彭伟烈：各位下午好，我是华安基金指数与量化投资部的彭伟烈，我过去研究的方向主要是黄金的研究以及大类资产配置的研究。
为什么我今天介绍黄金呢？黄金是一种大家既熟悉又陌生的一种产品，熟悉，大家在日常生活当中处处都可以看到黄金，比如说结婚的时候我们会送给对方金首饰，比如说我们会用黄金作为我们的首饰。日常生活当中我们用到黄金的地方非常多，但是投资上我们对黄金的理解如果没有深入进行研究的话会比较陌生。我今天主要为大家介绍我们华安黄金ETF在指数投资中的价值以及现在市场环境下我们如何运用黄金ETF为我们的资产进行避险以及保值的作用。
我首先为大家介绍什么是黄金ETF，黄金ETF首先是一种ETF产品，ETF是可以在二级市场上进行直接买卖的一种基金产品，它和股票ETF有什么区别呢？股票ETF投资的标的是一揽子股票，黄金ETF所投资的标的是上海黄金交易所的现货黄金。这就导致了黄金ETF和股票ETF存在两个非常巨大的差别。首先我们买卖股票，现在交易的规则是T+1，所以我们在交易股票ETF的时候使用我们自己的证券账户，并不能日内买入、卖出。但是黄金ETF可以，因为黄金ETF的标的是金交所现货的黄金，可以在金交所进行T+0交易的，所以我们对应黄金ETF也可以在证券交易所进行T+0的日内交易。这就是黄金ETF和股票ETF第一个区别。
第二个区别，黄金ETF是可以接受三种申购和赎回以及交易的手段，它可以完全现金申购和赎回。但是股票ETF不能完全的现金申购和赎回，必须要用一揽子股票进行申购和赎回。我们华安黄金ETF从2008年开始研究这个产品，我们希望能够在大类资产配置的框架下为投资者提供一种全周期能够配置的工具。我们2008年看到金融危机以来投资者对于避险的需求不断提升，所以我们也进行了相当长时间的研究，到2013年我们黄金ETF有幸在第一批发行并上市。上市至今我们的规模是从几吨上涨到最新的突破20吨的规模，20吨黄金有多大，黄金和水的密度是20倍，水的密度一立方厘米1克，黄金的密度是一立方厘米20克，所以黄金和水的密度对比倍数是20倍。我们管的黄金ETF的规模实际上就是有实物黄金的支撑，在金交所存了1立方米实物黄金。
我们发行以来规模一直处于上涨的阶段，黄金ETF的场内规模份额一直是在市场上4个黄金ETF中最大，在全亚洲的排名也是最大的ETF，有投资者可能会觉得黄金ETF是一个被动的产品，它只是一种被动的跟踪，为什么华安ETF能够一直处于规模上的领先，我们自己也做了很多研究，发现有两点是最为主要的影响因素。第一，跟踪误差。黄金ETF管理的方式是我们直接百分百地买入金交所的AU4个9，很多人认为它和被动基金区别很小，实际上不是。年化跟踪误差竞争很激烈，我们看到市场上4只黄金ETF年化跟踪误差最好的是华安ETF5个bp，最差的是6.3个bp，最好和最差仅仅差了1.2个bp。非常小的对比导致了黄金ETF在跟踪误差的竞争上非常激烈。为什么我们能够在竞争激烈的情况下保持每年都排名在最好的位置，首先我们使用了30%的仓位进行出租，黄金是一个无息资产，没有办法升息，但是我们通过使用黄金租赁的方式能够提高黄金ETF的收益，使得我们扣除了一定比例的费用以后能够提高它的跟踪效益。另一方面，我们的黄金ETF联接基金，这是一种场外的基金，黄金ETF的申购规模下限是3公斤的黄金，3公斤对于在座各位可能不多，大概是90万人民币，但是对于绝大多数投资者来说已经是比较高了，需要有一种场外基金能够以更小规模的申购赎回的份额去参与到黄金ETF当中，所以我们也发行了华安黄金ETF联接产品，是一个场外基金。这个基金它的申购最小份额是1元，投资者能够很方便地去使用黄金ETF联接参与。我们在联接基金上的管理同样也是常年排在全世界4只黄金ETF联接中最好的，因为我们使用了AUT+D的方式拟合了我们的仓位，联接基金有一个限制，只能是95%仓位投资于黄金ETF，这就导致了如果黄金上涨，黄金ETF联接基金的表现是跟不上黄金ETF的。所以我们使用这个延期产品去弥补了5%的现金头寸，延期产品带有一定的杠杆，所以只需要很小的一部分现金就能够弥补5%头寸仓位。