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$中国金茂(00817)$ $融创中国(01918)$ $中国恒大(03333)$
我一直喜欢说，股价一跌，什么妖魔鬼怪都来了
昨天吧，融创股价调整了下，于是满世界在讨论文旅烧钱，还有转发文旅担忧到金茂群（没错真的是金茂群）里顺带鼓吹商业地产模式才更好的
我不是融创的股东旗帜，但我有点烦商吹。...
华润18年商业的68亿租金不是对应51个项目，51个项目是包含轻资产的，华润的租金只对应自持项目，数量是34个，轻资产项目不计算入租金收入。
19年的同样的道理，华润置地的租金只对应41个自持项目（34+7个新开的自持项目），其余20个轻资产项目没有算在租金收入里面。
REITS以净收入分红，而不是以净利润分红，就是因为投资物业净收入和净利润差异比较大，比如所得税，公允记账和成本记账是完全不同的，比如内地是以成本记账缴纳所得税的项目，折旧摊销可以抵成本，这部分是不交所得税的，但同样一个项目，在香港用公允记账法，这部分折旧摊销就成了利润，就得算会计上的所得税，这里边口径就有差异。
比如看领展历次在内地的收购，几乎所有物业都没有净利润，都是亏损的，但净收入都是正的，而且净收入率大概在70%以上，这主要是会计口径的差异。
对华润来说，EBITDA的数字是客观的，但也有行业特性在。
购物中心有典型特征：
1.项目投产多，当期开支会异常放大，这是一次性的
2.爬坡期的物业EBITDA不好看，尤其头三年，在第三年EBITDA率到50%附近都是正常的，随着运营步入稳定，EBITDA率会有自然上升，假如同时租金爬升，EBITDA率爬升会更快
举几个例子
EBITDA率最高的，是整租，比如房东整租给超市和百货，EBITDA率可以到90%附近，也就是交个税，没有其它开支
租金能做到10亿级的，比如汇贤东方广场，EBITDA率可以到80%
凯德几个在北京租金3亿以上的项目，EBITDA率在70%
一般项目，EBITDA率在50%-65%应该都是正常的
就华润来说，早期项目EBITDA率我估计在65%以上，到70%也是非常正常的，因为租金基数在那，运营成本主要就是税。
总体EBITDA率不好看，还是早期项目太多的问题，这个需要时间抹平。
3.净租金这个事情，一定是租金越高，EBITDA率越高，有一种例外，就是主力店占比高，运营成本会好控制一些，但主力店的低租金，很可能也抹杀了这种成本优势
加上主力店难以调整的特点，实际大主力店被抛弃的趋势比较明显
把利润分摊到所有项目，是一种不科学的算法，在实际当中，头部项目的租金规模和EBITDA率都是大幅占优，回报远高于一般项目。
极端点说，假如就做小几千万的租金，可能连净收入都不会出现，更别提EBITDA率
4.还有一种EBITDA率异常的情况，就是很早期的项目，可能在房产税上有它的优势，在部分地区，可能还是按照物业原值1.2%交所得税，因为老项目造价低，这个税就是很低的，远低于现在市场的以收入12%缴税，租金越高，这个差异越大
最后，我是外行，以懂的人说的为准
$中国金茂(00817)$ 我发现我和你讲话有点吃力嘛，我在算的是单项目贡献，用的是18年年报数据，标注得清清楚楚，华润18年有68亿租金对应的51个项目按照“你想要的净利率水平”算折合0.57亿利润/个，哦每个利润比我算的多了400万；19年年报都没出我当然就没用了，你非要用90亿租金这数字也行吧我也能理解，那么对应多少个项目呢，肯定不止51了吧？以及你的意思是城市能级高的商业利润率更高是吧，我记得永浩文章里写龙湖的项目更集中在一二线城市，反而是华润的项目稍微夹杂了低能级，所以你的意思是华润净利率还更低点，不到龙湖的40-45%咯？那华润不是更接近我算的0.53亿/个了吗，你好像还是在夸我算得准啊？ $融创中国(01918)$
这不就是 @李定国 讲的，市场给商业高估值，开发低估值，就是觉得开发业务要死了没增速了。但是事实上开发业务空间还大得很，至少金茂融创这种有核心竞争力的公司，距离一年权益销售增加288亿以下还远着呢，反正我揉了揉眼睛是看不到那一天。错误的市场认知，带来了开发估值纠偏的机会，也是开发类公司市值和股价提升的机会。如果市场主流声音不都像你今天这样服从，哪来当年10PE的茅台呢？ $中国金茂(00817)$ $融创中国(01918)$