东阿阿胶19年半年报简评 兼对提价权认知的反思(下)

四、所处行业竞争格局分析

一)东阿阿胶产品简介

公告披露显示,东阿目前主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务,主要产品为阿胶块、复方阿胶浆及阿胶糕。18年,阿胶系列产品贡献了约86%的营收,毛利率高达75%。而其它业务的营收占比小,毛利不足10%,对利润的贡献可以忽略不计。

根据米内网统计数据看,2018年地级以上城市的实体药店销售中,东阿阿胶块销售额42.3亿,复方阿胶浆销售额15亿元,合计金额57.3亿元(零售价)。年报中披露的阿胶系列产品营收63.2亿(出厂价),剔除应收票据及应收账款28.2亿,约为35亿元,经销渠道加价率大约在57%左右,则剔除应收账目的营收对应的零售额为55亿元,与米内网统计的销售额基本相符(以上推测不考虑增值税影响),可见目前东阿主要的营收及利润贡献产品为阿胶块及复方阿胶浆【考虑到网络平台、县级区域及医疗服务机构等渠道,同时桃花姬阿胶糕、真颜小分子阿胶、阿胶速融块等产品并未纳入米内网统计范围,则18年阿胶系列产品的真实动销量对应的出厂营收应超过35元】。

二)东阿所处行业

东阿目前的主要业绩贡献产品为阿胶块(有部分蓝帽子健字号产品)及复方阿胶浆,两者皆为OTC类药品,东阿在公告中也将绝大部分阿胶系列产品营收归类为医药工业的范畴,但根据市场上的需求诉求来说,更多地是当做自我调理亚健康状态的保健品来消费,这也与中国传统的食补文化及医药保健边界模糊的历史和现状息息相关。从现实情况看,东阿是以一味传统的中药材阿胶为基点,不断开发相关衍生品的医药保健公司,而其主力产品则为以滋补保健为最大卖点的医药制品。

经过东阿多年不断地大幅提价,阿胶产品丰厚的利润水平吸引了越来越多的资本参与其中,阿胶产业越发壮大,阿胶类产品的市场零售规模也由十年前的60多亿增加到380多亿(数据来源:智研咨询)。原来的主要生产企业为东阿阿胶及福牌阿胶等山东传统制胶企业,但近几年,被阿胶产业的繁荣所吸引,太极集团、同仁堂、九芝堂及佛慈制药等中药企业也纷纷加入分一杯羹,除此之外,许多中小作坊也参与其中,随着社交电商的兴起,就连许多个人也通过手工制作阿胶糕进行销售。根据智研咨询的统计,东阿目前的市场份额为16.62%,为行业第一品牌。

需求繁荣及国内驴皮资源日趋紧张,促使中国企业海外找驴,据中国新闻周刊报道:用作阿胶的驴皮资源,进口驴皮占比超过60%。而低价的进口驴皮严重冲击着国内的驴皮供应价格,驴皮供应价格已由高峰时的3000元/张降低至目前的1000元/张左右,让毛驴养殖无利可图。这也是消费者心里抵触以驴皮价格上涨为产品涨价理由的东阿的最大原因,为何在驴皮价格下跌的时候还在不停地涨价?


三)阿胶产业竞争格局

随着阿胶产业的繁荣,加上驴皮资源供应的严重不足,市场上也出现了大量假冒伪劣产品,据新华社报道,其根据18年的阿胶产品销售额和驴皮资源供应情况推断,市场上的阿胶产品至少有40%不是用驴皮制作。这也与香港中医药学院的实地市场调查大体相符。阿胶产业的混乱局面可见一斑。


宣传自己具有传承千年的国家级保密传统制胶工艺的东阿,似乎未能阻止其它品牌参与竞争。在巨大的价格差异面前,叠加营销上的短板,东阿的品牌优势显得有些不太够用。雪上加霜的是,市场上假冒伪劣产品对消费者的欺骗,导致社会对阿胶产业的信任度正在不断降低,不断动摇东阿的消费者基础。

