抽奖的过程当中，首先要关注公众号，同时要点击里面的链接，稍后就将进入到抽奖环节。在此之前，现在就开始今天的演讲环节。
首先有请到今天第一位演讲嘉宾中信建投证券研究发展部金融工程与大类资产配置总监丁鲁明先生上台进行分享，掌声有请！
【丁鲁明】非常感谢主持人的介绍，今天非常高兴也非常荣幸能够接收天弘基金和雪球的隆重邀请，让我作为第一个发言嘉宾跟大家来介绍我们的研究成果，今天也是很荣幸代表中信建投研究所跟大家做一个汇报。自我介绍一下，丁鲁明，负责中信建投研究所两块研究业务量化和大类资产配置，我比较习惯站在讲台上跟大家做一个介绍。
今天给大家介绍的主题非常鲜明，《康波视角下的创业板10年上行周期开启》，这也是我们在过去一年以来和市场最鲜明的差异观点，中信建投在2018年底的时候年度策略会上极少数的观点，对2019年的展望，把创业板列为是最有投资价值的大类资产标志。在当时的年度策略报告当中我们曾经非常精准的给出了2019年市场会有40%的创业板涨幅机会，我们也给出了明确的时点，在2019年1月初采访当中给出明确的时间点是1月底。所以2019年市场的波动，尤其是创业板指数波动，是在我们的预料之内。但是这样的过程经历一年时间，再来看这样的时机是不是有更多持续性买入的价值，这是我们今天要跟大家探讨的主题。
我们中信建投以康波周期体系为出发点，跟大家阐述在康波箫条周期中为什么科技股是首选？我跟大家阐述的方向是从短、中、长期都坚定看好的资产因素，这个因素中的长期10年是来自于康波周期。康波周期是中信建投周金涛（音）先生在2017年所创建的一套体系，很荣幸这套体系在大类资产配置团队下做了严谨的传承。结合到定量的研究方法论，所以整个介绍框架我们希望对它赋予更加定量化，统计学上能够经得住检验的结论，这是我们的研究结果。
最后我们想跟大家探讨的“康波周期”，它不是传统的60年周期这么简单，它是多周期嵌套的过程。这个周期当中大家看到比较多的是库存周期，4年一个轮回；一个是设备投资周期，10年一个轮回。2017年曾经有一个“新周期之变”，产生了一个结论，中国的新周期到底有没有到？但是经过2017年之后这个话题沉默了，因为方向很明确，它没有到。所以即便我们看到规律性很强的时间周期数据，我们来做一个基数的话，它也有可能被更大的周期所干扰，而这就是我们现在面临的现状。我们看到的是表象，实际上背后是长波周期的影响。我们想说的是更长的周期，叫做人口周期和康波周期。今天跟大家阐述的是以人口周期为出发点，30年为一个周期。
这张图（见PPT），康波周期是什么？我们把它认为是科技创新的周期，这是它的学术定义。直观来讲，随着人类社会的进步，劳动生产力在前进，但是前进的过程并不是线性的，是和不同的时间段中某一个科技力量渗透的过程，和节奏有关。什么叫康波箫条呢？康波箫条的意思是指上一轮科技技术对经济的拉动作用开始出现力所不能及的过程、动力衰竭的过程，本质上会和我们看到的30年一遇的人口周期结合。在人口结构老龄化过程当中伴随着科技力量衰竭，从而形成了一段时间中的一个所谓箫条时期，这一段时间可以长达7-10年，而我们现在刚好处于这一轮的康波周期，我们自己定义是2018年-2025年。这个结论和周期天王2016年的预判是吻合的。
这句话在网络中的传播更被人记住，2019年是85后的最后箫条机会。我没有统计过在座现场的参会人员平均年龄是多少，可能34-35岁是比较有代表的年龄段。当我们在研究长波周期的时候，经济低点是在15-30年的循环过程，也就是在这个低点之后，可能要在15年之后才能迎来下一个低点。现在85后是35岁左右，如果往前推15年，大家还没有进入到工作阶段。再过15年，到了50岁左右，显然这就不是投资的最佳年龄段。投资的资产指的是，一个是股票资产，一个是实物房产。
