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本文首发于“上哥说牛股”关注公众号 $凯利泰(SZ300326)$

凯利泰因高瓴的入注成为明星股，又因为高瓴放弃定增而跌落神坛，从31元跌到9.5元，到底凯利泰是否还有投资价值？从明星到失宠，反倒引起了上哥的研究兴趣。

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主营产品

凯利泰成立于2005年，成立之初公司主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作，是椎体成形微创手术产品的主要提供商，公司于2012年登陆创业板。2014年公司收购江苏艾迪尔，成功拓展脊柱与创伤等医疗领域，2018年收购美国Elliquence公司，开拓骨科能量平台新领域，公司坚持内生与外延并重的未来发展战略，通过内在研发以及不断的收购重组，公司产品线从成立之初的单一脊柱产品，到目前覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线，产品品种齐全，覆盖面广，未来公司将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品，重点打造凯利泰与艾迪尔双品牌骨科创伤产品线，同时，积极拓展普外微创、运动医学等医用高值耗材领域，借助多年累积的骨科渠道资源，以期实现骨科产品销售额的快速增长。

1、椎体成形微创业务

凯利泰自成立以来主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，具体包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统。公司一直致力于为骨质疏松导致的椎体压缩性骨折患者提供优质临床治疗方案，通过不断努力，公司率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化，打破了跨国公司的产品技术垄断，并大大的降低了产品价格，使更多的患者受益。

骨水泥是一种用于填充骨与植入物间隙或骨腔并具有自凝特性的生物材料，系公司椎体成形微创介入手术的重要植入物，2016年公司与意大利公司TECRES S.P.A合资设立的上海意久泰医疗科技有限公司，引入意大利公司TECRES S.P.A的先进骨水泥产品及技术，共同研发市场新产品，这一举措对于建立完善骨水泥等骨科内植物材料产品线有着极为重要的作用，有利于拓展公司在医疗器械领域的战略布局和技术积淀的加深，为公司未来在骨科领域内建立完善生物填充材料的相关产品线奠定基础，目前该合资公司的各项业务筹备工作正常开展。

2、创伤类或脊柱类骨科植入物业务

全资子公司艾迪尔主要从事于骨科三类植入材料及人工器官、二类矫形外科(骨科)手术器械的研发、生产和销售，其主导产品有：髋关节假体、骨水泥、钛网、椎体融合器、脊柱内固定、交锁髓内钉、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接骨螺钉、金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包，该些产品主要用于骨科创伤类或脊柱类骨科手术的植入物。

凯利泰成功并购艾迪尔后，将凯利泰与艾迪尔大骨科类产品线及销售渠道等逐步进行优化整合，并坚持以更优质的产品，更真诚完善的服务，满足客户的需求。报告期内，公司顺应医改形势，不断优化销售模式，完善营销体系，加强营销队伍的建设和管理，进一步进行精细化的区域管理，增强公司整体的核心竞争力，形成健康的可持续发展的市场营销和渠道拓展能力，保证核心业务的持续增长。

3、低温射频业务

结合公司多元化发展的必然需求，实现医疗器械高值耗材平台型公司的发展战略，2018年8月，公司完成收购Elliquence,LLC100%股权。Elliquence, LLC是一家专注于高频低温、解剖（单极）和凝血（单极和双极）技术开发和生产的美国公司，目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，公司的技术平台同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。此次的并购将有助于公司进行产业整合，促使公司在骨科设备领域开拓新的业务板块，并与公司现有的骨科产业互相整合，相辅相成；在市场运营方面，也可借鉴标的公司现有的医疗设备渠道资源，丰富现有的经销商资源，避免并购资源与现有资源的冲突，增强公司的盈利空间；通本次收购，公司将取得跨科室、多应用的手术能量平台技术，并结合公司目前的产业布局，进一步开拓广阔的市场空间。

4、运动医学业务

2013年公司通过代理低温等离子射频消融产品，开始涉入运动医学领域，并组建了运动医学事业部，开始重点布局运动医学产品线研发，近年来公司持续加大对运动医学的投入，多款产品陆续获批，公司于2017年12月取得了带线锚钉Ⅲ类《医疗器械注册证》，带线锚钉用于软组织从骨性结构撕脱或撕裂的修复手术，适用于骨与软组织的连接固定。此外，公司目前亦持有关节镜螺纹套管、医用冷光源、医用内窥镜摄像系统等二类医疗器械注册证，上述注册证涉及产品主要应用于关节镜手术中，医用冷光源主要供医疗机构为内窥镜摄像系统观察人体体腔的视场区域提供观察用照明；医用内窥镜摄像系统主要用于内窥镜手术中，与硬性内窥镜配合使用，将体内手术区域成像并显示在显示器上供医生对疾病进行检查、诊断及外科可视操作。运动医学作为公司重点布局的领域，公司未来将持续加大投入，为公司长期发展储备增长动力。

