一、序言
腾讯，大象是否即将再度起舞？
腾讯是中国互联网企业的一个标杆。在过去的十几年里，腾讯赶上了好几班时代列车，并在此过程中一直高速增长。从2018Q1开始，腾讯的增速放缓，股价及估值也开始随之下滑，负面逻辑不断浮现。在未来腾讯还有没有可能继续高速增长，赶上新一班车，再次焕发青春？就短期而言，腾讯是否存在业绩上的拐点，改变大家对腾讯价值的预期？接下来对此问题进行分析。
二、投资逻辑
一句话总结腾讯的业务：在即时通讯基本业务驱动下，主要营收及利润来源于网络游戏、社交网络（视频、音乐、小说等）、广告、互联网金融、云服务及投资的一家互联网公司。在这里，我们先总结腾讯经营逻辑的核心，下阶段的具体业务解读围绕此核心展开。
简单来说，互联网有三个层级：第一级是即时通讯（比如微信、QQ）。在这个级别上，人们需要的是把信息安全、快速、准确的传达至（通讯录内的）目标对象，偏好信息流干净、简洁（比如花里胡哨的微信对话框，能想象吗？），搞得花里胡哨反而降低体验。
第二级是社交（熟人社交、陌生人社交，比如朋友圈、最开始的陌陌等）。人天生是群体性动物，需要与他人产生“连接”（比如说相对男性的有事才找没事不找，女性有时候没什么事也希望和别人“聊聊”）。在这个级别上，人们希望能快速、便捷地找到需要的人并发生联系。
第三级是内容（微博、抖音；直播也算）。在这个级别上，人们需要的是“有趣”、“反无聊”。这个领域是有热点的、且热点经常变化，它要面临人们的厌倦和新玩家的冲击（不仅是内容制作者，还包括内容制作形式都会被冲击）。
其中，即时通讯是天生垄断的。只要一个网络里大部分人都使用某种通讯工具，那么最后所有人都会使用这种工具。同时，即时通讯工具使用粘性高，新通讯工具要么所有人都不换，要么所有人全换，不存在一种新通讯工具逐渐蚕食市场的情况。换句话说，只要不出现颠覆式的新通讯工具，现有的主流通讯工具是不存在竞争对手的；而要做颠覆式的新产品，现有巨头也是具备一定先机的（人类通讯工具从书信到电报到电话到手机到互联网，AT&T先做电报再做电话再卖手机再做互联网网络接入）。这个赛道一旦稳定下来，竞争格局是相当好的。
社交和内容则相对分散化、竞争激烈。十年前，中国移动互联网2/3以上的内容消费都发生在微博上；现在则是直播、短视频（比如抖音、哔哩哔哩）、长视频（优酷、爱奇艺）、信息流新闻（今日头条）并存，还有雪球、东财股吧等内容自媒体平台在细分领域慢慢挖墙角。这个赛道起的快也落得快，容易出牛股、牛股也容易衰落。
问题的关键在于，即时通讯公司是可以往上做社交和做内容的，但做内容的公司很难往下做社交、不可能去做即时通讯。举一个例子就明白了，一个美女无聊时可能先打开微信看看有没有可以聊天的人或者姐妹群有没有啥好说的；没有的话再刷刷朋友圈（有微信就有朋友圈）或者搜一搜附近的人看看有没能聊的（有微信就有附近的人）；还没有就默默地刷会抖音看看视频看看公众号（接受分发内容）。但是两个人能通过抖音互相认识吗？比较难，大家都是对内容发布者点个赞就走，平级的用户之间很难互相认识（即开展社交）；微博、豆瓣等社区平台的用户倒是会互相勾搭，但专门加私信聊天的就已经很少了，一旦想要即时交流，肯定还是加微信（双方不可能实时阅读并回复抖音、豆瓣的私信，也不会预期对方会实时阅读、回复）。
因此，腾讯目前的竞争策略核心是维持自己在即时通讯及衍生社交上的垄断地位（尔曹身与名俱灭，不废江河万古流），并将此带来的流量进行变现，不停地开发新的变现方式、增加变现深度，而不太强求要在竞争激烈的内容制作领域中一定获胜。
比如朋友圈广告，有了通讯录（即时通讯）自然就有朋友圈（社交），有了朋友圈自然就有朋友圈广告（套现）。比如网络游戏，网络游戏的本质是社交和内容的结合（大家共同在模拟环境下挑战和克服障碍并得到奖赏），除了初始的深度用户（核心用户，喜欢玩游戏，探索玩新游戏）是纯粹陌生人社交外，很多（羊群用户）都有很大熟人社交成分，即朋友玩我就跟着玩ORQQ推荐我玩OR微信一键转发就试着玩，一看账号也不用注册直接拿微信或者QQ号就可以登录，那就试试，很多人试着试着就留下来了，然后就各种买皮肤买道具了（腾讯流量变现）。
