核心观点：
一、 保险产品的特殊性决定了代理人队伍的质量而非数量首先是一家保险公司的核心竞争力。无论从代理人准入门槛、留存率以及人均产能，友邦都领先于同业。
二、 友邦新业务价值率始终高于同业，源自产品结构中长期险的高占比。
三、 友邦同质化产品中的差异化优势领先同业。
四、 前瞻且富有定力的战略使得友邦的布局总是较同业“领先一步”。较之同业的管理层更换频繁，战略难以始终如一，友邦在这个需要“时间”验证的行业中，更具持久力。
五、 管理层和股东层利益的一致性以及股价的强诉求使得友邦较之国内险企更具有业绩和股价的双重驱动力。
六、 看似“贵”的估值背后来自不一样成色的EV。
以下正文
在我研究保险之前，很多人都说这是一个非常晦涩难懂的行业，要做分析非常不容易。确实也如此，不仅报表结构和实体企业不同，模型也更为复杂，估值体系也不同。然而，之前在一级市场投资的实践中，接受PE投资大咖不断指点，我知道投资角度理解公司与行业需要简单明了。一旦复杂了，说明你没有理解。抱着这样的态度，我试图用一种更简单的方式来看保险，这个过程中，再复盘已上市险企，可以说在目前二级市场上，从基本面角度，如果要我选择一只保险股的话，那就有且只有友邦 $友邦保险(01299)$ 了。这里我就讲述一下友邦的竞争优势。
Part 1：竞争优势
竞争优势一：保险产品的特殊性决定了代理人队伍的质量而非数量首先是一家保险公司的核心竞争力。
保险产品的销售与一般商品销售最大的不同是保险产品没有“实物”，消费者买的是一张保单，付费在前，理赔在后，销售过程中需要激发消费者的消费欲望才能促使成交。“明天和意外”哪一个先到来，多数情况下，人们还是向往美好的明天，让消费者接受“要为意外做好准备”绝非易事。因此，对于保险公司来说，其核心首先是要有一只特别优秀的代理人团队。
1、从代理人进入门槛和留存率角度，友邦领先同业。友邦三阶段打造代理人制度，不断进阶。Agency 1.0时代，友邦在行业内率先开启营销员模式，成为中国保险行业的“拓荒者”。Agency 2.0时代，友邦的代理人队伍打造重点是改革浪潮中的“行业规范者和保障专家”。Agency 3.0时代，一个全新的时代“健康长久好生活的推动者”。
以目前的铂金人才计划为例，友邦要求入围门槛是年龄25周岁-45周岁，大学本科及以上学历，在当地有3年及以上工作经验的人员加盟。在当前保险业代理人队伍中，友邦代理人的学历水准和留存率均高于同业。同时，在基本法激励方面，友邦的制度也更为成熟，激励水平领先同业。为吸引优质人员加盟，他们在新人培育阶段也推出了领先同业的津贴政策。
2、从代理人队伍质量角度，友邦同样远超同业。2015-2020年，友邦蝉联全球百万圆桌会（MDRT；保险业界最高荣誉）会员人数最多的公司达到12796名，而排名第二的英国保诚MDRT会员则为6524名。2010-2020 年友邦MDRT 会员人数年均复合增长25%。
3、从代理人人均产能角度，友邦领先同业。友邦代理人渠道为产能推动型模式。2010年-2019 年，友邦中国的保费增速主要来自于人均产能的提升。以上市险企NBV粗略代替个险渠道NBV测算，2010-2019国寿、平安、太保、新华NBV增长倍数分别为 3x、5x、4x、2x，其中人力增长倍数分别为2.3x、2.6x、2.8x、2.6x，人均NBV增长仅 1.3x、1.9x、1.4x、0.8x,而友邦中国在精英代理人策略下数量规模增长仅4.3x,但人均NBV增长为 9.8x，推动友邦中国整体NBV增长约 17x。
竞争优势二：产品结构差异导致新业务价值率差异，这决定了保险公司未来的竞争力
研究保险，一定会看保险公司的规模，即加权保费收入和新业务价值，尤其是新业务价值。其中，新业务价值中，我们会关注新业务价值率。这好比销售产品的利润率。
这里，我要先解释一下，保险公司的商业模式和利润的来源。
