1999年，于果在江西成立蓝天职业技术学院，谢可滔在广东成立广东白云职业技术学院。两个学校均以职业教育起步，后来发展成为以民办高等学历教育为主体的江西科技学院和广东白云学院。
2017年12月18日，双方签订合作协议，于果和谢可滔成为一致行动人，共同对江西科技学院和广东白云学院行使集体管理和控制。
这成为于谢两人合作的开端，也是中教控股的初始状态。虽然原来两个公司采用蓝天和白云的名称纯属偶然，但是这个合作关系却成就一段“蓝天白云”的佳话。
2017年8月14日，两人的合作公司以7.5亿收购了谢可滔在1996年创办白云技师学院的控制权。
这个收购安排看起来构思已久，因为在此之前，白云技师学院已经通过支付咨询费的方式将其利润向江西科技学院进行转移。
从财务数据来看，2016年白云技师学院的净利为0.157亿，同时向江西科技学院支付咨询费0.472亿，合计金额为0.629亿，如此算来，合作公司收购白云技师学院的静态市盈率为11.9倍。在收购协议中，谢可滔向合作公司保证2018年的净利润不低于6,000万，因此，这项收购隐含的动态市盈率为12.5倍。
因此，无论如何计算，这个收购价格都是相对合理的。
并购完成后，截止2017年8月31日，三所学校的学生总人数75,255人,其中，江西科技学院本专科及继续教育的学生人数总计为35,982人；白云学院以本科为主，包括专科和继续教育的学生人数为25,741人；白云技师学院主要是以中专和大专为主的职业教育，学生人数为13,532人。
此后，公司进行股份重组，设立VIE构架，成立中教控股公司，并于2017年12月15日在香港联交所上市。
01
公司的发展
在十几年前，有一个词叫做“教育产业化”，现在可能政治正确的考虑，一般不再提起了。不过，中教控股上市以来的发展过程，绝对是教育产业化的典型路径。
具体的表现是，在过去的四年时间里，中教控股的通过IPO、配股、可转债、借款等方式进行多次融资，然后利用这些融资和自身的资金积累快速收购了10所学校。然后通过建设新校区、增加学额、提高学费等方式，大幅提高学校的规模和收益，并迅速成长为中国最大的民办教育集团。
我们通过数字可以对这个过程建立更为直观的认知。
融资
中教控股自上市以来，通过股市共融资118亿港元。其中：
2017年底IPO募资33亿港元；
2019年3月发行可转债，募资23.31亿港元；
2021年8月、2021年1月、2021年10月三次配股，共募集资金51.85亿港元；
2021年7月，公司收购成都锦城学院时发行给收购方的股票，共计募集资金7.7亿人民币，以汇率0.82元换算成港币为9.39亿港元。
股息
基于香港市场的习惯和传统，公司从2018年开始向投资者派发股息，其中2018年派息一次，此后每年派息两次。
从2018年至2021年的派息金额分别为：1,49亿港元、2.53亿港元、5.7亿港元、9.31亿港元。
4年合计派息19亿港元。
融资和股息两项抵销后，金额换算成人民币为81亿，这是中教控股近4年来从资本市场募集的资金净额。
利润
从2017年至2021公司的净利润分别为：4.29亿人民币元、4.01亿人民币（截止至2018年8月31日）、6.87亿人民币、7.1亿人民币、14.72亿人民币。
最近5年，中教控股通过自身积累共计获得37亿人民币净利润。
净资产的变化
从财务的角度来看，外部募资和自身积累是两种增加股东权益（净资产）的手段，从中教控股的最近4年来的运作来看，一定会大幅提高公司的净资产的金额。
根据中教控股2021年的资产负债表，截止2021年8月31日，公司净资产为118亿人民币。
公司在2017年12月15日上市，因此我们可以大致将2017年资产负债表中的净资产金额，简单扣除掉IPO融资金额，视作上市前的净资产。
2017年底公司净资产为56.39亿人民币，募集资金换算成人民币为27.46亿，两者相减可以得出上市前公司的净资产金额为29亿人民币。这是中教控股的两位创始人——于果和谢可滔——从1999年到2017年共计18年的时间里积累的净资产金额。
而从公司上市到2021年8月31日，仅3年8个月的时间里，公司净资产增长了89亿人民币（118-29亿），大概是过去18年积累的3倍多。
因此，我们可以说，从上市开始中教控股才走上了飞速发展的快车道，资本市场的助力是公司飞速发展的最重要的因素。所以，在高教股受到各种消息影响而股价下跌时，中教控股也总是会第一时间通过各种方式释放消息以稳定股价。
从2017年底到2021年8月31日，中教控股一共募集了81亿人民币，通过自身经营产生了37亿人民币，这些资金的投入使公司净资产增加了89亿人民币，达到118亿；同时，高质量净资产的不断增加，也使公司增加了债务融资的能力和规模，从而使公司的总资产规模从68亿人民币增长约4倍达到了267亿。
截止2021年8月31日，公司旗下的学校从上市前的3所，增加到约13所（其中西安铁道学院拥有90%的股权，海口经济学院及其附属艺术学校拥有60%股权，成都锦城学院拥有51%的股权）；广东白云学院和松田大学新增了两个校区，分为两期开发，均于2019年9月和2021年9月已经完工；另外，还包括收购的山东泉城学院附近的土地和物业。