2020年3月9日，公司与上海利格泰原股东在上海市签署了《有关上海利格泰生物科技有限公司之投资协议》。公司出资人民币6,000万元对上海利格泰进行增资，增资完成后，公司持有上海利格泰11.215%的股权。利格泰致力于提供运动医学整体解决方案，其管理团队在运动医学领域有长期的实践经验。利格泰在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段

公司分别与上海意昕和动之医学签署增资协议，公司向其增资1,500万元和1,800万元，分别持有两家公司各25%股权。

5、医疗器械贸易业务

近些年来，公司继续加强在医疗器械流通领域的布局，加快销售渠道公司的建设，推广多元化的医疗器械配送服务平台。一方面扩展并完善公司的产业链覆盖，整合公司与核心代理商的资源优势，实现良好的协同效应；另一方面继续使公司渠道下沉，为公司其他新产品的市场投放创造先决条件，进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响力。未来公司一方面将顺应国家医改政策，向大型三甲医院积极开展“一票制”销售模式；另一方面公司加强和大型医药商业流通集团的战略合作，公司与国药控股医疗器械有限公司共同投资设立国药控股凯利泰（上海）医疗器械有限公司，导入现有业务中的区域分销平台业务，建立具备高标准的区域性医疗器械分销配送平台,为合资公司的下游经销商提供分销配送服务，凭借国药品牌和资金优势，以及公司产品线资源优势，以工业商业相结合，借助区域代理商资源，积极与各类医院合作开展医疗器械GPO业务，加强覆盖全国主要大中城市商业及终端客户的一体化营销网络。

2020年半年报：

毛利率比较稳定，但收入有所下滑。

主要原因系本报告期内因受新冠肺炎疫情的影响，本司产品相关的终端医院的门诊量和手术量均大幅减少，公司经营的各类产品的销售收入相应下降。

全年业绩预告：

国家心脏支架类医疗器械带量采购政策将于2021年度正式实施，全资子公司宁波深策胜博科技有限公司（以下简称“宁波深策”）的营运模式受到严重影响，经公司审慎测试估算，宁波深策包含商誉的资产组预计未来现金流量现值低于该资产组账面价值，公司本年度末全额计提了宁波深策相关的商誉减值准备 38,508.99万元，相应公司2020年度合并报表归属于母公司所有者的净利润减少 38,508.99万元。

若剔除商誉减值3.8亿，则实际盈利为2~2.8亿元。

报告期内特别是上半年度受新冠肺炎疫情的影响，本公司产品相关的终端医院的门诊量和手术量均大幅减少，医院诊疗服务减少导致公司经营的各类产品的销售收入相应下降，给公司经营业绩造成了一定不利影响；虽然第三季度的业务量已基本恢复至上年同期水平，但第四季度因新冠肺炎疫情在部分地区有所反复，导致该季度的公司业绩恢复不及预期。

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市场空间

近年来，随着人口老龄化、病患年轻化、生活水平提升、医师数目补充等，我国骨科行业增速大幅提升。

全球骨科行业以关节类为主，比重超过38%，主要以膝关节、髋关节类耗材为主，

其次是脊柱类（17%）和创伤类（14%），运动医学类以11%的份额位居第四位，

增速仅次于小关节。相比之下，我国脊柱超越创伤成为最大的细分市场，脊柱、

创伤、关节类市场规模分别为76、75、73 亿元，占整体骨科市场规模的9.01%、

28.63%、27.86%，其中运动医学市场规模尚小，但增速最快，2015-2018 年复

合增速达到24.05%。

细分市场竞争格局方面：我国创伤类骨科耗材市场基本实现进口替代，2018 年

国产份额约为67.85%，脊柱类、关节类和运动医学类国产化率较低，分别为

39.11%、26.73%和5%，进口替代空间大

骨科市场整体竞争格局方面，全球主要以强生、捷迈、史塞克、施乐辉、美敦力、

锐适为主，TOP6 占据63%的份额，集中度较高；我国骨科市场TOP5 为外资企

业，占据国内骨科市场37.93%，威高骨科、大博医疗、凯利泰分别以4.05%、

2.86%、1.83%的份额位列六、七、八位，内资企业供应商众多，但市场集中度

较低。

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技术先进性

1、椎体成形微创业务

2、创伤类或脊柱类骨科植入物业务

3、低温射频业务

4、运动医学业务

5、医疗器械贸易业务

1、公司是国内脊柱微创领域优势企业

（1）公司设立以来，一直深耕骨科微创领域，尤其是脊柱微创领域的发展。公司核心产品椎体成形手术系统经过十几年的发展，已经形成了全系列产品解决方案，在行业内领先位置稳固，和各大医院、行业专家、下游经销商形成了稳定的长期合作关系，产品得到了医生和患者的广泛认可。在目前医疗体系改革，医疗资源逐步下沉的发展趋势下，公司椎体成形产品近年增长快速，并从原有的三级医院市场逐步开拓到地方医院市场，打开了广阔的市场空间。