我们联接基金同样也是100%跟踪黄金价格的产品。可能投资者会觉得0.27%或者4.7%这个差距很小，但实际上最近一年跟踪的偏离程度可以看到非常明显地差距。华安黄金ETF联接在过去一年与黄金AU4个9现货黄金价格累计偏离只有0.6，0.6就是我们联接基金的管理费+托管费，也就是说如果扣除了管理费和托管费，这个产品跟踪黄金的价格是完全无偏的。市场上另外三家黄金ETF联接最高的跟踪偏离达到了2.5，所以在黄金ETF管理上即使是非常小的一个跟踪误差的对比，长期也会形成一个非常大的差距。这就是我们为什么在管理ETF过程当中一直要保持一种高度的警惕，每天去做精细化管理，并且寻找尽可能多的方式去提高我们的收益以及我们的跟踪误差。
黄金ETF在市场上规模这么大的第二个原因，因为它的流动性占比非常高，左边图是黄金ETF的流动性的占比图，流动性影响什么问题，我们在二级市场上买卖黄金ETF的时候通常是T+0或者做一些套利的交易，如果流动性很差，它的买卖价差会很大，这就导致了如果你做套利交易它的成本会很高。另一方面如果你做T+0，这种流动性的缺陷也会导致在T+0交易当中会有一些损失。所以我们对于流动性的跟踪实非常严格的，我们投入了非常多的资源去提高我们的黄金ETF的流动性的规模，我们在这么长的时间段里我们的流动性占全市场ETF流动性超过60%，并且一直维持一个非常稳定的状态。
这种黄金ETF到底是要怎么用呢？黄金ETF可以直接使用一个股票的账户在二级市场上进行买卖，你买卖的价格就是市场上博弈出来的价格。另一方面我们有黄金ETF联接A与黄金ETF联接C，这两个产品实际上是同一个产品，只不过你申购的时候你的渠道不一样，联接A和联接C有什么区别。联接A适合长期的持有，联接C适合波段操作。联接A没有销售服务费，销售服务费是每天计提的，每年有0.35%的费用。如果你偏向于长期持有，应该选择的是联接A，如果你只是做一个波段操作，每天计提的消费服务费就没有关系，但是对于你的申购赎回费会影响比较大。联接C也提供了免申购费，并且超过一个月免赎回费的优惠。我们用ETF的方法上如果大资金操作，我们会用黄金ETF。如果是小资金投资，我们会用长期联接A，波段操作用联接C。
介绍完黄金ETF运作的情况，接下来进入到第二部分，现阶段我们黄金到底值不值得投资，以及黄金在资产配置上到底有什么作用。首先黄金和其他的大类资产有巨大的差别，它与其他大类资产之间的相关性非常低，甚至是负相关性。在你的资产配置组合中起到了分散风险的作用。如果对比黄金和国债，国债和企业债相关性非常高，国债和其他的比如说沪深300原油以及创业板指相关性虽然很低，但是它没有达到一个像黄金一样-7%的值，黄金在资产配置当中它的分散风险的效果要比国债来得更强。但是配置黄金不仅仅看中它在资产配置当中分散风险的作用，我们更看重的是黄金在各种周期下如何做一个资产配置。
经典的美林时钟通过经济增长以及通货膨胀，把经济周期划分为四个阶段，增长期、繁荣期、滞胀期、衰退期。在增长期的经济上行通胀下行，这个时候对于进攻产品很合适。创业板50就是可以获得高收益的产品。繁荣期的时候经济增长到一定程度，推动了通胀的上行，这个时候更适合做一个大蓝筹的配置。比如说上证180、港股精选之类的市场上比较大的股票配置。繁荣期之后往往会遇到经济增速的下行，但是这个时候通胀依然很高，这个时候我们需要去配置一种能够显著有效对抗通胀的产品，这个产品就是商品ETF，黄金就是商品ETF中的一种。衰退期，我们可以选择黄金ETF进行避险的作用。