经营业绩
截止2021年11月1日，因为学校数量的增加和学额的提升，在校生总人数从2017年的75255人增长了3.7倍达到279600人，年化复合增长率为38.8%；
以上两个因素叠加学费的提升，截止2021年8月31日，公司的营业收入从2017年的9.49亿增长了3.88倍达到36.82亿元，年化复合增长率为40.3%；公司的归母净利润从2017年的4.29亿增长了3.4倍达到14.44亿，年化复合增长率为35.4%。
投资收益
虽然公司业绩增速如此迅猛，但是作为中教控股的投资者却并没有收获到高额的收益，从上市至今天，如果采用红利再投资的方式，根据理杏仁的统计年化复合收益率仅有5.06%，远远低于公司业绩的增长速度。
考虑到中教控股在春节前非理性下跌的影响，我们将投资收益统计日期与财务日期保持一致进行计算，计算从上市至2021年8月31日的投资收益率。
中教控股上市当天是破发的，假设我们以发行价买入6.45港元买入，不包含在2022年3月14日才能领取的分红，期间收到到分红0.67港元，截止2021年8月31日的前复权的股价为14.68元。在总计3年零8个月的时间里，总投资收益率为138%，年化复合收益率为25.6%。
虽然这个投资收益率仍然低于公司业绩的增长速度，但是相对而言更合理了，作为长期投资者而言，也是相对满意的投资回报。
通过上述对比可以清晰地知道，中教控股的投资收益率低于公司业绩增长速度的主要原因，就是公司估值中枢的下降。
从上面的PE Band图可以看出，自从上市以来，中教控股的市盈率一直在30倍左右，甚至高达50倍左右。
自2021年的6月份开始，公司市盈率开始下降，一直跌至20倍左右；2022年春节前，因为市场谣言的影响，市盈率更是大幅下跌至6倍左右，此后稍有反弹至10倍左右。
在前面几篇研究笔记的结论中，我曾经讲到高教股公司估值中枢的下降，主要反映了市场对高教股因为政策及监管不确定性的折价。
从价值投资的角度来看，无论经营何种产业，其最终所赚的钱并无差别，公司的股票价格最终取决于公司的内在价值和成长性。而要对中教控股的内在价值做出正确的判断，我认为需要解决的问题主要有以下三个：
第一、公司的资产状况及现金流是否健康、是否可持续？在我看来，中教控股在春节前成为被做空的主力，和这个问题有很大的关系。
第二、公司业绩的高增长趋势是否能够延续，如果不能，未来可能的增长率会是什么样的？
第三、营利性注册对以上两个问题可能产生的影响及程度判断。
至于大家担心的政策和监管的影响、人口因素，在前面的文章中，都已经做过详细的分析，我觉得完全不用担心。
02
财务状况分析
下表是我根据中教控股2021年财报整理的简明资产负债表。
固定资产和无形资产
资产负债表中的固定资产和无形资产所包含的内容非常明确。其中，固定资产主要是自建和收购、租赁的物业、校舍及设备；无形资产主要是收购学校时产生的商誉和无形资产。
业内其他公司在收购时，会将高于辨认净资产的部分全部直接记作商誉；但中教控股在收购时的财务处理则有所不同，公司将高于可辨认净资产的部分分作两部分，一部分记作商誉，另外一部分记作无形资产，而且无形资产还分为品牌和学生名册，前者无具体的使用年限，不用摊销，只是和商誉一样做减值测试，后者的金额虽然很小，但是会在4-5年进行摊销。
至于中教控股为什么会做这样的操作，我不太清楚。因为形式上虽然有差异，但本质上差异并不大。
经营性资产和经营性负债
资产负债表中的经营性资产和经营性负债包含的内容相对比较多。
在经营性资产中，主要是7.5亿的应收及预付款项，方便期间，我们将其全部视作常规的应收款项。
对应的66.7亿的经营性负债中，大约30亿左右属于常规的应付款项，两者相互抵销之后的差额为22.5亿。而这个差额在未来1年内，需要公司使用现金进行偿付。
可转债回购
2019年3月28日，公司发行了23.55亿港币的可转债，转股价为14.69港元，因为股息发放后来调整为14.18港元。可转债的到期日为2024年3月28日，根据可转债的发行条款，在2022年3月28日，公司可以根据债权人的选择，按照面值赎回全部或部分可转债。
但是，公司的股价从2022年1月中旬从12港元左右开始下跌，并在年前因为市场谣言再次大幅下跌，虽然后来有所反弹，但是一直在7港元左右，距离转股价相去甚远。
根据常识即可判断，除非股价出现大幅逆转，否则在2022年3月28日，大部分债权人应该会选择赎回，如果真的想持有公司股票，可以用赎回的钱再公开市场上购买即可。
因此，公司从2月11日开始在公开市场回购可转债，回购价格不等，但是出于折价的状态，大概是面值98.6%上下。截止2月16日，公司共回购约7亿的可转债，剩余仅为16.63亿。
因此，如果全部回购可转债的话，理论上需要耗费公司约18.6亿人民币的现金。
有息负债
根据财报附注，公司一年内的有息负债，即2022年8月31日前到期的有息负债，金额为14.73亿；1年以上但不超过2年的有息负债，即到2023年8月31日到期有息负债，金额为11.38亿。