在阿胶产业,东阿阿胶和福牌阿胶凭借着身处山东东阿的优势具备源产地优势,其中东阿凭借历史传承、多年专注于上游原料基地建设及持续地品牌宣传具备较强的品牌溢价及一定的产品优势,这也是为何东阿的阿胶产品价格能比其他竞品获得更高市场价的原因。

福牌阿胶、同仁堂、九芝堂等品牌则锚定东阿的定价,凭借品牌知名度及相对性价比优势不断承接东阿的流失客户,其余生产企业则靠价格优势占领中低端市场。

四)定位——由“补血圣品”到“滋补国宝”

《本草纲目》称阿胶为补血圣药,一直以来,消费者也是因为其在止血、补血方面的良好疗效而加以青睐。但自秦玉峰掌舵东阿以来,为扩大产品的消费者范围,东阿就与战略咨询机构特劳特中国合作,将东阿阿胶的产品定位由传统的“补血圣品”改变到“滋补国宝”,大大拓宽了东阿的消费者基础,在过去十多年获得了巨大的成功,成改变了以往阿胶边缘化、低端化的形象。

不利的一面是,随着东阿由“补血”的小领域向“滋补”的大范围迈进,以泛滋补为目的的消费者,对选择东阿的比较对象不再是其他阿胶生产厂商,而是人参、虫草等其他滋补品类及其余保健品品牌,显然,东阿在泛滋补保健领域并无特别明显的竞争优势。东北证券提供的数据显示:目前的中国保健品市场各大品牌竞争激烈,并无占据绝对优势的市场领导者。

五、对定价权认知的反思

注:在我原来的认知中,东阿阿胶的不断提价是有坚实的基础支撑的,那就是国内原材料驴皮供应的长期短缺与人们收入水平提高后对滋补保健需求的不断提高,供需之间的矛盾是不可调和的。所以忽略了市场价格与消费者心理承受能力的边际变化、进口驴皮资源对原材料价格的短期冲击及长期提价的惯性思维对企业经营层面的伤害。也由此促使我深刻反思对定价权的认知误区。

一)什么样的企业拥有定价权?

当一种商品被需要,且不可替代时,它就拥有定价权。一旦商品拥有定价权,则可以忽略生产成本对销售价格的影响,避开绝大多数商品难以避免的价格竞争,从而获得稳定持续的高盈利能力,而这无疑是我们所努力追求的绝佳投资对象。

典型的案例就是贵州茅台,茅台镇独特的微生物环境造成了茅台酒的异地不可复制性,历代领导人无形地背书更是让茅台拥有几乎不可能被效仿的巨大品牌号召力,中国特色的酒文化及消费场景,加上茅台酒存放时间越久就越值钱的金融属性,造就了茅台量价齐增的良好局面。

十多年来阿胶产业的繁荣壮大,已经证明阿胶品类的需求端是在稳定增长的,但涉及到具备的产品品牌选择时,产品外型类似、功效难以短期快速见效等特点,决定了拥有阿胶发源地、品牌等诸多优势的东阿虽然能获得产品溢价,但并非不可替代,而将范围放大至滋补保健领域,在阿胶产业相对强势的品牌影响力更是逊色不少。综合来看,东阿只有弱定价权,剔除驴皮供应紧张因素,东阿的涨价基础是非常薄弱的。所以才会产生东阿的营收增幅远小于涨价幅度的现象,因为潜在的可消费基础在逐步变小。按阿胶一年消费金额不超过年收入1%的家庭为可负担家庭计,这个比例已由十多年前的90%左右萎缩至近年的7%,对应的则是东阿的阿胶销量只有十多年前的36%左右,出现了价涨量缩的不良现象。