这是我们今天带来的观点：
第一，创业板10年上行开启，年内即将新高。
这10年周期来看，过去半年的上涨只是启动而已。特别是去年底创业板1200多点的位置，有点类似于2012年11月份创业板585点，它是往前看低点，往后看很难再跌破的低点。
第二，黄金，我们给黄金比较悲观的观点，今天因为是阐述大类资产，所以要把我们所有观点带到。9月4日我们向市场明确传递看空黄金的观点，到目前为止都是成立的。但是我们在发布观点的第二天市场就见底了，我们对大类资产的观点确实做得比较系统。
第三，中期配置来看，我们建议配置两个行业，医药和科技。
第四，短期配置，经济短周期触底在即，A股整体下半年反弹行情已开启！
现在就处于这个经济周期位置（见PPT），我们认为现在处于康波箫条期。这个箫条期是红色规律性曲线来衡量，它处在中间阶段，真正的经济低点不是现在，因为中国经济上升过程还没有结束。而短期我们看到有上升的力量，来自深蓝色的曲线，这是库存周期，这个周期来自于各国政府在看到经济下行之后主动的措施和行动，包括货币政策、财政政策，经济会起到阶段性的回升作用。这两个作用的叠加形成了这两条不规则的红线，如果把它当做宏观经济的话，这条线即将面临的是6个月以上的回升，这对于投资操作来说是有决定性的意义。A股在这样的周期维度下也会出现同步的上涨。
什么叫康波箫条周期？为什么是30年？为什么是人口周期？中国、英国、美国，这张图是过去两三百年的人口，我们只是做了去趋势化的处理，我们看高点位置，我们并不惊讶的发现它存在规律，两个低点的相连基本上在平均30年左右，当然有一些误差，误差就体现在右边的方差和标准差，但非常小。如果看到均值30，标准差在8左右的数据，会比较倾向于认为这3年的规律是比较显著的。中国和美国也是一样。
这样的维度下就能解释为什么能涨到30年的经济规律，这个规律就是由于不可逆的因素，人口结构的变化所产生的结果。所谓康波箫条期，可以看到一个很显著的特点，通胀下行和经济下行的双重叠加。大家现在看到的就是这种状态，欧洲和日本大量的发行债券，规模在创新高，30年以来利率涨到最低点。我开玩笑说，很多人说把我们的框架纳入到康波周期框架之后变得越来越宿命论，我们动辄跟大家说2年后会怎么样、3年后会怎么样、10年后会怎么样，周总之前也这么跟大家说话。请大家理解，我们做了大量实证统计之后发现，这样的规律真的能够通过检验。人口周期是这样，实际上经济周期也是如此。我们会看到30年循环规律再现。
第一个例子，中国贸易摩擦，可比对象就是30年前的日本，中国和日本有几个共同点：第一，都处在康波箫条期。1988年-1993年是上一轮康波箫条期；第二，这两个国家在各自的时间段当中都是全球制造业最大的国家，或者我们说的制造业工厂。这张图（见PPT），这两个国家在全球出口份额占比，日本高点在1985年，之后回落；中国的高点在2015年，之后回落。这两个数据相差的时间段刚好是30年。
第二个例子，我们看到的是中国在2018年之后GDP占比对美国的比例达到60%以上，日本是在1990年以后占美国的GDP比例达到60%以上。从国际资本角度来看，中国经历这30年之后可能有些因素会变，但是人口结构是不会变的。为什么会形成宿命论，因为人口结构是可以做推演的过程，30年周期是很难做改变的。在过去两三百年当中，社会主义也好、资本主义也好，劳动生产制度、退休制度做了大幅更改之后，这周期还是不稳定。这样的周期所衡量出来的结果也是可以预测的。每30年中，到了这个阶段，前一轮制造业大国的红利、人口红利、土地红利被大幅消耗之后，价格比较优势进一步的降低，导致下一轮崛起的优势形成资本大幅流动，贸易摩擦在这过程中只是起到推波助澜的作用，不是改变趋势的过程。