对于更上层次的娱乐、内容分发，由于其不依赖于熟人的社交关系，所以腾讯的通讯社交关系链在这个产业里面没有太大作用。换句话说，做内容超越了即时通讯及衍生社交关系的火力覆盖范围，而火力范围外腾讯的能力微不足道一样要从白纸开始，所以腾讯最终的策略是不强求自营。比如之前腾讯做自营电商、搜索，做得生不如死；最后腾讯直接放弃自己做，而是战略投资其他企业（反正不懂所以也不全面控制，放任创业者的企业家精神），并用自己的流量为其引流（在微信里开一个单独的九宫格、允许微信群里砍价、加速之类的），最终反而做起来了。比如拼多多，其立足于微信，以这个全民通讯录为渠道在初始期获取巨量客源；初始期同时错开和京东淘宝重合的部分，主打便宜货。这其实就是微信自己搞电商的正确路径，但腾讯经历了自营电商、搜索的失败后，放手支持拼多多做，最后反而做出来了。
所以投资腾讯的核心问题在于，建立在即时通讯及衍生社交垄断地位的基础上，腾讯目前还能否找到新的变现方式、加深变现深度，使得营收及利润在当前规模上进一步实现规模以上增长。接下来，我们分拆腾讯的各项业务，逐一探讨是否有稳底（当前业务现金流是否稳定）和能否高增长（明显提振整体营收）的问题。
三、业务分析
（一）网络游戏
腾讯2018年营收为3000亿+人民币，其中网络游戏营收1040亿，占了1/3。这是腾讯的主要现金流业务。
网络游戏分端游（电脑游戏）和手游（手机游戏）。其中，端游受到手机游戏的影响，整个市场从2014/2015年开始就不增长：
腾讯在这个行业里具备统治地位。全球收入最高的几款电脑游戏《英雄联盟》、《地下城与勇士》、《穿越火线》皆为腾讯代理，且这两年营收是增长或者持平的：
端游有生命周期，虽然这些品种近两年营收不掉，但是将来一定会掉。不过正好在要掉的时候，腾讯这两年又新的重磅品种补上，比如新火的《绝地求生》等都是腾讯代理国服，且规模能填上可能掉的营收。观察未来产品池，也有潜在的新的重磅品种能够顶上既有的下滑：
换言之，腾讯在端游的策略是集团军化产业式运作，批量生产（代理）潜在的重磅品种，哪一个走出来了就加大推广力度，促使其成为真正重磅品种，并靠这一个品种摊平所有潜在品种的成本。这个策略和韩国娱乐业批量生产女团是一样的。观察腾讯端游季度营收环比增速（因为游戏业不存在高峰期和低谷期，可以纯粹看季度），发现已基本稳定，不再增长，与上述观点相符。预期这块营收不增不掉或者微掉。
至于手游，整个市场格局更好，经历了2013至2017的高速增长，2018-2019手游依然有着双位数的增长率，但趋势会逐渐放缓：
至于腾讯，其位居中国手游市场第1，市占率60%以上。国内手游收入/下载的前几名《王者荣耀》、《QQ飞车》、《绝地求生》、《穿越火线》皆为腾讯自研/代理；同时每季度上线5~8款手游，储备项目都有重磅IP潜力（都是当年重磅端游手游化，哪怕打出怀旧情怀招牌，都能像魔兽世界那样火一下；其中能跑出一个重磅，就行了）。即手游领域也是批量生产潜在重磅品种再推广胜出者的策略，所以预期腾讯手游趋势是不再上升了也能不断靠新IP稳住旧有营收规模。
从另一个角度来说，目前这些重磅品种MAU开始保持稳定，换言之用户规模放量期已结束、没有太大空间，将来收入要增长，也是在ARPU人均收入上靠着精耕细作或者新收费方式等提高变现量了。换言之，只考虑国内业务，目前普遍的市场预期是，手游虽然还有一个合意增长率，但速率也会越来越低。
个人从一些经营细节上判断，腾讯三、四季度端游、手游反而会有一个surprise：端游的最大产品之一《英雄联盟》7月改版（增加《云顶之弈》）后用户活跃度到了一个新高峰，登录游戏从不排队到排队10分钟到现在天天排队半小时；最大手游产品《王者荣耀》10月也进行了类似改版；放量期重磅产品《绝地求生（和平精英），日活5000万》5月起开始商业化，收入递延从三季度开始计算；预计三、四季度游戏这块会有一个营收猛增。如果为真，这将使得腾讯游戏营收上升趋势再继续，提振资本市场的远期预期，短期可能会迎来一波行情。