（2）公司完成收购Elliquence, LLC100%股权后，借助于凯利泰原有的脊柱微创资源，Elliquence快速推进在国内的进院工作，同时，获益于美国保险覆盖，Elliquence产品在美国市场销售收入增速扩大。报告期内，公司已收回Elliquence 在中国的代理权，更多Elliquence在美国已取证产品正在国内进行注册。未来，公司将进一步完善Elliquence相关产品的学术推广和医生教育工作，加快美国产品在国内的注册速度，同时推广Elliquence相关产品在其他科室的适应症以谋求更广阔的市场空间，进一步夯实公司在脊柱微创领域的龙头地位。

（3）自2015年开始，公司与意大利TECRES.SPA成立合资公司，从事骨水泥产品的研发生产，该合资公司的骨水泥系列产品将陆续获得产品注册和上市，这些产品包括脊柱骨水泥，高粘度骨水泥，抗菌骨水泥，关节骨水泥等。这些产品的上市，将进一步丰富公司的产品线并提高产品的核心竞争力。

（4）经过公司10多年的发展，公司在脊椎微创领域，在产品，渠道，专家资源，医院覆盖，研发储备，国际合作等各个方面均在行业内占据优势地位，产品销售覆盖2000多家医院，属于国内细分领域龙头，竞争优势明显。

2、公司在运动医学领域布局前瞻

未来公司将运动医学作为下一个核心发展的战略方向，多年来不断在运动医学行业开展布局。公司目前已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证，其中带线锚钉销售收入实现快速增长。2020年3月9日，公司与上海利格泰原股东在上海市签署了《有关上海利格泰生物科技有限公司之投资协议》。公司出资人民币6,000万元对上海利格泰进行增资，增资完成后，公司持有上海利格泰11.215%的股权。利格泰致力于提供运动医学整体解决方案，其管理团队在运动医学领域有长期的实践经验。利格泰在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。未来公司会继续在运动医学领域进行自主研发和生产，并通过投资、并购等方式不断扩大运动医学产品线规模，未来公司希望成为国内运动医学行业的领先企业，旨在为运动损伤的预防、诊断和治疗提供整体解决方案。

3、公司具备丰富的产品推广经验

和传统骨科类产品制造中心、价格优势、进口替代的发展逻辑不同，创新微创产品的市场开拓需要大量的学术推广，医生培训教育等工作。公司从设立以来，一直专注于椎体成形产品的市场推广，从零开始起步，不断的进行市场和临床培训教育，在整个推广过程当中，公司一直保持行业的龙头地位，同时也积累了大量的专家资源，推广经验，代理商渠道。公司的发展大大推动了整个椎体成形手术在中国的临床开展，公司成功的产品推广经验是公司的核心竞争力，公司能够将这种竞争力不同程度的运用到其他创新产品的推广中去，以目前公司收购的Elliquence产品和公司大力发展的运动医学产品为例，这些产品目前在国内市场都属于刚刚起步阶段，公司具备的产品推广经验未来将逐步在这些产品上验证，会大大推动公司的快速发展。

同时，国际方面，公司开始建立完整的产品国际化推广战略，以美国市场为例，公司于2019年完成了对Axis360 Surgical, Incorporated的投资，公司作为领投方通过认购Axis360 Surgical,Incorporated新增发的A类优先股的方式对该公司进行投资。Axis360 Surgical, Incorporated是一家专注于脊柱和骨科医疗技术的初创企业。该公司通过整合美国的创新、研发、质量控制和中国的高效生产供应链体系，以外科医生的需求为中心，和外科医生紧密合作，致力于提升相关疾病的治疗结果。公司通过对Axis360 Surgical,Incorporated的投资，有助于公司丰富在美国的客户资源，提升在美骨科产品的推广力度。同时，也有利于对Elliquence公司的深度整合，丰富了公司获得收益的渠道。

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研发实力及在研项目

截至报告期末，公司共持有78项境内医疗器械注册证

截至报告期末，公司共持有86项境外医疗器械注册证

公司作为国内椎体成形市场的绝对龙头，市场份额约为50%，外资企业美敦力、强生占比不足20%，剩余市场由山东龙冠、苏州爱德等国产企业占据。主要在于公司产品经过了十几年的临床验证，形成了一定的医生粘性，且不断的对既有产品升级，并围绕PKP 手术提供系统性的解决方案，这是公司在长期的临床实践以及和医生长期交流中摸索和提炼得到的，是公司产品竞争的差异化优势所在。