保险公司通过销售保单产品获得保费收入，先有收入，后有成本支出。保费收入在财报表中不完全是“收入”，而是“负债”。而他的利润来源则来自于“三差”，即死差、费差和利差。收入主要为承保收入和投资收入。
从产品角度上说，保险产品分为两大类：人身险和财产险。其中人身险主要包括寿险、健康险、年金险、意外险等，而财产险中，普及率最高的例如车险等。
因此，从产品角度看，人身险虽然可以趸交，但是多数客户选择期交。而财产险类似于消费，一次性投保，到期失效。因为期交，一个客户成单后，只要不退保，理论上在投保期内，就给保险公司提供了“源源不断”现金流入。这种现金流可以使得保险公司用来做久期配置，形成利润的重要来源利差。也因为这个特点，保险公司采用PEV估值。对其EV的计算是核心。
鉴于保险产品的上述商业模式特点，长期险的新业务价值率是各类险种里最高的，同时这个产品也确实是最难销售的。
对比数据，我们可以看到，友邦的新业务价值规模不是业界最高，但是仍保持稳健增长（剔除疫情的特殊情形）。在新业务价值增长的同时，他的质量也保持较高水平。新业务价值率远高于同业。这其中的核心差别在于长期险险种的占比高于同业。而长期险的有效销售依赖于产品差异化，更依赖于代理人水准。毕竟买过保险的人都知道，理解一份保单的条款和他的意义不是简单买辆车。仅投保人、被保人、受益人三者的关系以及不同保单理赔、质押乃至资产隔离等方面的法律事宜就需要非常专业的知识和经验。这里我不是歧视低文化水准的人，但确实没有一定认知是不能理解保险的各种条款的。
竞争优势三、同质化产品中的差异化
前述中，我们知道长期险是保险公司最有价值的产品，同时也是最难销售的产品，新业务价值率最高的产品，以至于保险公司都非常重视这一类产品的设计和销售。有心关注过各类保险产品的消费者可以发现，以重疾险为例，国内保险公司的重疾险产品大同小异。至于车险，更加同质化。然而，友邦却做出了更富有前瞻性的部署。
例如，在医疗服务方面，友邦自建网络，为重疾理赔客户进行服务。从最初的“排队”到当前的“空中导诊”服务，在业界都是独树一帜。具体我讲述两则草根调研的“小故事”。
草根调研中，我们知道这样一些案例。某被保人被诊断患有淋巴瘤，该适应症上海长征医院为实力最佳，但当时长征特需在装修中，床位很早就满了，无法增加。此时，友邦的“空中导诊服务”安排患者到开元骨科就诊，但安排这位长征医院的医生主刀。
再例如，一位职业为外企内训师的被保人在无外伤的情况下，听力突然下降，照理去挂耳鼻喉医院，但是挂不了号，找到友邦。友邦的导诊团队了解情况后，根据专业经验，安排她去看神经内科，结果诊断为听神经瘤而非耳鼻喉类疾病。精准的诊断为患者治疗赢得了宝贵时间。
所以，友邦针对重疾产品的被保人提供的专业医疗服务，已经不仅仅局限于协助挂专家号，还包括了全国性的空中导诊和跨地区、跨医院的资源整合。
而中资同业与友邦相比，大都还是通过外包来服务客户。友邦的自建网络从最初的16人已经发展到当前的100多人团队，覆盖直接合作医院650家（实际数量仍在增加）。服务流程和内容也更加标准化：从容评估、从容看问、从容应对和从容健康。当然，友邦的这项服务学名叫做：愈从容。
竞争优势四、战略的定力
友邦中国CEO张晓宇一直认为“保险是最需要时间检验的行业，对它要有敬畏心。”因此，在这个过程中，一家企业的战略定力凸显重要。
以渠道优势为例，友邦形成今天的渠道优势壁垒，是其十年前战略转型积累的果。早在2010年，友邦就提出“最优代理人”策略，坚持优增，而同业险企都在走代理人规模路线，人海战术，代理人规模动辄几十万人。
经过草根调研了解，初期友邦进入中国，也走过一段扩规模的时期，然而随着业务的增长，公司果断地通过内生性变革逐渐淘汰低层次代理人，而留下并发展精英代理人。为此公司也经历了2012-2014年的痛苦转型期。在经历了Agency1.0-3.0阶段的迭代后，友邦代理人中本科及以上学历占比超过50%。高素质的代理人团队服务中高端客群，一方面强化了其“品牌”定位，另一方面也把握了保险领域中最优质的客群。这些优质客群以中产阶级为主，为友邦目前采取的高净值生态圈战略奠定了下一步发展基础。
