天风计算机沈海兵团队
沈海兵/缪欣君/刘雄/刘通
内容源自：2019年6月12日外发报告《金溢科技：重量级政策出台，深度利好ETC行业龙头》
报告摘要：
纯正的ETC设备龙头，ETC设备营收占比95%以上，销量持续领跑
公司是纯正的ETC 设备企业，其产品涵盖多种ETC应用场景，其中，高速公路ETC设备每年在公司营收中的占比都在95%以上；公司也是ETC 设备龙头企业，2015年起公司OBU设备每年销量均保持在500万个以上，RSU设备平均年销量也超过2200套，双侧设备销量均处于市场第一。
政策驱动ETC设备普及，公司营收有望迎来两倍以上增长
历史经验看，ETC市场受政策影响较大，我们预计今年的“取消省界收费站”政策有望在今年撬动超七十亿ETC设备市场，若计划顺利进行，我们预计设备厂订单有望在今年6-7月迎来大幅提升，同时，我们预计19、20年ETC设备市场有望达71.4、73.7亿；公司作为行业龙头，全线业务深度受益于此是大概率事件，由此，我们预计公司19年的营收有望实现262%的增速。
从ETC延伸至ETC+与V2X，布局智慧交通带来新的增长点
此次“取消省界收费站”预计会大幅提升ETC用户渗透率，有望为公司近年来布局的ETC应用场景带来大量潜在客户；公司在智慧停车应用中独创的双模技术识别率高，目前已成功应用于全国多个重点项目中；公司目前正在与国内交通顶级科研机构合作，共同积极推进V2X技术的发展，且即将推出了C-V2X应用产品。这些新的智慧交通应用有望接续ETC设备，成为公司新的业绩增长点。
首次覆盖给予增持评级，政策驱动，深度利好行业龙头
基于此，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别分1.80、2.16、2.58亿元，对应的EPS为1.53、1.83、2.19元。参考行业可比公司，我们给予公司2019年23倍PE，对应目标市值为41.45亿元。
风险提示：ETC设备推广速度不及预期，ETC设备价格下降超过预期
首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：自主可控政策落地不及预期、公司技术和产品的迭代无法满足客户需求。
1. 公司是纯正的ETC设备行业龙头
1.1. ETC设备营收贡献九成五以上，收入受政策影响较大
公司围绕ETC及射频识别技术建立起丰富的产品线。公司是我国领先的智能交通射频识别与电子支付产品及服务提供商和 ETC 行业领军企业，主要致力于高速公路ETC、多车道自由流ETC、停车场ETC和高速公路无线射频识别（RFID）路径识别产品的研发。
公司营收贡献主力为高速公路ETC产品。目前高速公路ETC产品营收占比最高，近年来都在95%及以上，而在ETC产品中，OBU的占比最大，如从2016年营收总体来看，公司营收中还是以高速公路用OBU为主导，其营收贡献远远大于其他产品。
公司业绩受政策影响较大，预计今年实现高增长。2015年全国ETC联网，政府对当年ETC用户数有一定的要求，带动了相关设备的出货，因而公司2015年业绩呈现大幅增长，2016年及之后，大众对ETC的热情逐渐回落，公司营收保持稳定，利润水平出现一定程度的下降。而随着今年“取消省界收费站，实现快捷不停车收费”这一大利好政策的实行，公司业绩有望实现高增长。
1.2. 双侧设备销量持续领跑，行业龙头名副其实
公司ETC车载、路侧设备销量持续领先。ETC车载单元上，公司自2015年来始终保持在500万以上的销量，销量居ETC行业上市公司第一，近年来由于行业竞争加剧，差距有所收窄；路侧单元上，公司更具有优势，2015-2018年公司RSU年平均销量已经突破2200套，领先优势较大。从出货量规模上看，金溢科技作为ETC行业龙头名副其实。
2. 三策驱动ETC设备普及，行业龙头有望深度受益
2.1.政策叠加自由流趋势，设备订单有望在6-7月大幅提升
国家交通运输部大力推广ETC。由于ETC相比于人工收费有提高收费站通行效率，节能减排的优势，国家交通运输部已发布多项政策文件大力规范并普及ETC系统。其中对ETC设备市场影响较大的政策主要有2015年ETC收费站全国联网，以及今年3月《政府工作报告》中提出的“两年内基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费”。