椎体成形术主要用于治疗骨质疏松（OP）引起的椎体压缩性骨折，OP 是一种全身骨骼疾病，其特点是骨量减和骨骼微结构退化。

目前OVCFs 的治疗方法主要包括保守治疗、开放手术和微创手术，其中以P KP/PVP 为主的微创手术凭借创伤小（进针部位切口不到 1 厘米）、恢复快（术后数小时即可行走）、效果确切、并发症少、价格相对较低（ 1 2 万元）等优点成为目前治疗OVCFs 患者常规的方法。

目前我国椎体压缩性骨折新发病人超过250 万人，累计患病人数约3675 万人，预计2025 年将超过300 万，2035 年将超过400 万，假设2018-2025 年患病率增速为2.64%，2025 年椎体成形术渗透率可以达到美国2011 年水平（40%），PKP 数量比重可以达到80%，则至2025年我国椎体成型市场规模可以达到31 亿元，2018-2025 年复合增速将超过18%，行业空间广阔

公司于 2016 年与意大利 Tecres S.P.A 骨科植入物厂家进行深度合作，成立合资公司上海意久泰医疗科技，共同专注于打造国产骨科植入材料产品预计 2020年上半年获得产品注册。

目前国内获 N MPA 批准的骨水泥生产企业以外资为主，国产企业仅北京邦塞科技与 2 019 年 5 月获批，产品适用于椎体成形术或椎体后凸成形术中对椎体的填充与稳定。其中 Te cres S.p.A 的骨水泥产品分别于 2 016 、 2 017 年获批进入我国适应症分别为颅骨缝隙的修复和人工假体植入物与人体骨骼的固定联接

公司是国内运动医学布局较为全面的企业。公司通过自主研发和投资，对运动医学各类产品均有涉足，公司投资的企业利格泰拥有全缝线锚钉、PEEK 锚钉、带袢钛板、人工韧带等运动修复与重建耗材，2020 年3 月9 日，凯利泰拟再度出资6000 万元增资利格泰，持有利格泰11.215%的股权，增持后公司董事长袁征持股利格泰37.854%，除利格泰外，凯利泰投资涉及的运动医学相关公司包括博进凯利泰、动之医学、逸动医学。

目前国内拥有射频消融手术主机的医院约 9 00 家， Elliquence手术能量平台占据约 5 0 的市场份额，主要局限在骨科领域 2019 年下半年，公司双极射频手术刀头国内注册已经进入主审审评阶段，新一代高频手术设备国内注册也已经完成型式检测预计 2 021 年可获批。未来公司将在 Elliquence 现有产品体系基础上，同时在国内国际开展新产品的研发和注册工作，搭建整个椎间孔镜镜下手术整体解决方案平台。

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财务分析

负债率25-30%，相对合理

应收账和存货周转率不算很高，相当于5个月账期，以及半年的存货周期。对资金的占用还是比较大。相对于下游的医院等机构还是相对弱势。

净利润与现金比还属正常，基本上排除造假嫌疑。收入虽然有账期，但基本上能够按期收回。一年内的应收账款占88%，相对比较正常。坏账准备计提比较充分。

20年收入下滑，18年比17年增长16%，19年比18年增长31%，成长性不算特别高。

流动与速动比率为2左右，流动性比较充裕，无偿债风险。

毛利率60%以上，净利率高25%左右，科技含量比较高

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股权激励

本激励计划拟授予公司董事长袁征先生3,300万份股票期权，占总股份的近5%

行权价：15.22元/股

2019年扣非净利润为2.82亿，以此测算，考核基准2022年为5.5亿，2023年为6.88亿

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估值测算

按股权激励测算，本激励计划拟授予公司董事长袁征先生3,300万份股票期权

当前市值74亿，未来上升空间比较大。

今天收盘价为10.28，按净资产4.13来看，对应PB仅2.5倍，以及当前不到40倍的PE，具备比较强的安全边际。

市场因高瓴的退出定增，及集采的悲观预期，加上高位回落从31到9.5，仅是高点的1/3，从市场的预期差来看，对集采的预期过于悲观，集采可以促进国产替代，以及运动医学未来是不纳入集采的。

未来对运动医学相关公司的进一步收购预期，结合行业的持续增长预期，公司当前股价安全边际比较高。

最后的话

公司从处行业赛道，及未来的成长和收购预期，以及结合当前的PE和PB水平，具备比较强的安全边际及一定的上升空间。