【注:图片来源:雪球网友“大麓投资笔记”】

二)茅台及阿胶提价策略对比


从上图的对比表中得知,即使茅台酒因产品及品牌属性更有定价权,但其出厂价格调整幅度一直较为温和,只有当出厂价和零售价之间的差距太多且能持续稳定时,茅台才会适度提高出厂价,始终维持着经销商、消费者的稳定预期。从2006年到18年的十多年间,虽然其单价提高了,但在城镇居民人均年可支配收入中的占比基本保持不变,涨价幅度几乎与人均收入增幅持平。

东阿阿胶则不然,无论是提价的幅度还是频率,都远高于茅台(特别是09-15期间),东阿阿胶出厂价与城镇居民人均年可支配收入比例由期初的2.18%提高到期末的9.83%,导致可消费居民基础大幅萎缩。

较为合理的提价幅度及频率,使得茅台即使遭遇到12年底开始的塑化剂事件,13年开始的限制三公消费等外部事件的接连冲击时,茅台酒的出厂销售量及价格不但不衰退,反而在挺过14-15年的低速增长(低于4%)之后,从16年开始,重新迎来了20%以上的高速增长。

而在茅台酒出厂价与零售价差距较大的时候,茅台经常做出打击经销商囤积惜售、计划外放量及限制零售最高价等保护消费者权益的行动,对于出厂价的提升,也是慎之又慎,通常都是在社会涨价预期比较充足的情况下,才姗姗来迟,且始终给经销渠道留足利润空间。给社会大众一种茅台酒厂被迫不得不提高出厂价的良好印象,让消费者很难产生心理抵触。为后期放量打下了坚实的消费者接受基础。

东阿阿胶则不然,在“价值回归”战略的驱动下,即使发现次年的销售额并未随着出厂价涨价幅度同步上涨,或是基于国内驴皮供应长期短缺考虑、或是做大阿胶产业的抱负、或是惯性使然,仍然不断提高出厂价,一条道走到底,不断试探消费者的价格承受上限,直到迎来实际销量的断崖式下跌。
与茅台始终克制使用定价权武器对比,东阿过度使用并不坚固的定价权,提价理由基本都是宣传因为主要原材料驴皮涨价,提价方式过于生硬,难免引起消费者的心理抵触情绪。且以驴皮涨价为提价理由,但在17年末开始持续至今的驴皮降价过程中,东阿的出厂价依然不降反增,也就难怪消费者用脚投票了。

下面雪球网友“认真读书用心研究”统计的05-17年茅台及阿胶的销量与价格/收入走势图,很好地说明了不同提价策略下的企业销售差别。

【注:左轴对应于虚线价格/月收入比值,代表53度飞天茅台和250克东阿阿胶块价格相对历年全国人均可支配收入的实际价格,右轴对应于实线所代表的茅台和阿胶的的销量变化,其中初始2005年茅台和东阿的销量都各自作为定基基础100%。红色实线表示东阿实际销量(不是营收),蓝色实线代表茅台实际销量】

三)提价引起的负面效果

品牌力强大如茅台,即使茅台酒产量长期供不应求,但依然对其定价权的使用如此谨慎,再对比东阿阿胶滥用定价权的失败案例、涪陵榨菜的涨价策略在今年上半年似乎也难以为继的例子,不由得投资者不对使用定价权带来的反面杀伤力提高警惕。

对经营者来说,当习惯了用涨价来解决增长问题,则会带来路径依赖惯性的弊端,对品牌的维护、产品的打磨开发及潜在市场的开拓等其他可以提升经营绩效的方式,关注与投入难免懈怠不足,涨价虽然在短期内解决了业绩的增长问题,却在长期逐渐削弱了企业的市场竞争力。

对经销商来说,只要预期商品能不断提价,囤货惜售而非发力提高动销量,才是利益权衡下的最佳选择。客观上会造成生产厂商对产品真实动销量的过度乐观和误判,从而提高供应能力及生产计划,在市场的上行期自然是皆大欢喜,一旦市场需求有变,除了高端白酒等极少数商品不会随时间贬值之外(囤积高端白酒同样面临大量占用经营资金的压力),其余的绝大部分囤积商品都会直面保质期临近的压力,在降价也难以销售的恐慌情绪下,容易产生踩踏效应。