如果我们以自然年度衡量，假设后者按时间平均分布的话，则到2022年底需要偿还的有息负债总金额为18.5亿（14.73+3.75）。
学费收入
截止8月31日，公司还能收到2022/2023学年预交的学费，如果以2021年的合同负债金额22.66亿做参考，考虑到二级市场的估值，期间收购新学校的可能性不大，假设学费增长率为25%，则预计公司会新增现金约28亿。
分红
根据公司公告，2022年3月14日派发2021年末期股息，每股0.2020港元，换算成人民币，届时需要支出约4亿人民币股息。
结论
上述数据相互抵销后，公司的现金类现金剩余约有50.5-22.5-18.6-18.5+28-4=15.3亿。
这个金额表面看起来还挺多，但是他是公司旗下13所学校截止到2022年12月31日，可以利用的运营资金，平均每所学校约为1亿。由于资金的进出流动的时间差异，公司现金流可能不会处于时刻紧绷的状态，但是公司在未来1年到1年半内，现金流会相对紧张是毫无疑问的。
因此，在股价处于低位，几乎无法通过股市进行融资的情况下，公司在2022年一定会通过债务融资的方式借入更多资金用于运营。作为明证的是，在年报日期之后的2021年9月6日，公司公告获得银行1.895亿美元授信；9月13日，获得IFC1.5亿美元授信；上述两笔可动用的贷款合计3.4亿，换算成人民币约21.6亿，这些金额应该可以保证公司的日常运营。但是，这个举动将会进一步提升公司的资产负债率。
在缺少股市融资的情况下，以公司现在的现金流状况，考虑到一级市场的学校价格并不便宜，估计在未来很长一段时间内，公司应该很难再进行新的并购。
至此，我们可以对前文提出的第一个问题给出答案：即使未来公司现金流可能比较紧张，但是教育业务具有相对充沛的现金流，还可以通过收费权抵押进行借贷，如果公司不做激进的操作，在正常情况下，未来1年内，公司也不会面临现金流断裂的风险。
03
未来业绩分析
未来一段时间，公司通过并购带来的外延增长存在很大的不确定性，因此在对公司未来业绩增长进行分析时，我们只考虑因为学生数量的增加和学费提升带来的增长。
前面我们算过，从2017年到2021年11月公司学生总人数从75,255人增长了3.7倍达到279,600人，年化复合增长率为38.8%。
但是大家都清楚，过去几年中教控股学生人数高速增长，一个重要的影响因素是公司旗下的学校数量从上市前的3所增长到现在13所。也可以说，中教控股过去几年里学生数量的快速增长，很大一部分其实是公司花钱“买”来的。如果公司在未来一段时间内，不能再通过并购增加新的学校，那么原来如此高的增长速度一定不能维持。
基于不再并购的约束条件，我们就以现有的13所学校作为分析基础，来思考现有学校未来学生人数的可能增长趋势，并对未来业绩情况做出预测。
实际上，从2020年开始，中教控股财报的信息披露质量开始变差，这给我们的分析造成一定困难。
2020年，公司不再详细提供每一所学校每一年的学生人数，而是以高级教育、职业教育、国际教育等三个业务分部为口径进行披露；而且在此之后，甚至连学费的变化情况也不再提供，只是提供在业绩概述中偶尔提供学额的变化，或者是统招新生人数变化，这些缺少更多历史数据的信息，让我们对学生人数的增长质量的判断更加困难。
为了使我们的分析和后续的追踪变得更简单，我们也以分部作为分析的基础。
职业教育分部分析
首先来看职业教育分部，下表是公司职业教育分部学生人数的变化趋势。
在2017年，公司的职业教育分部只有一所学校，即白云技师学校。从2017年到2019年，该校学生总人数一直比较稳定，大概在13000-13500人之间，变化幅度非常小。在2020年，公司又不再单独公布每所学校的学生人数，因此，我们很难根据公开信息来准确判断学生人数在2019年9月学校新校区投入使用后是否有所增加。
为了了解更多信息，我去浏览了学校的网站。在学校网站2022年春季招生的宣传页面上，他们提供的最新学生人数是13000人。
根据常识，宣传中的数字通常是真实的，甚至会是有所夸大的，所以我认为，2022年学校的学生总人数变化不大，仍然保持在13,000人左右。
进一步思考的话，我们还可以得到以下的结论：作为一所1989年创办的中等职业学校，经过30年的发展，在学费逐步提升的同时，学生人数保持基本稳定，应该是从成本收益比上达到一个相对均衡的状态。因此，我预计白云技师学校未来学生人数的增长空间和意愿也不会太大。
2018年3月，公司收购了郑州城轨学校80%的股份和西安铁道学院62%的股份，因此带来职业教育分部学生人数的大幅增长。
关于学生人数的具体变化，请见下表。
2017年，在这两所学校被收购前，学生人数就已经达到了23,690人和20,000人，因此在被并购后的2018年报中，职业教育分部的学生人数大幅增加。
2018年，新并购的两所学校的学生总人数，相比2017年只有小幅提升，这说明这两所学校仍在收购之后的整合过程中。
2019年，两所新学校的学生人数有了一个大幅提升。特别是西安铁道学院2019年的学生总人数从2018年的20,635人增长2019年的27221人，增长幅度高达32%。学生总人数的增幅要达到这个水平，要求新入学新生的增幅是相当大的，因为学校的总人数变化是一个以多年为周期滚动的过程。