中期来说，腾讯游戏有潜在利好，最近腾讯开始与渠道谈判，要求将以后新游戏与硬核联盟的分成从5：5变更为国际主流的7：3，预计明年能有结果。如谈判成功，远期将带来更多营收。
长期来说，游戏板块能否再有增长得看出海部分做得如何。腾讯游戏质量还可以（做不出来可以买，买不到直接收购公司），但是海外最难的是初期推广。虽然说过了初期好的产品就可以病毒式自增长（靠用户口碑、社交媒体等），但腾讯在初期会面临一个投入很大、收益甚微的过程（就和国内游戏没做起来以前一样）。目前来看，吃鸡的出海很不错，6/7月带来月均20亿人民币的收入，市占率在飞速提升中。如果这个过程以后能像国内那样批量下饺子后定期出爆品并顺利放量，将会是游戏板块新的增长点。
游戏业务的潜在隐患：游戏ARPU/人均GDP已居全球前几位；版号监管问题；部委间监管竞争。但是换个角度来说，经济不行时国家不会放弃这个绿色经济增长点；游戏是社会稳定器。总体来说不用太担心。
估值：判断游戏业务的净利率在40%左右。建议配合各部分增速给予估值。
（二）社交网络
腾讯2018年社交网络业务营收为750亿左右，占总营收的1/4。这块业务既有现金流、也有一定的总体增速。
这块业务包括腾讯的视频（腾讯视频）、直播、音乐（QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐）、文学（阅文集团）、QQ增值（QQ会员+红蓝黄钻+QQ空间相关业务）及体育业务（NBA、欧冠、英超等）的收入。腾讯没有给出具体每一块业务的收入情况，大概是视频、音乐、QQ会员各占30%、文学占10%的比例。
从竞争力来看，腾讯视频与爱奇艺、优酷共属第一梯队，MAU都比较稳定不再增长，营收的增长主要看将来ARPU人均付费率的提升；目前腾讯视频能制作创造101（就是杨超越那个节目）类似的节目，可以期待这个板块有一个合意的增长率。
腾讯音乐旗下产品为QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，三产品居音乐类APP的TOP3，总市场占有率超过 70%，MAU、公司营收皆以30%的速度增长，且在直播业务的加持下流量正迅速变现、利润快速增长；可以预期高一点的增长率。
文学板块囊括QQ阅读、起点中文网等资产，其中起点中国是最大的网络独立写作者生态平台，很多后来翻拍成电视剧或动画片的爆款IP都是从起点网文改编来的（比如斗破苍穹）。MAU目前的增长率大约为12%、付费率近年从3%提升至6%，大概是一年1.5%的提升，这些导致文学营收增速较高（前两年50%以上），但是基数较低。
QQ会员等增值服务由于QQ以及QQ空间MAU已处于稳定、付费率可能增长有限，这一块会拉低整个社交网络的增速。
估值：总而言之，社交网络板块业务总体为合意增速，有些业务很赚钱但没增速（QQ及QQ空间），有些业务预期要持续亏损（QQ视频），有些业务利润率在反转中（QQ音乐）,有些业务增速快但基数低（腾讯文学）。最终预测这一块业务的利润增速为中增速。参考券商报告，整体按照中利润率来估值，将来利润率随着规模效应的起来可能还有进一步的提振空间。
（三）广告
腾讯2018年广告业务营收为600亿左右，占总营收的1/5。这是腾讯的一个潜在业务增长点，因为基数够大，且还有一定可能实现高速增长（通过提高现有流量的变现效率）。
中国的互联网广告业正蓬勃发展，目前年化增速达30%以上（2018年规模为4840亿元，同比29%）：
至于腾讯，其网络广告分两类：媒体广告及社交广告。媒体广告主要包括新闻、视频及音乐的广告位产生的收入（腾讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻及弹窗、天天快报），社交及其他广告主要包括社交平台（微信朋友圈、微信公众账号、QQ客户端及QQ空间）、应用商店、浏览器及广告联盟产生的收入。
目前，腾讯媒体广告收入增长已明显放缓，新的业务带动点是社交广告。
