价投之难:马克斯谈价值投资和成长型投资

文:屠夫1868

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估计正确但没能坚定持有,白忙一场;

估计错误却坚定持有,后果更加可怕。



金钱永不眠,屠夫问候各位早安。

“低买高卖”是最古老、最简单的投资原则。

问题在于:什么是高?什么是低?

霍华德·马克斯认为,资产的内在价值就是最好的标准,对价值的准确估计是根本出发点。

所以他把“低买高卖”的含义转化为:以低于内在价值的价格买进,以更高的价格卖出。

在此基础上,马克斯将所有研究投资公司证券的方法划分为两种基本类型:

基于证券自身价格行为来研究的

基于公司特性(基本面)来分析的


前者代表“将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础上”,是受走势驱动的投资方法;

后者代表“判断证券的内在价值并在价格偏离时买卖”,是受基本面驱动的投资方法。

《投资最重要的事》里,霍华德·马克斯用了一个完整的章节对这两种基本类型进行全面诠释。




01:技术分析和动量投资

马克斯不相信靠研究过去股价的变化可以做好投资。

技术分析衰落的部分原因是随机漫步假说的出现——这是20世纪60年代早期以尤金·法玛教授为代表的芝加哥学派理论的组成部分。

随机漫步假说认为,既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助,即价格变动是一个随机过程,跟掷硬币相仿。*

掷硬币时,即使连续10次正面,下一次正面的概率依然是50%。因此过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎样。

* 1枚硬币也可能让你倾家荡产。

感兴趣的同学不妨看看屠夫的硬币赌博三部曲:《给我1枚硬币》、《再给我1枚硬币》以及《给我3枚硬币


另一种依靠股价走势进行决策的流派,被称为动量投资。

它同样违背了随机漫步假说,因此马克斯也不认可,称之为“占卜板”。

屠夫在投资里虽然用量化工具,但是从来不做动量策略,因为在我看来这就是“追涨杀跌”换个名字罢了……

1999年日内交易兴起的时候,动量投资尤其火爆——这些人很少持仓过夜,但在一天之内数次猜测股票未来几小时之内的涨跌。


霍华德·马克斯特意举了这么一个例子:

以10美元买进,11美元卖出;

下周以24美元买进,25美元卖出;

再下周以39美元买进,40美元卖出。

日内交易者会认为自己是成功的。


仔细看看,股价上涨了30美元,而你只赚到3美元。

如果连这个陷阱都看不出来,本文真的没必要读下去了。




02:价值投资

马克斯对基本面驱动的两种投资方法做出简洁的定义:

价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值,并在价格低于当前价值时买进;

成长型投资者的目标是寻找未来将迅速增值的证券。


价值投资强调的是有形因素(比如重资产和现金流),相对轻视无形因素(比如人才、流行时尚和长期增长潜力)。

某些流派的价值投资专注于硬资产,甚至有所谓的“net-net投资”,即在公司股票总市值低于公司的流动资产(如现金、应收账款和存货)并超出总负债时买入。

在这种情况下,理论上你可以买进所有股票,将流动资产变现并清偿债务。

是的,现金落袋,成本收回,还白拿到公司所有权。


价值投资追求的是低价,追求在价格足够低时才买进。

格雷厄姆的“捡烟蒂”式投资,可以说是此类的杰出代表。

师承格雷厄姆的巴菲特,同样也是价值投资的高手;后来受菲利普·费雪、查理·芒格等人的影响,巴菲特逐步扩展到到成长型投资。




03:成长型投资

成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。

其目标是识别拥有光明前景的企业,它侧重于企业的潜力而非当前属性。

对价值投资和成长型投资之间的区别,马克斯做出如下归纳:

价值投资者相信,当前价值高于当前价格,所以买入股票——即使未来的增长很有限。

成长型投资者相信,未来价值的迅速增长足以令价格大幅上涨,所以买入股票——即使当前的价值低于价格。

成长型投资者赌的是未来可能实现(也可能无法实现)的公司业绩;价值投资者主要建立在分析公司当前价值的基础之上。


其实,价值投资和成长型投资之间没有明确的界限

巴菲特就没有将两者视为割裂或水火不容的流派,反倒是结合得很好。

对此,霍华德·马克斯总结道:

成长型投资者关注未来;价值投资者强调当前,但不可避免地要面对未来。




04:价值投资之难

马克斯在《投资最重要的事》中,清晰地表明自己【价值投资者】的立场。

然而,价值投资并不是一件容易的事。

从来都不是。


一方面,价值投资取决于对价值的准确估计。

如果没有对价值的准确估计,那么任何“持续成功”的希望都只是幻想。

如果没有对价值的准确估计,你可能会高价买入你以为的特价股。

如果没有对价值的准确估计,你买入后就只能玩博傻游戏,等人接盘。

呃,屠夫觉得,马克斯这个观点,直接把雪球的“毛估估价投派”摁在地上来回摩擦啊……


另一方面,价值投资者必须能坚定地持有。

你必须足够自信,即使价格已经跌到让你怀疑自己的时候。

当持有的证券价格上涨时,人们会很高兴,因为自己的决策得到了验证;

而当证券价格下跌时,他们开始怀疑自己的决策是否正确并变得沮丧。

这种心理使得“继续持有并向下摊平”(继续以更低价格买进)变得十分困难——尤其是下跌幅度很大的时候。

“也许是我错了呢?也许市场才是对的?”

真正导致亏损的操作,就是从这时开始的。

正确,不等于正确性能够被立即证实。

还记得吗?对和错,是时间的函数。


“准确估计”和“坚定持有”,两者结合起来更加困难。

估计正确但没能坚定持有,白忙一场;

估计错误却坚定持有,后果更加可怕。

恰到好处,才能成就价值投资。



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[ 作者简介 ]

屠夫1868,一个秉持价值理念,专攻资产配置,追求财务自由的量化投基者。

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精彩评论

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宁静致远成都09-06 09:51

我已经放弃选股,完全采用全天候资产配置策略。只是在选择证券的时候,沿用价值投资思路,选取优质低估的资产。

屠夫186809-06 09:44

或者说,无法「准确预测」。留出安全边际,永远假设会有出错,备好plan b是最好的做法。

宁静致远成都09-06 09:42

这两天在看马尔基尔的《漫步华尔街》,对价值投资有新的认识:由于随机事件和上市公司修饰财报,基本面分析无法预测未来

骆驼吴08-07 07:18

提问的都是不懂你的。

屠夫186808-07 07:02

市场起起落落,不妨多花时间沉下心来学习和思考,这才是长胜之道。
有朋友在公众号提问,希望我分析股市暴跌后楼市是涨是跌,这提问让我相当尴尬……
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