对于一所平均学制为3年的职业教育学校而言，假设各个年级的学生基本均等分布，则2018年西安铁道学院每个年级约有7000名学生。2019年，原来三年级的7000名学生毕业离校，原来的学生分别进入二、三年级，合计约14000人，如果学生总人数升至27000人左右，则意味着新入学的一年级新生高达13000人。
这样一分析，我们就发现这个数据就相当恐怖了，相当于2019年招收的新生数量比2018年翻了一番。
即使未来新招生人数不增长，仅保持这个数量，到2021年西安铁道学院的学生总人数就可以达到39000人，相比2018年的学生总人数提高了89%。
但是，此后的数据并未支撑这个趋势。
2020年，职业教育分部的学生总人数同比下降2.2%；
2021年，即使新加入了海口经济学院附属艺术学校，新带来了2,400名学生的增量，2021年的学生人数同比下降幅度依然高达9.7%，使得职业教育分部的学生总人数降低到59,533人。
在2021年的中报里，公司对此给出的解释是“由于新冠肺炎爆发的预防措施及社交限制影响了职业教育学校的新招生”，对于在招生环节竞争相对激烈，需要临近招生目标区域及目标学校进行招生宣传的职业教育学校而言，公司两所重要职业教育学校的所在城市——郑州和西安——在去年都受到了严重疫情的影响。因此，我认为这个解释是相对合理的。
公司预期在2021年/2022年，学生招生工作就会恢复正常，但是具体能够恢复到什么水平，管理层没有讲，我们也很难预测。
影响经营业绩的因素，除了学生人数以外，还有学费水平的变化，对于职业教育学校而言，还需要考虑销售费用的支出水平的变化。因此，学生数量的变化并不意味着营业收入和经营利润一定会产生同步的变化。比如：
2020年，职业教育分部的学生人数同比下降2.2%，但是营业收入却同比增长8.7%，而且经营利润从3.35亿增长17%至3.93亿；
2021年，职业教育分部的学生人数同比下降9.7%，但是营业收入仅同比下降4.5%，经营利润从3.93亿下降12.7%至3.43亿。
我们可以用生均营业收入来衡量学费的上涨带来的影响，对于中教控股的职业教育分部而言，2019年至2021年的生均营业收入分别为10,046元、11,164元、11,809元，复合增长率为8.42%。
考虑到学费上涨只是针对新生生效，而以全部学生进行平均的生均营业收入的年增长速度能够达到8.42%，说明每年的学费涨幅还是比较可观的。
实际上，学费水平的上涨，一个原因是真实的学费水平上涨导致的；另一原因可能是不同专业所收的学费并不相同，热门专业的学生比例上升导致的学费水平的上升。前一个因素取决于学校的品牌效应，后一个因素取决于学校的运营能力。
另一方面，职业教育对招生宣传的依赖性比较强，因此这也意味着更高的销售开支。公司最近几年的销售费用率变化情况，如下图所示。
其中，在2016年和2017年的销售费用金额接近。
2018年，公司的销售费用率大幅提升，主要的原因就是新并购了两所职业教育的学校。在公司的财报中，还做了详细的分解，截止2018年8月31日为止8个月的销售开支为1820万人民币，其中三所职业学校销售开支为1320万元。
2019年，公司的销售费用率相比2018年再次大幅增长，公司财报解释为“销售开支大幅攀升的主要原因为并入销售开支较高的职业学校”。
在前面的分析中，我们提到西安铁道学院在2019年新生入学人数接近翻番。如果仔细分析的话，达成这个结果的因素有两个，一个是销售开支的增加带来的，另一个是平均学费水平相比2018年大幅下滑，而且学费水平到2022年都没有恢复到2018年的水平。
综合以上分析，从经营的角度来看，在充分竞争的职业教育市场，学校的经营业绩与学生人数、学费水平、销售开支等密切相关。因此，即使未来影响招生的疫情因素消失，公司应该会衡量学生人数增加和利润之间的均衡关系，而不是单纯的追求学生人数的快速增长。这大概也是前面我们提到的白云技术学校的学生人数一直保持稳定的主要原因。
因此，我更倾向于现有的职业教育学校学生人数的恢复也会是相对平缓的过程，而该分部未来营业收入的提升应该会主要依靠学费的上涨。
出于保守考虑，我们对竞争相对激烈的职业教育分部做出相对保守估计，至2025年，学生总人数保持在6万人左右，和2021年学生总人数相近，而且未来4年都变化不大。
但是，生均营业收入都以2021年的11,809元为基础，保持8%的年化增长速度。
因此，到2025年，职业教育分部的营业收入大概为60000*16066（11809*1.08^4）=9.6亿，相对于2021年7.03亿的营业收入，4年年化复合增长率为8.1%。
高等教育分部分析
我把中教控股高等教育分部关键信息和数据，用下表做了总结，后续我们的分析就根据该表的内容进行。
（其中，公司在2018年改变了财务年度，因此，2018年度的营业收入只是1月1日-8月31日共8个月的数据，为了更好的模拟出生均营业收入的数据，我直接将数字推算成全年的数据。推算的数据在表格用红色字体表示。）