对消费者来说,涨价需要一个能让自己心服口服的理由,才会心甘情愿地买单。或是因为稀缺性、或是因为替代成本太高、或是有巨大的升值空间、或是因为不敏感、或是彰显身份地位、或是显著提升的品质或性能。除了因单价偏低导致消费者不敏感之外(企业同样需要一个好理由),其余的任何一样,都需要企业致力于提升差异化的独特竞争力,让自己在消费者的心中占据着越来越重要的位置,绝大部分企业都很难长期做到这一点。

六、对东阿阿胶未来价值的重新思考

一)阿胶未来还会被需要吗? 可替代吗?

对于专注于阿胶及其衍生品的东阿来说,如果未来阿胶系列产品不再被市场需要,则企业只有破产清算价值。对此,个人持乐观态度,毕竟阿胶千年以上传承至今的历史已经充分证明,阿胶补血止血的功效是被大众认可的。至于媒体质疑的阿胶主要成分为胶原蛋白,用猪牛等其他动物皮甚至使用鸡蛋,能获得同样的营养吸收效果,阿胶的高价只是在收智商税。对此实在不敢苟同,果真如此,为何传承至今的熬胶原材料主要使用驴皮?这方面个人选择相信历史做出的选择。

但不可否认的是,阿胶传统的功效,是以营养不良导致的补血及特殊场景的止血为主。在营养普遍过剩的现代社会,即使价格亲民,其消费者基础也是日趋萎缩的,这也是东阿定位由“补血圣品”向“滋补国宝”转变的客观驱动条件,在携手医疗机构临床验证阿胶扩大病种治疗范围可能性的同时,深挖开发出更适合现代人保健需求的阿胶衍生品,是阿胶产业未来健康发展的必然路径。复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、真颜小分子阿胶、阿胶速融块等产品的开发面世,正是东阿努力顺应客户不同需求而改变的成果,可惜的是,目前除了复方阿胶浆因卓越的气血双补功效且为独家品种成长为超过10亿的大单品之外,其余产品的营收贡献占比还较小,营销上的短板正在制约着东阿阿胶的发展。特别是由医药市场进入保健市场后,东阿将直面安利、汤臣倍健等其余品牌品类的知名厂商竞争,要想获得成功,东阿目前的营销体制机制亟需改变。

二)市场何时企稳

目前,阿胶的主要营收及利润贡献为阿胶块及复方阿胶浆,回溯东阿涨价与经营报表数据判断,在14年的两次大幅提价之前,东阿的动销是比较健康的,彼时1kg阿胶出厂价与城镇居民人均年可支配收入的比例大约在5.15%,对应18年价格为2021元左右,对比目前出厂价3858元,还有约48%的下降空间。这可视为悲观估计下(企业及渠道库存出清后),东阿阿胶块未来可以健康动销的最低出厂价格,若此时动销量增长50%至13年水平,则每年稳定的动销量大约在1600吨左右。

鉴于目前渠道库存量无法掌握,假设东阿二季末约28亿元的应收款都为渠道存货,参考17-18年的出厂价,对应的阿胶量大约800吨;考虑到作为药品,阿胶硬性要求的保质期为5年(实际可使用期更久),按经销商囤积时间平均在2年左右(阿胶从生产到出厂0.5-1年)测算,对应东阿近年约1100吨左右的出厂量,则渠道囤积量最多在2200吨左右,则渠道库存大致需要2年多的时间能消化完毕。实际渠道库存可能在800-2000吨之间。

考虑到经销商在出厂价提价预期减弱及资金压力下,愿意通过降价加快库存周转,动销量有望在目前的水平上提高,则悲观估计下的渠道库存+东阿库存有望在2020年年底左右恢复到健康水平【渠道库存一个季度左右,东阿库存半年至一年】,之后东阿的出厂价大概率能获得不低于通胀水平的稳定增长,实际产量则取决于国内毛驴产业及进口驴皮的年供应能力。