预计今年6-7月迎来ETC设备订单大幅提升。此次取消省界收费站行动有任务量大（ETC使用率达90%），时间紧张（2019年年底前）的特点，而按照《方案》中提出的时间推进计划，收费站、收费车道、电子不停车收费系统（ETC）门架系统硬件及软件标准化建设改造需要在2019年10月底前完成，这意味着除去安装时间（假设为1~2个月），ETC相关设备大致须在8月采购完成，因此，若改造按期进行，我们预计ETC设备订单有望在今年6-7月集中迎来大幅提升。
取消省界收费站对各省路径识别技术提出了更高要求，看好基于ETC的路径识别方案。目前各省采用的路径识别技术各不相同，有的省份甚至还采用的是模糊路径识别，无法对车辆行驶路线实现精确拆分。而取消省界收费站之后的“分省计费”对各省路径拆分技术的精度提出了更高要求，从长远来看，基于ETC（5.8GHz通信）的路径识别方案更具备可持续发展的特性，因此我们预计取消省界收费站有望推动基于ETC的路径识别方案在各未实现多义性路径识别省份的普及。
取消省界收费站之后，多车道自由流有望成为一大趋势。多车道自由流ETC是目前最好的ETC方案，可真正实现无感收费。车辆在匝道自由流天线预交易后，再经收费站出口任一车道验证后可直接通行，支持OBU移动支付，无需高清视频卡口，过车速度可从单车道ETC的20km/h提升至50km/h。2018年ETC自由流收费技术已率先应用于广珠西高速石洲站、广清高速新华站、东新高速南浦站三个试点，效果很好，我们预计20年下半年开始（基本取消省界收费站之后）自由流ETC将迎来普及热潮。
2.2.取消省界收费站+自由流趋势驱动，行业有望于今年迎来超七十亿市场
从历史经验来看，ETC市场空间受政策影响较大。2015年全国ETC联网对ETC用户数量提出了具体要求（年底达2000万），直接拉动每月新增用户数量突破100万人，同时也带动ETC设备市场向好，但自联网之后政策上没有较大的动作，因此大众对ETC的热情有所回落。今年5月21日，国务院印发《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》明确要求2019年底前各省（区、市）高速公路入口车辆使用ETC比例达到90%以上，有望大幅提振ETC设备的需求。
目前中国ETC用户渗透率还不及发达国家，ETC前装市场空间潜力巨大。2018年底，中国ETC用户渗透率才达到32%，而据安防展览网，在日本、韩国等采用ETC前装的国家，ETC目前使用率就已经超过了50%，由此可见，ETC前装/预前装是ETC普及的驱动力。如今，随着人们生活水平的提高，我国汽车保有量持续上升，2018年全年国内新增汽车就超过2800万辆，所以我们预计政策驱动下ETC前装的普及有望使ETC设备和汽车增量绑定，给设备商带来稳定的市场空间。
预计19、20年车载单元市场空间分别为57.00、58.50亿元。据中国路网，2019年3月底，全国高速公路ETC使用率仅接近45%，而《方案》要求在2019年年底要使高速公路ETC使用率提升到90%。据公安部，我国2018年汽车保有量为2.4亿辆，若计划顺利进行，我们保守预计2019年ETC用户渗透率可能达63%（以18年汽车保有量计），则2019年ETC用户增量为2.4x0.63-0.76=0.752亿个，即2019年OBU出货约7500万个，同时，我们估计2020年ETC用户渗透率有望达85%，假设2020年ETC前装开始推行，则当年新增汽车有望在出厂时选配OBU，由此，我们保守估计2020年OBU出货约9000万，此外，我们预计19、20年OBU单价分别为76、65元，基于此，我们预计19、20年OBU市场空间分别为57.00、58.50亿元。
预计19、20年路测单元市场空间分别为14.40、15.20亿元。在ETC普及初期，我们预计RSU应该和OBU的出货量配套，即每新增万个OBU必须新增约4.3套RSU，由于RSU安装的速度和推广可控性要强于OBU，因此我们预计RSU会先于OBU开始放量，假设19年用于收费站出入口RSU和高速公路路中的路径识别RSU同时放量，我们预计19年每新增万个OBU有望新增约12套RSU，即全年9万套RSU出货量，2020年万个新增OBU配套RSU小幅下降至约11套，且自由流用RSU需求开始增加，我们预计2020年新增RSU约10万套，单价上，路径识别RSU和自由流RSU用量大，通常为数个RSU一起安装，我们预计其会拉动RSU单价下降较多，预计19、20年RSU单价为1.60和1.52万元，基于此，我们预计19、20年RSU市场空间分别为14.40、15.20亿元。