在十年后，友邦再度升级并发展“保二代”代理人。曾经我遇到一位友邦代理人如此向我介绍友邦的服务：“因为保险产品尤其是寿险重疾都是一个长周期的产品，无论日后遇到赔付还是需要其他服务，都需要有专业代理人的服务。我的母亲为客户服务了20年，之后，我将接棒继续为客户服务。献完青春，献子孙。”从消费角度看，消费者的品牌信任度和服务黏性油然而生。
竞争优势五、管理层和股东层利益的一致性使得管理层对股价强诉求
公司治理完善，股东以长期财务投资为主。友邦的主要股东基本稳定为 JP Morgan Chase、The Capital Group Companies、BlackRock 等机构，股权结构较为分散，无控股股东或实控人，且以长期财务投资者为主。分散的股权结构使得管理层自由度更高，有利于管理效率和执行效率的提升，确保公司管理经营的长期稳定。
同时，友邦管理层稳定性强，专业度高且管理层利益与股东利益长期绑定。高专业性独董在董事会的占比高，确保董事会有效运作。
友邦董事会由10名成员组成，其中1名执行董事和9名独立非执行董事，独董占比达 90%，并来自不同的地域，包括泰国、新加坡、菲律宾、香港等地，具备多元化的业界背景，包括保险行业、商界成功人士、政界人士、学者等，具备丰富的眼界和专业的管理经验，能确保董事会的有效运作。
激励机制方面，友邦长短期激励机制绑定管理层和股东利益。友邦管理人员薪酬政策由基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴、雇员购股计划五部分组成，核心指标涉及新业务价值、营运利润、内含价值、股东回报等。其中指标设置中新业务价值占比长期保持在 60%的比重，其余指标（2019 年采用税后营运利润和自由盈余）围绕这一指标做出补充，强调财务利润和营运利润的稳定性。
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短期激励通过现金支付，长期奖励通过以受限制股份单位计划及购股权计划来回馈员工，将管理层与股东利益高度绑定。
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长期指标将新业务价值、内含价值权益和股东回报作为重要指标，2021 年李源祥的目标薪金构成中长期奖励占比高达56.4%。
Part 2 估值：看似“贵”的估值真的贵吗？
保险的估值与其他行业不同，市场上更多以P/EV来估值。内涵价值EV的计算是非常考验保险研究内核功力的。相对于友邦的P/EV估值中枢，长期在1.8P/EV左右，而国内险企的估值中枢则远低于此系数。很多投资者会因为“贵”而选择其他公司。诚然，股价的中短期波幅和基本面关系不大，但是长期走势依旧和基本面正相关。友邦看似“贵”的估值，实际上和他“实在”的EV值很大关系。
根据寿险公司分析框架（如图），我们可以发现最终影响EV值的核心要素是渠道结构、产品结构和期限结构。长期险的占比影响新业务价值率，渠道的力度影响规模保费增速和产品结构。而这些重要因子，在前述的Part 1的竞争优势中已分析过。从而，我们理解友邦的EV值的“实”。因为“EV”的价值不一样，自然估值倍数会有差异。
最后，我要说一句的是友邦当前的估值还是挺“贵”的。但正如买房子一样，一切都完美的房子，房价不是一般人可以承受的。友邦确实是保险业的翘楚，他的估值也不便宜。但是，你见过豪宅便宜过吗？
芒格说：“宁愿以合理的价格买入伟大的公司的股票，也不要以低廉的价格买入普通公司的股票”，“当你投资一家优秀的公司，时间就是你的朋友”。