2017年，公司高等教育分部只包含两所学校，分别是公司的两位创始人于果和谢可滔创办的江西科技学院和广东白云学院。
如上表所示，江西科技学院的学生人数，在2017年至2019年分别为35982人、36368人、41360人。如果单纯的看学生总数的变化，3年化复合增长率约为7.2%，在高基数下这个增长速度很不错。
但是，江西科技学院可以提供本科、专科、继续教育三种类型的教育。2018年继续教育和本专科的学生人数分别为2948人和33420人，2019年继续教育和本专科的学生人数分别为11952人和29408人。
这个趋势表明在2019年，江西科技学院招收的继续教育人数大增，但是本专科学生人数反倒大幅下降了4012人，下降幅度为12%左右。
这个学生结构的变化，直接意味着学校营收能力的大幅下滑，因为2019年江西科技学院本科生的平均学费为18000元，专科生平均学费为14750元，而继续教育的平均学费仅为3750元。
在继续教育人数大幅增长的在2019年，江西科技学院本专科平均学费都是微增的状态，但是继续教育的平均学费却从5000元降低到3750元，下降幅度高达25%。
但是令人迷惑的操作是，在2019年本专科学生人数大幅下降的情况下，江西科技学院在2020年反而大幅提高了本专科的学费。其中，本科的平均学费从2019年的18000元增长到22500元，提高幅度高达25%；专科的平均学费从2019年的14750元提高到15750元，提高幅度为7%左右；甚至继续教育的平均学费也从3750元提升到4250元，提高幅度为13%左右。
单纯的从性价比的角度来看，我认为着一定会进一步影响到2020年的招生情况，因为没有具体的数据，我暂时没法验证。但是，从另外的角度看，如果在新入学人数不能有效提升的情况下，提高学费或许是减缓学校收入下降速度的一个手段。
广东白云学院作为与江西科技学院几乎同时创立的老学校，但是从2017年到2019年的学生人数的变化来看，似乎陷入了疲态。
学校在2017年至2019年的学生人数分别为25741人、26416人、26911人，几乎没有增长。不过广东白云学院和江西科技学院的情况并不相同，它虽然也同时提供本专科教育和继续教育，但是两者的比例一直保持稳定，并没有大的变化。
根据财报的披露，广东白云学院原有校园的土地和楼宇都有关于产权的问题未解决，拖延了很长时间一直都没有办下来。为了避免未来该问题对学校运营产生影响，学校在白云区钟落潭镇获得了750亩的新校区，通过两期开发的方式进行建设，一期能够容纳8000名学生的校园已经在2019年9月投入使用，新校区的二期规划容纳18000名学生也于2021年9月投入使用，学校的运营会陆续迁往新校区。
巧合的是，广东白云学院新校区的规划最大容量是26000人，基本和学校现有学生人数规模相当，因此很容易给人一种学校规模止步于此的感觉。关于这点，我们后面再详细分析。
2018年，公司的高等教育分部依然只有这两所学校，相比2017年，学校本专科的学生人数甚至还略有下降，依靠继续教育学生的增长，两所学校的总人数才相对有所增长。我们可以说，这两所的学校的学生人数增长基本处于停滞的状态。
基于这个结论，和前面我们对白云技师学校的分析，我们应该更清楚中教控股在2017年面临的困境和公开上市的急迫性了。
因为经过几十年的发展，到2017年公司通过提高学生数量的内生增长的潜力基本上已经挖掘殆尽，甚至开始走下坡路了。未来的业绩增长只能靠学费的提升来挽救，但是学费毕竟不能一直提高。所以，公司急需通过资本市场获得融资，不断的收购兼并，“买”来更多的学生，另一方面通过挖掘新收购学校的潜力，扩大学额和招生新生的数量，再配合学费的提升，才能保证业绩不断增长。
2019年，江西科技学院本专科学生净减少4012人，广东白云学院本专科学生增加850人，但是依靠新并购四所高等教育学校（均没有设置继续教育）的，使得本专科学生人数从51,425人增加到82,698人,净增31,273人。
根据并购时的公告提到新并购学校的原有学生人数来估计的话，广州松田学院和松田职业学院贡献了11000-12000人左右，泉城学院贡献了8500-9000人左右，重庆翻译学院贡献了13000-14000人左右。
从数字上看，在2019年，无论是新并购的学校，还是原有的学校，相比2018年的学生总数，都几乎没有增长，甚至江西科技学院的本专科学生总数还变少了。
2020年，公司没有在国内没有并购大学。包含6所学校的高等教育分部本专科学生总人数，相比上一年净增仅5341人，平均每所学校的净增人数不足1000人，增长率仅有6.5%。
在公司2020年的财报中，对于2020年高等教育分部学生人数的增长， 主要归因于“现有学校的学生人数内生增长”以及“来自广东白云学院新校区的学生”。
第一个原因无需多言，第二个原因正好承接了我们前面留下的一个小问题，值得深入谈谈。
在前面，我们提到过广东白云学院学生人数在2019年以前一直变化不大，相对稳定。这个现象并不是因为学校缺乏竞争力，而是因为受制于学校产权和设施的硬件条件而无法扩大。
