$CF工业控股(CF)$ 的营收32%来自尿素硝酸铵溶液，28%来自于氨，25.5%来自粒状尿素，还有7.61%来自硝酸铵。硝酸铵（AN）和尿素(Urea)是尿素硝酸铵液体肥料的生产原料。CF工业控股是北美最大的氮肥生产厂家，自从2005年上市以来上涨了26.3x，在2016年10月28日上一个周期底部为24.5美金/股，到了2019年12月27日为47.5美金/股，到了2020年5月8日为29美金/股，2022年10月14日为98美金/股。

生产流程是，先由天然气（甲烷）与水反应产生一氧化碳和氢气，然后氢气和氮气反应形成氨气；氨气与二氧化碳反应产生氨基甲酸盐剂，在通过尿素转化(urea conversion)制造出尿素。尿素与硝酸铵溶液反应形成尿素硝酸铵液体氮肥，大多数含有30%的氮。

对于作物而言，有三种营养素。

第一种是大类主要营养素(main macronutrients)，其中N对植物来说最重要，吸收最多，帮助植物枝繁叶茂，形成蛋白，健康成长，我们吃起来更有营养；磷则帮助植物生根，开花，播种，结果，是植物使用和储能的重要元素，包括光合作用；钾帮助植物根茎生长，植物内部水流动，促进开花和结果，强化抵御疾病，增加收成，改善产出质量。三种次级大量营养素包括钙，镁，和硫；微量营养素包括铜，铁，锰，镆，锌，硼。

氮虽然很重要，但是氮肥主要是玉米才需要，大豆不怎么需要，因为大豆自己可以合成氮，所以有人担心如果转基因下玉米也可以合成氮了，那么氮肥的需求会不会锐减？

行业的周期体现在几个方面：首先，无烟煤，欧洲天然气，美国天然气之间的价差 -- 价差越小，CF工业的盈利能力越弱；其次，玉米和大豆的相对价格，大豆价格相对越贵，农民越愿意去种大豆，大豆不需要什么氮肥，CF工业的盈利能力越弱；天气，如果天气特别不适宜种植，会整体减少对所有化肥的需求包括氮肥。

CF工业有几个核心的优势：

第一，CF工业实际上是页岩革命的受益者，因为享有全球最低的主要原料天然气价格。这个原料占生产成本的比例大概50%。竞争对手如果在中国依赖的是无烟煤，欧洲是俄输或者LNG，成本都更高。CF工业在金融危机期间依然产生了1.8美金/股的自由现金流，股价最低跌到过8美金/股。

第二，CF工业的厂址连接在其美国玉米带的主要客户边上，有广泛的管道，铁路，和驳船分销网络，让该公司在成本上比起海外的没有管道运输能力的竞争对手有优势。其最大的生产工厂在路易斯安那州的Donaldsonville，和爱荷华州的Port Neal，让公司能够选择出口氮肥，尤其是利用南美化肥使用几乎全部依靠进口这一特点。

第三，公司生产具有灵活性，可以根据市场价格和需求选择性生产不同类型的氮肥。规模优势和成本优势以及较低的负债（金融危机时期没有负债，现在是30亿美金的负债对应190亿的市值）得以较好适应经济周期。这个公司的执行能力也很强，尤其是2019年期间，很多农田都被大水淹了，是近十年来美国最低的土地开耕的一年，结果公司居然增加了产品的销量！足见公司的韧性。因此，一个中周期的平均经营利润率在30%，最高40%，也有2016年那样的只有4%左右。

第四，公司投入绿氨和蓝氨，让这些产品变成更好的储氢形式且对环境更友好。其氨气除了自供还会外销，比如为$美国美盛公司(MOS)$ 提供氨气，后者1/3的氨气使用就是靠从CF工业这边买。绿氨和蓝氨因为低碳/无碳，因此售价有溢价，公司的投入可以有一个更好的回报。

提到美盛了，也顺便说两句吧。从05年到现在，MOS只涨了1.7倍，和MOS比起来简直是天壤之别；过去五年CF上涨164%，MOS上涨128%；几乎每个时间点都是CF跑赢的。2013年10亿净债务，2014年增加到37亿，然后股价就一直跌到2020年的12美金，现在46美金才追平2015年。主要问题就在于没有低成本的原料。其盈利50%来自钾肥，33%来自磷酸盐，剩下的来自巴西肥料生意。磷酸盐主要依赖美国的磷酸盐石矿，但是全球最NB的是摩洛哥的国有企业OCP，而摩洛哥是磷酸盐石矿最大的出口商，OCP也是一个低成本的磷酸盐化肥制造商。氨气和硫都是制造过程中必备的，这两者波动也很大。钾肥的话，美盛的K1和K2矿都需要卤盐流入成本(brine inflow cost)，只有在加拿大Saskatchewan省Esterhazy区域的K3才有竞争力因为没有brine inflow cost，然而俄罗斯的EuroChem和Saskatchewan的K+S也在扩产，因此美盛也捡不到便宜。说白了，就是你成本不够低，大宗行业里就没有你复利的资格，即便你不是边际生产者。