目前,东阿阿胶在实体店的促销价格在1000元/250g左右,与18年底的出厂价964元/250g基本持平,比最高峰时的1499元相比,降幅33%左右。此价格是否能企稳,还需持续观察。

三)东阿阿胶未来发展的一些想法

按阿胶产业目前的市场规模看,国内驴皮供应严重不足,进口驴皮占比越来越高,根据联合国粮农组织的统计,2015年,全世界驴存栏量4355.39万头,其中,83.88%的驴集中在亚非地区。

中国进口量的加大,导致部分国家的毛驴存栏量近年已下降超过40%。为了避免当地驴种成为濒危动物,包括博茨瓦纳、坦桑尼亚、尼日尔等在内的十多个非洲国家采取了遏制驴皮贸易、禁止出口驴皮的措施。驴皮供需紧张的局面预计仍然会长期存在。

随着驴皮越来越稀缺,原材料的价格会越来越贵。东阿以后无论是保持“价值回归”策略还是直接投资养殖毛驴将阿胶系列产品规模做大,都不是好的选择。前者会导致销量的持续萎缩,后者需要持续数年不小的资本支出,并大幅降低利润率。

至于后期东阿会选择何种方式破解目前的供需困境,无论是固守原有的阿胶块及阿胶浆市场,精耕细作;还是效仿云南白药,发力营销,开发阿胶衍生出来的大众快消品或保健品。作为投资者,只能持续跟踪观察了,但情况应该不会比现在差到哪里去。

针对目前全国市面上的阿胶产品种类繁多,每公斤价格400元至6000元不等的混乱局面,19年2月份,山东省东阿县已陆续制订并出台阿胶、阿胶糕的“团体标准”, 增加马皮源、猪皮源掺假特征性检测,及阿胶中驴皮源成分的定量检测方法。8月,国家药典委员公布了《关于阿胶国家药品标准修订草案的公示》,新版的《阿胶国家药品标准》或许会在今年年底或明年年初出台,目前阿胶产业假冒伪劣产品盛行的恶劣竞争格局有望逐步得到改善。

四)当下东阿的投资价值

东阿目前的困境,是作为可选消费品,在遇到宏观经济下行、消费增长乏力大环境下,为之前激进的提价策略和过高的囤积库存买单。目前东阿账上有超过36亿的类现金资产,无有息负债,度过这次难关无虞。作为专注于阿胶系列产品运营的中国老字号品牌,在可预见的未来,东阿阿胶大概率还会长期持续经营。

鉴于今年和明年东阿还将处于去库存周期,报表上的经营数据估计比较难看,用今明两年的盈利数据估值有所失真。且未来东阿的盈利能力如何,将取决于国家对阿胶产业混乱局面的治理状况、东阿自身的竞争策略及营销能力的改善程度,存在较大的不确定性。

悲观预期下,在库存清理到合理水平后,东阿的盈利能力回到13年时的水平,年利润大约12亿左右,之后盈利增长与社会通胀水平相当,社会无风险利率低于4%,给予20倍估值,则东阿阿胶的合理市值大约在240亿元左右。

若东阿能提高营销上的短板,提高高收入人群对东阿阿胶的接受程度,同时随着新版《阿胶国家药品标准》的出台,国家对阿胶产业的治理能改善目前假冒伪劣产品盛行的竞争局面,则东阿的年盈利能力有望回到甚至超越18年年均20亿左右的水平,其合理市值应该不低于400亿元。

目前,东阿的市值大约在206亿左右。

有利因素:

回购:今年6月,东阿启动了股票回购用于后期员工持股计划,预计回购资金总额不低于人民币 7.5 亿元、不超过人民币 15 亿 元,回购股份价格不超过人民币 45 元/股。截止8月底,已回购2.27亿元(最高成交价为 40.11 元/ 股,最低成交价为 32.11 元/股),还有5.2-12.7亿元回购待实施,短期会起到稳定预期和股价的作用,若后期员工持股计划能顺利实施,长期将有望从激励机制上改善东阿在经营管理层面动力不足的弱点,提升东阿的市场竞争力。