在学校新校区一期和二期工程完工后，广东白云学院学生人数是有大幅增长的。其官网在2022年的最新介绍是“目前全日制在校生27500余人”，因为继续教育的学生不属于全日制的范畴，所以，这个数字相比2019年的18855人名本专科学生，同比增长46%，3年年化复合增长率13.4%，可见在新校区投入使用后，学生增长速度非常快。
另外，在2021年年报中，公司讲过，公司在大湾区的4所学校最大可以容纳10万名学生。我就此简单了算了一下，广东松田学院的新校区的规模是30000人，白云技师学校可以容纳13000人，松田职业学校大概3000-5000人规模。因此，剩下大概50000人左右的容纳量，应该就指的是广东白云学院的学校规模了，差不多正好是新老校区合计的规模，如果学校竞争力不存在问题的话，这大概是白云学院未来扩张的极限。
如果排除广东白云学院新校区建成这一催化因素导致的学生数量高于平均水平上升的影响，2020年，公司学生数量的自然增长率其实应该更低一些，粗略估计在3%左右。
2021年，公司高等教育的学生总人数达到了177,455人。
公司在2021年财年收购了海口经济学院，海口经济学院也属于一家建校历史比较早的提供高等教育的民办学校，发展相对成熟，主要提供本专科教育和继续教育。
结合公司官网信息和公司收购时的公告，海口经济学院在2021年的学生总数约为42,000人，其中全日制在校生24,000人，本科生15,000余人。因此，2021年公司高等教育的学生总人数扣除掉新并购的的海口经济学院的学生人数后，剩余人数为135,455人，相比2020年增加24,988人；其中本专科学生扣除掉海口经济学院的本专科学生后，剩余人数为103,070人，相比2020年增加15,031人，增长率为17%。
扣除的新并购的因素后，剩余6所学校的本专科学生人数有高达17%的增长幅度，有两个主要原因。第一、2019年新加入的4所学校，在加入公司学校网络后，通过整合之后的学额的增长；
2022年，根据公告，公司总的学生人数达到了279,600人，相比2021年增长16.5%。我们没有详细数据，因此没有办法做更详细的分析。
但是，有一个重要的因素是，公司在2021年1月将广州松田学院、山东泉城学院、重庆翻译学院，从独立学院转设为民办大学，因此相比2021年，这三所学校的学额大幅提升了34%，这应该是一个重要的推动因素。
第二、公司在2021年9月8日公司发布的公告中这样讲到：“广东白云学院位于广州市的新校区以及广州应用科技学院位于肇庆市的新校区均已按计划启用，2021/2022学年，广东白云学院与广州应用科技学院的招生学额合计较上年增长37%。”
因此，如果不考虑新校区建设和教学设施的更新因素，学生的人数自然增长率不会这么高。
通过以上分析，我们大概可以把公司高等教育分部的8所学校分为以下几类：
第一、发展成熟的学校，未来继续增长的空间不大。比如：江西科技学院、海口经济学院、松田职业学院；
第二、发展成熟的学校，但发展速度受制于硬件设施，通过硬件设施的扩展和更新，未来会继续发展的。比如：广东白云学院、广州松田学院；
第三、独立学院，通过转设为民营学校，改变学校机制，学额获得提升，快速增长。比如：广州松田学院、山东泉城学院、重庆翻译学院、锦城学院。
因此，除了学校学额正常速度的提升之外，未来公司高等教育学校学生人数增长的动力，主要来自于上述第二种和第三种情况所列举的外部“催化因素”推动下的学生人数的大幅提升。
根据公司公告，2022学年公司高等教育学额总数为59,239 人，相比2021年的37,563人，同比增长了58%，其中专升本学额为14,433人，相比2021年的 8,350人，同比增长73%；另外，统招新生人数55,300人，相比2021年的41,200人，同比增长34.2%。
这两种因素的积极影响，在2021年和2022年已经得到快速的释放，特别是在2022年。积极因素的充分释放，则意味着未来的学额和新招生人数增速就不会像2022年这么高。
上年的数据都来自公司的公告，由于没有连续的数据，无法做更详细的分析。但是我从中看到了两点有意思的信息：
第一、2022年学额59,239人，但是统招新生人数55,300人，说明学额并没有招满，利用率为93%左右，这个值也属正常，估计和学额分部不均衡有关，比如江西科技学院可能浪费了学额，但是其他学校可能学额不够。
整体而言，公司旗下学校的竞争力还可以，未来的量价齐长涨有一定的基础。
第二、2021年高等教育的学额37,563人，但是统招新生41,200人，这多出来4,000人是怎么来的？有谁知道？也请告诉我，提前道谢。
基于以上思考，我们可以做一些粗略的定量分析。
基于公司披露的2022年学额，假设公司未来学额不再增长，而且所有学额都能招满，则到2025年，公司高等教育分部本专科的学生总人数为55300+59239*3=233017人。