在8月份之前，江浙一带的企业，制造业简单的企业很早就开始向东南亚国家，因为东南亚国家劳动力成本和土地成本比中国有极大的优势。而在康波箫条期有第三个更重要的优势，就是资金成本。不可否认，康波箫条期听上去是收益增长无欲无求的阶段，但是有一个天大的利好，资金成本达到史无前例的低点。这个环境下非常适合做中长期投资、战略投资。等一下为大家介绍科技板块的重大投入也是属于重大的战略投资。
跟大家阐述这30年的规律，主要想强调的是宏观经济的关系，而不是资产价格的关系，因为资产价格决定因素还有一个很重要的因素，就是货币政策。以中国为例，在2015年当时那一波牛市的预判，我们是极少数精确预判到5000点高点，并且在6月份给出拐点的机构投资者之一，在我看来一共就两家，我们是其中一家，另外一家大家应该知道是谁。
这样的体系来看货币政策，中国距离资产泡沫的定义还相距甚远。我们来看日本当年怎么把自己给玩坏了，在1984年-1988年当中，图中左边这条向下的过程是日本的官方利率，右边的位置是1985年，当时全球经济上行之后，日本出现了货币持平的过程，而其实大部分国家都做了加息，所以一进一出导致在1988年之后的日本成为全球利率最低的国家之一，我说的是主要经济体中利率最低的国家。在我们看来中国距离日本的资产泡沫是相距甚远的。
我们再看库存周期，如果要计算明天太阳什么时候升起，可以简单统计一下规律就可以知道，经济周期也有显著的规律，在中国过去30年当中可以看到8次左右的库存循环。平均的低点间隔时间在38个月，上19个月、下19个月。这有点类似物理学自转周期，如果处在冬天或者夏天的时间，白天和黑夜的长度会因此产生变化，由于有多重周期叠加后产生的结果。在夏天同样自转一圈，实际上白天时间更长一些，而冬天会更短一些，所以是一样的。
我们看从2016年3月份到现在已经持续16个月以上，即便以冬天的角度来衡量，它也到了接近见底的过程。那是不是真的见底了呢，或者市场是不是认为见底了呢？我们认为答案是肯定的。我们看到的这张图，财新PMI的指标，深蓝色今年1月份已经触底了，再看2015年底到2016年年初这个指标也是领先于库存周期提前见底回升，大约在2015年9-10月份见底，这样的规律显示，库存周期已经到了拐点。而其他的指标，类似于社融、M1、M2等等体现出来共同的特点，无论中国政府也好、全球各国政府也好，所做的努力已经体现经济企稳，这种企稳就会造成我们看到的现象，今年8月份以来有个很特别的指标，A股抗跌的属性特别强。但背后的本质因素，因为库存周期在企稳、在回升，9月份确实已经出现了一系列回升的迹象，而在此之前发电量指标已经回升。
在康波箫条期周期情况下，为什么科创类企业是我们最首要推的因素呢？原因在于它的一个特点，负利率。负利率的本质代表什么？在这样的周期当中，利率会打到30年中最低水平。什么资产对利率比较敏感呢？债券很敏感、实物房产很敏感，以及小盘股很敏感。但实际上在康波箫条期会发现，科技股也很敏感，这是战略国策的定位。
从去年到今年有非常多的点，把它串起来以后就可以非常清晰的看到国家的战略规划，这张图显示的是30年之前美国的战略决策，事后来看非常成功，因为我们知道这些互联网公司在最近30年带动了美股的增长，或者说美国的霸主地位。30年之后，或者现在开始往后的30年会是谁呢？会不会是中国呢？我们不敢说，但是中国在努力。
我们先回顾美国当年是怎么做成几件事的，在1993年上一轮康波箫条期资本成本非常低，美国政府做了两个事，国家战略主导的“信息高速公路”建设，铺设海底光缆，为下一代科学技术、互联网技术提供基础设施服务；第二件事是纳斯达克指数，在纳斯达克监管上容忍史上最大的泡沫，这个泡沫对于投资者来说是波动大有风险，但是对于实业来说给了创业者最好的机会，以直接融资的方式拿到自己需要的资金进行试错。