第二部分，在当前市场环境下黄金投资的机遇。我们看到6月20日美联储会议把耐心的词汇删掉了，说明美联储对经济在下半年的经济状态有非常大的不确定性。他认为现在保持在加息周期尾声以及观察期的状态并不合适，这导致了市场对于降息的预期快速提高，降息概率达到了100%，并且市场预计在7月31日美联储可能会降息，这是一个市场博弈出来的概率。降息对于黄金来说意味着什么？如果要看黄金的投资前景，我们必须要看一看现在的经济周期到底是一个什么样的状态，以及黄金是如何定价的，这是非常重要的。我们对黄金非常熟悉，但是对黄金它到底受到什么因素的影响，可能我们是比较模糊的。我们看黄金的价值是非常稳定的，每年黄金的供应，每年挖出来的黄金，增速是2%。每年对黄金的需求大部分来自于首饰的需求，小部分来自于工业属性的需求。供需对黄金来说非常稳定，黄金价值是非常稳定的，我们如果要定性黄金的价格，只能是寻找黄金的对标物，也就是纸币，也就是美元。我们如何衡量美元的便宜或者贵，我们使用通货膨胀以及美元汇率，什么会引起通货膨胀以及美元汇率呢？显然是美元的供需。美元如果超发，自然而然会引起境内通货膨胀，也会引起美元对外的贬值。怎么衡量美元超发，正常的我们是用美元广义货币供应量M2和美国实际GDP增长的速度去做一个对比。1971—1980年，美元出现了大幅度超发，布雷顿森林体系解体以后美国第一次超发货币，当时的黄金价格涨了多少倍？1971—1980年，美元超发导致美元价格贬值，黄金价格相对美元涨了16倍。第二次黄金牛市是在2001—2010年，美元同样出现了超发的现象，这个过程当中M2增长了83%，美国GDP只增长了20%，相对于GDP来说，美元的发行是大幅度超过了经济的需求，这个过程当中黄金也出现了大的牛市。我们看现在的状态，从2011—2019年，我们依然看到美元超额超发，但是没有看到黄金价格的上涨，黄金价格在2011年的时候1400美元，现在依然是1400美元，为什么会出现这种情况。这张图基本上是衡量黄金价格的指标，黄色线是美国的M2除以实际GDP的比值，相当于我们所说的股票对应的估值水平。我们看到每一轮黄金的大牛市基本上都是在这个比值，与黄金出现了巨大差距以后黄金才会有一轮大幅度的上涨。最近这一次从2011年以来美元依然在超发，但是黄金价格却一直维持在1200—1350美元之间波动，我们也去研究了原因。我们看到M2增长了2倍，2001—2019年GDP只增长了45%，货币超发。但是我们看到了美国货币的流动性一直处于下行，费雪方程式，在座的都是相关专业出身的才会对投资感兴趣，M是货币的发行量，V是流通速度，P是物价，T是经济活动的需求水平。左边基本上衡量的是货币的发行量，右边衡量的是名义GDP量。费雪发明这个方程式的时候假设V是不变的，所以我们正常的逻辑如果M2除以GDP大幅上升，物价水平会大幅提高，从2010年以来美国的物价水平一直维持在非常低的状态，平均1.7左右，它的GDP是2.2，这个和货币超发的现象有所不同。所以我们找了非常多的解释，最后发现原来美元的流通速度一直在下降。就是我拿到100美元，我和别人交换的次数。为什么美元流通速度处于下降的过程呢？难道美国人拿到美元以后藏在床底不去交易吗？显然不是。从2000年到现在一个大的全球经济的变化，就是全球化。美元流到了世界上生产效率最高的地方，国外持有美债的规模过去这几年增长了2万亿，M2增长了差不多6万亿左右，GDP增长了差不多3万亿，所以美元超发的这么一部分规模实际上是流通到国外，被国外消化掉了。这个过程当中美元在境内过剩的情况没有发生，但是我们再往前看，现阶段美元流通速度的下降是否仍然能够持续，这是要打一个非常大的问号。另一方面我们看到美联储在最近的会议上明确表示未来可能会进行货币政策的调整，以支撑经济增长的扩张。所以我们跟踪的美联储的降息次数也可以看到，从年初到现在降息一次的概率是从0%上升到了100%。这是美国国债期货博弈出来的概率，是真金白银的概率。降息两次的概率达到了80%，这是为什么在6月20日黄金能够突破它长期以来维持的1200—1300美元的原因，大家对美联储货币加息周期的判断出现了经典的拐点，从加息转到降息的预期。未来如果美联储继续降息，显然美国的货币发行速度还要再加快，所以我们物价的水平，V已经触底，货币发行可能在未来一个阶段会维持底部甚至反弹。为什么我们在去年年底认为美联储加息周期已经达到了顶部的位置，我们去看美联储的货币周期，这条白线如果接近零值，表示美元的发行已经没有办法支撑经济的增长。只有上升的时候，美元发行的规模要超过GDP的时候，它才能支撑经济的扩张。所以去年年底我们看到这个白线到达零的位置的时候，我们对市场说美联储的加息周期已经处于拐点，这是我们对于美联储加息周期的判断。
