$隆基股份(SH601012)$ 2021年4月12日晚间,通威股份公告2020年年报,同时公告120亿规模的可转债发行计划,用于乐山二期硅料项目、包头二期硅料项目、15GW单晶拉棒切方项目、补充流动资金。

我们的点评如下:

(1)通威本次融资为光伏制造业A股上市公司历史上首次单个公司、单笔资本市场融资金额超过100亿元的融资案例。其融资规模之巨,令整个光伏资本市场震惊。

(2)通威用于可转债融资的三个项目的总投资为125.5亿元,而本次总融资金额为120亿元,故而自有出资比例仅为4.4%,杠杆率高达95.6%。杠杆率之高,令整个光伏资本市场震惊。

(3)从通威融资的项目而言,两个硅料项目,一个N型硅片项目。由于当前硅料行业的利润率极高、N型硅片又是未来产业发展的方向,故而从证监会审批的角度而言,可能并不存在所谓的“产能过剩”的问题(但可能存在融资金额过大的问题)。当然,从事实的角度看,通威的上述两个硅料项目在投产、达产后,必然面临整个硅料行业的过剩和硅料价格的暴跌(全行业2021Q4、2022有接近65万吨的多晶硅投产,2022年末多晶硅产能将达到120万吨;我们预计2022年硅料价格将从当前的134元/kg暴跌至50元/kg以下的水平)。

(4)通威股份当前的市净率高达4.5倍,即使股价暴跌77%其PB倍数仍然大于1。根据其可转债的发行规则,通威可以不断下修转股价(30个交易日中有15个交易日股价低于转股价的85%时,董事会可提议下修转股价),只要在经历了数次转股价下修后股价上涨并在30个交易日中有15日维持在转股价(经下修后)的130%以上,就可启动转股条款。因此,只要通威股份的可转债发行成功,95%以上概率可以预见其最终的转股。因此,通威股份的本次可转债融资只要经过证监会通过,基本上等同于权益融资成功。(除非通威出现东方日升的情况,把年报做亏了;但在当前硅料价格利润率奇高的情形下,这种可能性几乎不存在)

(5)通威的本次融资的最终性质是:通过转股而能实现权益融资。因此,这笔120亿的资金是可以进一步放杠杆的。按照120亿/30%来计算,等价于400亿元的资金。对于整个光伏行业而言,在当前硅片、电池、组件三大环节极度过剩的背景下,通威如在可转债转股后再融资并用于硅片、电池、组件三个环节的扩产,则会对整个光伏中游带来进一步的冲击,导致落后产能的加速淘汰。这对于当前光伏中游制造业景气即将在3周后崩盘的情况而言,无疑是雪上加霜。

(6)对于当前光伏资本市场而言,信心是极度脆弱的。无论是从全行业2020Q4、2021Q1的环比业绩增速,还是从Q2-Q3的每W利润,都是极其负面的。本次120亿规模的融资,必然加速金融市场光伏板块的崩盘,由此构成压垮骆驼的第四根稻草。

(7)通威本次120亿融资可能产生较为负面的示范效应。SOLARZOOM新能源智库预计,其他光伏一体化龙头也非常有可能在近期推出100亿元级别的融资计划。如果所有的A股光伏上市公司2021年在行业极度产能过剩的情况下再来一轮相比2020年更大级别的融资,这又将导致什么情况发生呢?就是光伏整体上市公司的一二级套利机制发挥作用,光伏板块的整体股价迅速向1倍PB的水平进行暴跌,从而消除一二级套利的可能性。PB倍数越是高的公司,其融资的力度必将越大,但其PB倍数暴跌的空间亦越大。


我们认为:光伏板块的全面崩盘将在3周左右时间内发生,而鉴于通威股份120亿的可转债融资,光伏资本市场的雪崩很有可能从本周开始提前启动。硅料继续暴涨、组件价格战启动、全行业上市公司业绩逐季降低、一二级估值差因上市公司疯狂融资而急剧被摊薄,这四根稻草,将最终压垮整个光伏行业中游企业的经营性现金流和融资性现金流。

各位怎么看?要崩了?

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加息首季04-13 21:56

光伏融资战已经打了很久了,至少从晶科分拆算起。