在整个康波箫条期会面临这样的历史性使命，前一代科学技术对经济增长拉动作用，不断的降低到接近于零，以及通胀的下降。这时候另外一个点上，资本的成本极度的下降，或者说利率极度的下降。所以我们会看到大量的国家会有主导性的方向，就是寻找下一代科学技术，寻找下一个经济增长点，这个经济增长点是跨时代增长过程，也是众多实验技术不断转化试错的过程，这个过程可以通过银行间接手段来完成，因为这些技术是之前没有过的，它的未来现金流是极度不稳定的，对银行的抵押来说是极度不适用，它只能通过直接融资的渠道来完成。美国有了这两个条件形成了自己的优势，中国成不成功，暂且不论，因为美国也在干同样的事情。中国在做的努力上，这两件事一个没有落下，第一个是科创板在今年7月份成功上市，第二个是国家的产业政策导向。
这张图是2018年底中央经济工作会议上产业政策的明确转向，无论是这周末创业板和A股并购上进一步放开的动作，以及创业板上鼓励的都是和这些方向有关的新兴行业，为什么？就是创业板和科创板定位非常清晰，就是要打造一个类似美国纳斯达克指数的模式，目的是为下一代科学技术能够有足够试错资金，从股市融资的模式来取得。这种模式使得创业板也好、科创板也好，高估值的模式是国家的战略，是一个必须要完成的事。
这张图，跟大家解释一下这个过程中为什么1990年-2000年会形成如此大的泡沫，新型基建或者新型建设是必然存在的，而且是与那个时代划时代技术相匹配的，在之前是没有的。以康波周期的角度来看，过去200年经历过这样重要的时代。
18世纪中叶第一次工业革命，那个时候的技术是蒸汽时代，改良了蒸汽机，本质是提高纺织生产工作效率，从手工变成机器。
19世纪初叶是钢铁时代，有了蒸汽之后铁路成为现实，它的替代现象是马车。这样的工作效率极大提升，导致了投资铁轨即便很贵也非常有必要，而铁轨在这个时代之前肯定是从无到有的过程，是没有的、是最新兴的行业和领域，它是非常烧钱的过程，是和那个时代相匹配的过程。
19世纪末期电气时代，爱迪生发明电灯，这也是颠覆性过程，电力技术对生活产生了极大的便利影响。
20世纪初叶是集成电子时代，包括半导体、集成电路，以及重大的重型机械设备。从民用来看，就是汽车、飞机，现在运输需要用到的东西，包括挖掘机等等。军事上来看，就是军舰、坦克，等等，这都是时代的产物，是不可逆的过程。
20世纪末期，正在经历的互联网时代，它是1990年开始的，是美国的信息高速公路计划开始的。假设这个技术是通信技术提升10倍、百倍之后，通信业态是从无到有、到大家使用非常方便的过程，我们需要的是物联网时代，那么这个时代需要和它相匹配的之前没有的设备，那就是5G基站、通信设备等等，确实也需要时代不断的改良，但是需要重大的投入，它也是基建，只不过是新型的基建。这个逻辑一直在循环，伴随着康波箫条期一直在进行，中国政府也意识到这一点。
从传统的另一个维度来看，康波箫条期是利率下行，这一波的利率下行全球是共同的过程，美国已经降了2次息了。这张图是美联储利率下行周期，1988年-1993年这一轮循环当中，以及其他那两轮当中，可以看到在绿色区域当中美国的小盘股比大盘股持续超额收益，而科技股纳斯达克指数和标普500也是持续往上的过程。所以利率下行过程中，小盘和科技对于主板的相对优势是有机可循的。当然即便在经济上行的阶段，科技股依然走出单边牛市，这是纳斯达克指数。原因在于在整个康波箫条期环全都会非常需要新的科技，而对新科技想象空间也到最大化的过程。如果一定要做划分的话，这10年当中，前5年是下一轮科学技术设备投入期，而后5年是在设备上的各种PPT，只是告诉你这样一个idea在这样10倍的通信技术环节下可以有多少盈利和多少市场份额，这个足以让市场疯狂。