媒体广告的下滑来源于经济的不景气（比商品零售广告更易受影响），以及一些事件性因素（2018世界杯广告投放基数高）；社交广告的增长来源于微信朋友圈及 QQ看点等产品投放量的增加（比如1天1条增至1天2条）。考虑到腾讯还可以增加一定投放量（本质是增加流量），这一块还能有增长，维持整体增速；更重要的是腾讯可以通过改进算法技术等，提高现有流量的变现效率，进一步提升营收。
朋友圈等信息流广告分“品牌广告”和“效果广告”两种，分别按浏览量和点击量收费。其中，由于针对性很强，按点击的收费广告要远远贵于按浏览量收费的广告。字节跳动系的算法很强，推送广告能够精准给到目标用户，在别人的广告点击率只有1%的时候能做到点击率达3%~4%，所以广告收入增长非常迅猛，其也是吃掉互联网广告增长的大头之一。腾讯目前两种广告大约是一半一半，效果广告的点击率也一般，所以整体限制了社交广告的营收增速。如果腾讯能进一步改进算法，在一个年化增速30%-50%的行业里再进一步提高市占率，将给整体营收贡献极大增长。不过这也是未来的远景期待。
估值：先按照中长期增长率、中利润率来估值。再给出一个远景乐观预期，如果腾讯能改进推送算法，提升效果广告的价值率，此种情况下可以维持高长期增长率并以此估值。
（四）互联网金融&云服务
在这里，腾讯把互联网金融及云服务作为一个版块来计算。2018年版块总的营收约750亿元，占总营收的1/4；2019Q2业务营收已超过游戏业务。我们首先分拆看一下这里面的每项业务。
腾讯的互联网金融以支付为核心，包括了理财（理财通）、信贷（微粒贷）、银行（微众银行）、保险（微保）、证券（腾讯微证券）、征信（腾讯信用）等业务。
微信支付在第三方移动支付中市占率为40%，与支付宝形成双寡头，这是腾讯其他金融类业务能起来的流量核心；而这个流量又是从微信过年互发红包开始做起来的。所谓有通讯（微信）就有流量（发红包等社交活动），有流量（支付）就有收入（支付收入+代销收入+窗口收入...），这个业务是典型的腾讯的核心资源及流量（通讯底层）套现（带来新的业务增长点）的案例。
其中，微信支付本身也有收入，来源于商家手续费、用户提现手续费、信用卡还款手续费及备付金利息。值得注意的是，原来占收入主要来源之一的备付金利息（即使用微信支付尚未结算沉淀在腾讯的资金的利息）从2018年7月9日由于备付金逐渐交央行而逐渐减少；今年的Q3是第一个同比没有此项收入的低基数季度；信用卡还款手续费是从2018年8月1日起收取，今年的Q3比去年同比会多收1个月。
2019Q2腾讯金融科技与企业服务营收 228.9 亿元，同比增长 37.3%；但这是在2018Q2有备付金收入而2019Q2没有备付金情况下做到的。如果剔除此项影响，金融科技及企业服务收入同比增长57%。那么在Q3这个基数开始相同的季度，此项增长会存在一个高速增长和既有中速增长印象的预期差。
理财的营收来源是理财产品（第三方基金）代销；银行的主要营收来源是微粒贷（个人信用贷款）和微车贷（汽车抵押贷款），本质是和地方城商行等小银行合作，对方出钱，微众银行出渠道（微信窗口）、风控管理数据、运营等，利息一起分。无本坐地起价的生意，增长的来源之一；保险（代销）、证券、征信等业务的营收目前都是小头或者正在培育期还未成熟，暂不用考虑。
云服务：云计算服务是腾讯从TO C转向TO B的战略重点之一。其为一种按使用量付费的模式，将计算资源统一管理和调度，实现随时随地、便捷、按需获取IT资源（如网络、服务器、存储、应用及服务），可用于替代本地自建的IT系统，使用无处不在的网络访问服务，从而提高企业运转效率，并实现资源高效分配。这个就不用多说了，未来的发展方向和潜力蓝海市场。
就整个市场而言，2017年下半年全国“用云量”较上半年环比增长66.5%，年化增长率133.1%；2018Q1增速再上台阶，同比增长138.6%；2017年我国云计算市场规模约672亿元人民币，同比增长30.5%。行业的增速是没问题的。竞争格局上，阿里的市占率在40%-50%左右，腾讯的市占率为12%，居第二位。