风险提示:

1)短期风险:虽然目前东阿阿胶的市值已低于悲观预期下的合理市值水平,但不排除股价短期内进一步大幅下降的可能性。

2)长期风险:去库存周期长于预期、阿胶假冒伪劣产品盛行的局面未得到改善、高收入人群及大众对阿胶的偏见长期存在。

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老唐粉丝Rstock197910-04 02:22

牛牛的分析太专业了。不明觉厉,我要多补课才行。

不是加菲10-03 20:38

个人认为,方向上发力发现阿胶+衍生品的开发和推广,适当减少阿胶块的生产,阿胶块可以酌情提价,以促进阿胶衍生品销售。这样的好处有如下几点:减少驴皮的用量应对驴存栏量不断下降;阿胶+衍生品相比阿胶块毛利率更高,使用更方便,90,00后更加容易接受,不断扩大阿胶的受众。个人浅见。

导梦者10-03 15:26

我一直没弄明白,阿胶是什么,它可以治什么病……

犇201910-03 15:07

$东阿阿胶(SZ000423)$
今天球友和我探讨阿胶,那么就来深挖一下。目前这篇是我看到的写的最好的一篇阿胶量化思维的文章:
1、量:
提价十年、下滑十年。管理层这种拍脑袋的提价是真的蠢。市场销量(用户量)的萎缩,无法分辨是恶性提价导致、还是用户习惯逐步流失导致(从我昨天发给近30名女性抽样反馈看,接近一半用户服用过阿胶、觉得效果不佳而流失--没有一例流失是因为价格,但这个流失率还是挺吓人的),未来阿胶这种保健品想要洗脑增加新用户的速度、要追上这个老用户流失速度有点难。总体上,个人认为,阿胶产品未来消费群体是在不断缩小的过程,下滑速度快慢而已;

2、价:
目前零售店是6.6折零售价在出货,能否达到清库速度预期,需要至少半年才能看到是否有持续性(刚打折可能部分消费者会多买一些,目前的终端销售速度不是正常消费者自身的消耗速度)。乐观假设6.6折能够达到销售速度,未来几年,基本只能按此价销售,出厂价也同样至少下调到7折。否则回到历史恶性循环(销量持续下滑、用户持续流失、库存持续攀升);

3、成本:
随着海外驴皮存量越来越少,未来三五年原材料成本应该是逐步上升趋势,升到国内养驴业认为有盈利恢复大面积养殖了,才会供需逆转而企稳或下跌。

4、收入:
以2018年零售端60亿销售额*60%为出厂收入=真实36亿出厂收入,YoY给予10%增长=2021年真实收入48亿(这个模型是建立在每年提价基础上)。2021年以后若保持销量稳定、价格年复合提5%、也就是未来5%收入复合增速(超过这个收入增速很可能是恶性);

5、净利率:
2021年预计净利率比2018年巨幅下滑(因为出厂价七折),个人认为净利率从33%下滑到20%左右是大概率。未来维持在20%左右净利率才是个健康的用户不会持续萎缩的通道;

6、净利:
按以上逻辑,未来若按真实且健康可持续发展路径,2021年阿胶净利应该在9.6亿左右,后续保持5-10%复合增速(乐观10%),给予15-25倍PE,144亿-240亿市值。也就是两年后这个市值是合理市值。

2020依然是清库的一年、是坏账清理的一年,刮骨去毒后的东阿阿胶也就价值144-240亿、并且低增长。

还在关注这个公司的要抛弃暴发户的臆想,好好想想未来这样的增速是否是你股票池的优先级标的、以及目前是否是好的介入时机(福耀玻璃/信立泰,也都在看似低估实则完全合理的估值趴了一年以上,涪陵榨菜接下来也会如此,阿胶也不例外)

大匠00810-03 14:59

还是头像前的两片肉好看。。