除了统招的全日制学生外，高等教育分部中继续教育的学生人数过去增长速度也很快，如果考虑海口经济学院并入的影响，从2018年到2021年，继续教育学生的年化增长率高达64.3%；其中，海口经济学院继续教育学生人数大概为18000人左右，排除掉它的影响，2021年仅江西科技学院和广东白云学院两所学校的继续教育学生人数就高达32385人，相比2018年增长了2.85倍，年化增长率为41.8%。
在前面的表格中，我们可以看到公司整体的生均营业收入从2018年至2021年的复合增长率为10.46%，但是同期的高等教育的生均营业收入的复合增长率仅为2.3%。而且，2021年的生均营业收入金额相比2020年还有所下降，这主要就是低收费的继续教育学生人数的大幅增长对高等教育分部生均营业收入的拖累。
由于仅有3所学校招收继续教育的学生，而且经过几年的高速增长，因此我认为未来公司继续教育学生人数的增长速度可能会变得比较缓慢。由于继续教育的学费较低，从保守的角度考虑，在未来的测算中我们将其忽略不计，只考虑本专科学生人数的增长对业绩的影响。
根据前面的测算，本专科学生人数的增长，同比2021年的增长率为83.3%，4年年化复合增长率为16.4%。
排除继续教育的影响，公司高等教育分部中本专科学生的过去几年的学费增长速度，如下表所示。
说明：
第一、继续教育的平均学费，在2020年之前，将江西科技学院和广东白云学院的学费做了简单的算术平均，但是因为江西科技学院继续教育的学生较多，实际计算结果对于继续教育的营业收入有所夸大，因此间接降低了最后的生均营业收入水平；
第二、因为没有海口经济学院继续教育的收费，我在2021年直接套用了2020年的平均学费；
第三、2018年高等教育的营业收入金额，是将财报中的8个月的数据，模拟成了全年的数据，以得出相对合理的生均营业收入。
这三点会对最终的结果产生一定的影响，但是影响不大。
公司高等教育分部本专科学生的过去几年的生均营业收入的增长率为6.2%，基本和GDP的实际增长速度相似，还是比较合理的。我们假设未来增长速度也是如此。
基于上述数据，在保守估计的情况下，公司高等教育分部2025年的营业收入为 233017*20035*（1+6.2%）^4=59.4亿。
国际教育分部分析
国际教育分部的情况相对比较简单，因为只有一所学校，即公司在2020年并购的澳大利亚国王学院。
这所学校对于公司战略的意义在于，除了可以招收澳洲当地的学生外，还可满足了公司学校网络内学校的学生出国留学的需求，因为其学历被国家教育部所认可，因此可以尝试各种国际合作项目，这些项目的利润更加丰厚。
公司收购之后，就开始不断扩大学校的学额。2020年7月，学校的学额从3255扩大至4255人，增加约31%；2022年2月15日，学校在距离悉尼2.5小时车程的西南威尔士州第二大城市Newcastle设立新校区，并增加国际学生学额1000人，总学额达到5255人。
但是，因为新冠疫情的影响，国际旅行受到限制，以招收中国留学生为主的学校，虽然学校学额在增加，但是学生人数却从2020年的3788人减少到3016人。尽管如此，因为学费的上涨，公司国际教育的营业收入反而从1.97亿增长到2.2亿元。
2022年2月21日，澳大利亚决定全面开放国境，这对公司国际教育分部而言，是一个好消息。而且随着疫情的好转，国际教育分部的学生人数会快速提升。
保守估计，到2025年，假设学校国际教育分部的学生数量能够达到现在的学额总数5255人，而生均营业收入在2021年已经有过较大幅度的增长，未来不再增长，保持在72944元，则国际教育分部的营业收入为5255*72944=3.8亿，相比2021年的营业收入增长73%，年化复合增长率为14.6%。
04
未来业绩预期
在过去的几年，公司各个业务分部的经营利润率如下表所示。
其中，2018年只是8个月的数据，不过不影响最终经营利润率的计算。
总的来讲，公司各个业务分部的经营利润率一直都比较稳定，受到公司整合新并购学校的影响而呈现轻微波动，我们以此为参考来大致预估公司三个业务分部到2025年的营业利润的总额。其中：
职业教育的经营利润率平均约为52%，预期营业收入为9.6亿，则营业利润为9.6*52%=5亿。
高等教育的经营利润率平均约为48%，预期营业收入为59.4亿，则营业利润为59.4*48%=28.5亿。
国际教育的经营利润率平均约为33.5%，预期营业收入3.8亿，则营业利润为3.8*33.5%=1.3亿。
综上，保守估计，预期到2025年，公司三个业务分部的营业利润合计约为35亿，相比2021年17.82亿的营业利润，同比增长96%，4年年化复合增长率为18.4%。
至此，我们可以对前文提出的第二个问题给出答案：基于相对保守的测算，我认为公司未来的业绩增速虽然会比原来的要低，但是如果以未来4年计，仍能保持约18.4%的增长速度，我认为这个业绩增长速度是相对理想，可接受的。
所谓相对保守的测算，包含：
第一、在业绩测算中，不考虑高等教育分部中继续教育学生所带来的营业收入贡献；
第二、在测算各个业务分部的业绩时，无论是学生人数增长，还是生均营业收入的增长，都采取了相对保守的数据。
第三、不考虑未来可能的并购。
以上三点，我认为给公司业绩的测算，留足了安全边际。
05
不确定的因素