云计算是一个规模效应及马太效应明显的行业，资本投入越大边际成本越低，这决定了最后只有大玩家才能活下来；行业上中下游同用一家云是未来的趋势，这样马太效应明显；腾讯从2018年10月起调整组织架构，新成立云与智慧产业事业群，To B 成为变革的战略重心，目前正在云上大力砸钱扩张算力中，同时QQ、微信等业务也正在逐步推进上云。判断阿里是老大无法反超、市场份额也不会减少；但未来腾讯应该能维持行业第二的地位，市场份额有望争取到15%-20%，这也符合马太效应行业老大60%老二20%老三10%的分布规律。这样子一算，这一块的增速还是有一定保证的。
估值：这一整块貌似正飞速烧钱中，短期貌似没有利润。建议按照券商估值法直接拍个低一点的PS。乐观情况下，可以按照未来市场规模，给公有云一个市场份额估值并折现回来；互联网金融这块，参考集合了支付宝、余额宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用等的蚂蚁金服估值（支付宝占第三方支付54%份额、腾讯占39%），打个折也就给腾讯估值了。
（五）小程序
小程序是腾讯新战略的重要组成部分。
小程序可以在微信内被便捷地获取和传播，同时具有类APP的高使用体验。开放注册范围包括个人、企业、政府、媒体、其他组织。对于用户，小程序整合了更多的服务和场景，解决了低频应用使用问题，让用户在微信内即可以完成大部分需求而不需要再去专门下一个APP。
小程序主要应用包括游戏类（轻度游戏）、生活服务类（零售、电商、出行、餐饮等）、工具类（图片摄影、共享充电宝等）、政务民生类等。
截至2018年7月初，已上线小程序超100万个，覆盖150万开发者、5000多家第三方平台；微信小程序累计注册用户5.64亿，月活跃用户突破4亿，主要的应用集中在智力、休闲类小游戏（每日1-3次，每日游戏时间20分钟左右），电商及图片编辑美化领域。今年，50岁以上使用小程序的用户数量增加了22%，这说明腾讯借助小程序，在获取较难获客的高龄用户上有着独特优势。
小程序的目标是整合低频APP平台，把用户抓在手里继而把商户抓在手里，建立商业生态，从而协助完成向TO B的布局。小程序流量套现方式可以是游戏流水分成（小游戏有流水过亿的），可以是广告，可以是服务费（拼多多超10亿、美团超5亿、同程超5亿）也可以更为长远，比如在腾讯开小程序就要合作用腾讯的云这样，把云业务向公司端展开。总而言之，小程序给腾讯未来的增长提供了想象空间。
估值：这个也没法估。拍脑袋给个市梦率，按券商估值，悲观打个三折不悲观打个七八折进行估值吧。
（六）投资
腾讯除此外还有巨额投资，合计金额在3700亿，2018年来自投资公司的收益为320亿，比起2017年180亿收益接近翻倍（投资公司上市产生视同处置收益；多数收益计提减值拨备）。腾讯投资的核心思想如I部分所述，对于超越通讯社交关系火力覆盖范围、腾讯能力微不足道一样要从白纸开始、但通讯流量对其有加成作用的行业，腾讯不强求自营并战略投资其他企业（自己做搜索和电商都失败了），并用自己流量为投资公司引流，比如京东、拼多多、快手等。只要能成一个爆款，对这个行业的投资就能回本。
从商业上来说这是个不错的策略，航空母舰周围围绕一堆小舰、还可以挂一堆飞机。但是资本市场认不认可这个策略就不好说了，因为投资带来的收益给的估值比较低。
估值：正常情况，就当腾讯投资水平一般，能回本进行估值。乐观情况，按照高一点的收益率再折现估值。
三、总结
总的来说，腾讯的业务里，已经进入成熟期的暂无往下掉的隐忧；成长期的有放量潜力的基数较小，基数高的持续放量确定性不强；培育期业务想象空间极大，但落到实地还需要时间。总的来说腾讯是一个下有底+上有看涨期权的公司，但看涨期权行权要么不那么确定，要么还需要时间。长持可以因为护城河还在，短持三季报可能有surprise值得一搏，但中线还是有不确定性。
风险：游戏的政策风险；税收风险；头条系对用户时长的侵占（内容时长无损腾讯的社交及通讯，以及相应的流量变现。腾讯的内容比如视频、文学等可能受影响，但腾讯如果能持续制作强内容比如创造101，最终结局可能是和抖音一起挤占非优质内容的空间，而不是相互挤占）。