最后一个变量，GDP。美国经济周期到底怎么样，这个是决定黄金价格在未来一段时间内它的投资前景具有决定性因素的指标。经济如果不行，美联储才需要降息。经济好，美联储为什么要去降息呢。用失业率衡量，我们看到每一轮失业率下降到底部的位置，对应的都是美国经济危机的开始。每一轮失业率的下降都差不多持续几年时间，最长的周期可能是最近这一轮周期，从2008年到现在，反弹的速度只有1—2年，黄金作为避险资产，怎么避险，提前布局黄金，而不是处于风险的时候才去购买黄金。这是我们认为美国经济状态处于极致的时候提前去布局黄金是非常合理的选择，而不是等到真正拐点出现以后再去布局，可能已经慢了。另一方面，大家比较关注的美国国债收益率曲线倒挂的情况，我们这里为大家梳理了历次以来美国国债收益率曲线倒挂和美国经济表现的关系，大概是提前美国经济下滑3—5个季度的时间。国债收益率曲线倒挂是什么概念呢？国债收益率曲线是十年期国债收益率减去三年期或者一年期国债收益率的差距，倒挂是什么样的问题呢？长期的国债收益率反映的是投资者对于长期经济前景的判断，如果十年期国债收益率很高，说明投资者对未来资本的回报率预期也很高。如果十年期国债收益率下行，说明投资者对于未来经济的回报是在走弱的。短期国债收益率反映的是资金的成本，是美联储货币政策的利率。曲线的倒挂影响最严重的地方是美国的金融机构，美国金融机构是一个典型的借短放长的机构，一旦曲线处于倒挂，也就是说我现在拿到的资金成本比我贷出去的资本成本还高，金融机构自然而然会降低它融资给企业的意愿，就会导致最差的企业拿到的钱越来越少，拿到钱的成本越来越高。所以我们看到国债收益率曲线的倒挂往往对应着失业率水平的低点，这也是我们为什么担忧现在国债收益率曲线是去年年底发生，到现在为止我们看到的是5月份美国的ADP非农就业人数创下历史新低，十年来的新低。美国失业率水平从前瞻的指标来看已经出现了拐点，所以我们才在现阶段认为1400美元的伦敦现货黄金的价格从货币周期以及经济周期来看并不贵的原因。
以上我说的三个指标，货币流通速度达到历史低点，美联储在下半年降息的概率达到了100%、降息两次概率达到80%、降息三次概率超过50%，美国经济周期处于典型的十年复苏周期的尾声。这三个指标叠加在一起，我们认为一两年以后可能美国出现经济危机的概率我们不知道有多少，但是通货膨胀上升的概率是非常高的，所以我们认为为什么配置黄金是一个很保险的选择。如果美联储降息，美国经济维持非常强劲的复苏，黄金也是受益于M2上行的。第二个可能，美联储降息以后美国的经济并没有复苏，而是出现了更大的衰退，那就在两个因素上共同支撑黄金的上涨。如果美联储超预期不降息呢？可能美国经济不会像我们想象的那样乐观，而是会以更快的速度反映国债收益率曲线倒挂的过程。
我们的基本判断，下半年或者一两年以后的时间段，美国进入类滞胀环境的可能性很高，但是我们也没有百分百的信心说肯定会在一两年时间里出现。我们经常说黄金是一个抗通胀的产品，同时是和美元有负相关的关系，为什么？因为通胀是美元这种纸币对内贬值的一种表现，而汇率是美元对外贬值的一种表现，我们看到现在美元的周期和通胀的周期实际上是非常吻合的，美元过去两次大的牛市持续了7年左右，从2011年美元底部到现在顶部吃不多七八年时间，更为关键的是美元指数55%左右是由欧元构成的。我们要看美元指数的走势主要看美国和欧元区政策利率的差距以及经济增长的差距，如果美元利率走低，欧元区经济利率走高，这种差距缩窄，对于美元来说是非常利空的现象。如果美国经济走弱，投资者自然而然会去配置更多的欧元，而不去配置美元。所以我们研究美元走势的时候看的关键的两个点是美欧利率差和经济增长差，现在我们看到的这两个差距是处于历史极致的水平。这个结论也是和我们前面说的美国的通货膨胀可能未来会出现类滞胀环境的结论是一致的。
以上就是我分享的黄金ETF运作的情况以及黄金到底在现阶段值不值得我们去进行避险配置，还有未来影响黄金的因素到底怎么变化。我们黄金ETF代码518880，如果大家长期持有是建议去申购联接A，如果波段操作建议持有联接C，谢谢大家。