再跟大家强调一下，我们说了30年周期的规律，大家会觉得1960年-1970年有个概念“漂亮50”，但是那个指数现在来看都是价值股，但是放到那个时候来看，是当时成长性最好的公司，每30年循环周期过程有利于成长股循环，确实这个规律确实是太强了。
对于创业板来说，短期因素来自于哪里呢？就是商誉减值。什么叫商誉减值呢？通俗的话来讲，在2018年看到的估值比较高、业绩比较低，都是一次性的，实际常规主营业绩利润在更高的水平。创业板商誉减值规模和净利润占比达到非常可喜的现象，但是物极必反，就是2016年开始的并购重组被腰斩的政策，我们看到这个政策在放松，但是腰斩的效力在去年底才刚刚释放完毕。商誉形成和并购重组是绝对正相关的关系，这个关系就可以让我们预判一年后、两年后商誉存量和商誉减值风险，这个风险确实在降低。因为我们看到2018年之后并购重组的规模在下降，业绩承诺规模在下降，所以商誉减值风险在大幅下降，所以2018年是最困难的一年，即便从政策角度上来讲，监管政策也的确是如此。其实2018年10月份以后，我们会很清晰的看到并购重组在重新的放宽。
因此对创业板来说今年的业绩增速我们认为也是有高度保障的过程，而且已经验证了一个事实，今年创业板三季报的业绩增速按预告来看是在30%以上。什么概念？过去两年以来终于站起来了、终于站上主板之上，这个过程会持续往后三年的过程。因此对于大盘指数的超越，从去年底开始，但是反映的基本面目前已经开始兑现了。所以我们的稳健投资者也会有进一步入场的过程，这个过程在过去两年以来都是被压制的，所以整个市场基本面真的和市场走势是高度相关的。
近期面临什么风险呢？IPO加速，科创板上周审核通过非常高，当然就意味着下周申购的新股数量比较高，这个数量可能比较恐怖，下周有17家公司要IPO申购。这会给A股造成短期压力，这个压力在今年6、7月份也有过一次。短期确实会对市场形成压力，但是这个压力随着IPO过程的平滑，因为17家是一次性的过程，实际上的批复速度是远远低于这个数量，只不过在9月底审核通过的公司集中选在10月中旬这个时点做发布。所以申购的过程下周比较集中，但是过了下一周之后就会平滑。
我们也是看好科技的行业，但是客观来讲，在经济下行周期有一个行业要关注，强周期行业，类似煤炭、钢铁，等等。我们建议配置的是偏金融周期的行业，像银行和地产。我是在今年10月份开始做推荐，持续时间就是3个月左右。一旦这轮上行结束之后，进入到周期下行和康波下行的叠加，这一轮是防御类的属性，应该配一些消费，所以这是两个维度，一个进攻、一个防守。
最后，给大家做一个总结。今天给大家带来的观点，最后的结论是：对于A股，我们认为今年下半年，尤其最后三个月，我们认为是普涨机会，由于过去2-3周IPO结构的问题，把市场本身会带到一个阶段相对较低合理位置的时候，整个机会是来自于库存周期的上行。但如果看得稍微长一些，对于创业板来说，国家战略投入，不只是中国、不只是美国，会有更多的国家加入进来，因为大家都需要找到下一波经济增长点，而且利率还这么便宜，可以去试错。从10年来看，或者从康波周期来看，2023年-2030年最后7年是全球股市下滑周期，在这个周期里面可以看到全球资本市场的普涨，当然核心要点还是配置，大家要理解这个事，科技的力量，从铺设设备到开始试错，到最后一些公司脱颖而出，再到最后取得大幅盈利，这个周期要长达30年以后。
今天跟大家介绍的观点更多是大类资产配置，更多是对于创业板看好的逻辑。更多的大类资产观点，以及在量化上做的选股和交易策略等等，也欢迎大家关注我们公众号，在后续时间当中对我们有更多的关注和指正。
以上是我的发言，谢谢大家！
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