对于中教控股而言，除了营业利润外，其他的因素对公司税前利润影响也非常大。
在公司财报的分部资料中，这些因素被归结为以下五项：投资收入、其他开支其他收益及亏损、可换股债券的公平值变动、融资成本、未分配的企业收入及开支。
以公司2020年年报为例，请见下图。
在过去的几年中，对税前利润影响最大的是“可换股债券的公平值变动”，因为公司股价的变动导致公司可转换债券的公允价值上升，导致2020年公司税前利润减少3.7亿；而2021年，对公司税前的利润影响最大的是“其他开支其他收益及亏损”，导致公司税前利润减少约2.4亿元，该笔支出主要是收购的独立学院转设为民办学校时，支付给原合作院校的费用。
到2025年，公司已发行可转债已全部赎回或者转股，不会再产生费用；如果未来不再并购新的学校，就不会发生转设费用。到那个时候，对公司税前利润影响最大的，估计可能会是融资成本等因素。
出于保守的考虑，对这一部分相对难以预测的、但的确会对税前利润形成减项的费用，我们按照公司营业利润的10%进行扣除。
因此，扣除该不确定性因素的影响后，至2025年，公司的税前利润约为31.5亿左右。相比2021年15.1亿的营业利润，同比增长109%，4年年化复合增长率为20.2%，比原来的营业利润增速更高了。
由于高等教育享受免税政策，因此，2025年公司的净利润与税前利润一样，均为31.5亿。
公司的利润真实可靠而且可以持续，而且公司和学校基本上不需要维持性资本支出，因此，公司的净利润基本上可以视作自由现金流。中教控股作为中国民办教育行业的龙头企业，享受20-25倍的市盈率完全合理，对应公司的合理市值为630亿-790亿人民币，换算成港币约为770亿-960亿港元。
截止3月1日，公司的市值为160亿港元，未来持有4年大概有4.8倍-6倍的盈利空间。其中，估值提升的盈利贡献为2.2-2.8倍，业绩增长带来盈利贡献为2.2倍左右。
后一个数据意味着，即使公司保持现在的9倍市盈率，仅依靠公司的业绩增长，未来4年即可获得2.1倍的投资回报，也即前面提到的约20.2%的年化复合收益率。
06
营利性注册的可能影响
正如前面的笔记中所讲，2022年是民办学校进行营利性注册的最后期限，因此各个民办学校都在正常提交营利性注册的申请文件。
对于民办学校的营利性注册，国家的主要法律法规的规定如下：
根据2016年修改后的《中华人民共和国民教育促进法》的规定，“对于2016年决定前设立的民办学校，选择注册为营利性民办学校的，需要财产清算、明确财产权属、缴纳相关税款及开支、重新登记。具体办法由各省制定。”
根据《民办学校分类登记实施细则》的规定：“已设立民办学校选择等级为营利性民办学校的，应当进行财务清算，经省级或以下人民政府有关部门和相关机构依法明确土地、校舍、办学积累等财产的权属并缴纳相关税费，办理新的办学许可证，重新登记，继续办学。民办学校变更登记类型的办法由省级人民政府根据国家法律，结合地方实际制定。”
对于办学土地主要靠行政划拨的方式获得的民办学校而言，未来最大的压力可能是将行政划拨的土地转换可转让的土地，而且原来我也以为这会是一个非常重大的问题。
但是，经过咨询业内人士，我大概了解到未来关于土地权属的确认，其实问题并没有那么复杂。
首先，很多民办学校新的校区用地，基本上都是通过购买土地使用权的方式获得的；
其次，对于行政划拨的土地，进行确权，并不意味着民办教育机构的举办者一定要通过补差价的方式获得可转让的土地使用权，保持现有状态并不影响确权；
另外，除了购买土地使用权之外，还可以采取租赁的方式获得使用权。即使需要补差价的方式购买，未来的付款方式应该也是多样化的，比如说采取分期付款的方式。
所以，我认为未来的土地问题并不会成为一个大的问题。
另外一个问题，是现在的免税的政策是否会被取消的问题。关于这一点，我在华夏视听教育的分析中讲过，最差的情况可能只是按照15%的优惠税率征税。
关于这点，中教控股其实又加了一个双保险。
根据2020年5月6日的公司公告，因为符合相关条件，税务部门已经将公司现在可以享受的15%优惠税率的待遇，顺延至2030年。
如果公司最终被确定征收15%的所得税，那么到2025年净利润金额则会变为31.5*85%=27亿。相比2021年15.1亿的营业利润，同比增长79%，4年年化复合增长率为15.6%。
因此，在相对保守的情况下，投资中教控股未来4年的年化收益率的范围为15.6%（5年1倍）-56.5%（4年6倍），这同样是一个下有相对较高保底，收益上限又非常高的投资机会。
07
彩蛋
限于篇幅问题，还要两个有意思的问题，我就不再展开写了，感兴趣的朋友，可以自己的去看看。
第一、在本文的分析中，我并没有考虑并购带来的外延增长。以下两点原因，我在文章中提到了：一是公司资产负债率比较高，二是二级市场估值低导致一二级市场倒挂。
除此之外，还有一个非常关键因素我并没有提到。感兴趣的可以把公司所有的并购整理一下，大概就会发现原因。
第二、公司的执行董事兼CEO是喻愷博士，1985年生人，是联合创始人于果的儿子。
当然，父子的姓氏不一样是个有意思的事情，但是喻愷博士的人生经历显然更有意思。