2.3. 公司业务有望全线提升，19年营收或实现两倍以上增长
公司市场份额领先，政策驱动下预计充分受益。若以每年新增ETC用户数作为当年OBU市场总量，结合每个公司当年的出货量可以大致估计出OBU的出货市占率，由此我们估算出公司2014-2018年OBU出货市占率为29%/42%/27%/36%/32%，持续领先。虽然有新玩家入局的冲击，但因为1）新进入公司的规模效应不及龙头；2）可能面临产品兼容性壁垒，我们预计其对行业龙头的影响有限。
预计公司产能领先，有望充分受益。据公司招股说明书，公司主要采用自主研发—自行设计—自行生产的模式，自有生产基地，承担生产任务，2016年公司产能为600万，募投项目增加500万产能并预计于2019年年底达产，我们估计公司今年可利用的自有产能约800万个。据万集招股说明书及其2018年年报，2018年生产量为280万个，我们估计万集2019年产能可达400万个，据华铭智能的并购书，聚利科技计划到2020年实现720万OBU产能，我们预计其2019年产能为450万个。经对比，我们预计19年金溢科技的自有产能优势较大，有望充分收益于本轮ETC设备的普及。
自由流的推广将利好公司RSU业务。据金溢科技，自由流技术要求每N个预交易车道配备N+1台一体化天线， 这将使RSU使用数量成倍增加，而一般RSU要比OBU更复杂，导致其技术壁垒高，市场竞争不及OBU激烈，因而其毛利率较OBU高。据金溢科技招股说明书，一般RSU产品毛利率都要比当期OBU高至少30个百分点，因此自由流ETC的推广有望在提振公司RSU销量的同时提高公司整体盈利水平。
公司基于ETC的停车场业务亦可能在政策驱动下实现增长。《方案》中明确提出“鼓励ETC在停车场等涉车场所应用”，而公司早在2011年就开始将ETC系统应用到停车场管理中，并开发出停车管理成套解决方案及核心产品，现在已经应用于机场、学校、医院和大型商场等场所。2016-2018年公司智能停车场业务营收分别为1360、2057、1833万元，随着ETC用户数渗透率大幅提升，公司基于ETC的停车场产品有望打开上升空间。
公司的路径识别产品也有望深度受益。公司曾参与《收费公路联网收费多义性路径识别技术要求》的规范编写，积累了强劲的技术实力和丰富的实践经验。目前，公司路径识别产品已在广东、江西、浙江、云南等多省的ETC路径识别系统中广泛应用，据金溢科技，公司路径识别产品市场占有率亦处于领先。
公司19、20年营收有望达21.85、25.76亿元。19年市场增量较大，市场竞争较为激烈，我们预计公司19年OBU和RSU的收入市占分别小幅下降到28%和35%；而20年市场增量趋稳，考虑到公司自有产能的优势，我们预计公司收入市占分别约为28%和34%。公司智能停车业务收入主要基于ETC，较依赖ETC用户渗透率，随着本轮ETC用户大幅增加，我们预计公司停车场业务19、20年增速分别可达200%和500%，其他业务也受到ETC用户数拉动，我们预计其19、20年均有望保持200%的增速，基于此，我们预计公司19-20年收入分别为21.85、25.76亿元，YoY分别为262%和18%。
3. 边界拓宽：从ETC延伸到ETC+，再到V2X、
取消省界收费站刚好契合公司的拓展ETC应用场景的发展战略。目前ETC推广的难度在于应用场景不够，而应用场景又恰恰需要一定数量的用户来支撑，这又需要ETC的推广，而此次取消省界将大幅提升ETC用户渗透率，解决了“鸡和蛋谁先有的问题”。其实早在2017年，公司就已经针对ETC的应用场景提出了“大力拓展城市智慧交通和车联网的应用场景”的战略，以期将业务从ETC延伸到V2X，布局城市智慧交通提高ETC单用户价值，增强用户粘性。
3.1.首创双模识别，布局城市智慧停车
在ETC+停车应用中，公司首创的双模识别比单一的视频识别率更高。针对目前停车场管理中出现的套牌问题，一般无人值守的停车场使用的都是单一的视频图像识别，其识别率受天气，环境光照影响较大，且无法识别套牌，而金溢推出的双模识别技术，集合了射频和视频两种识别技术的优点，形成技术互补，有效提高识别准确率。
目前，金溢的双模识别停车解决方案已成功应用在全国多个重点项目中。应用场所包含机场（广州白云、上海虹桥等）、重要的区域交通枢纽项目（北京西站、贵阳北站等）、全国性学府（清华大学、中山大学等）、医院、大型商业中心以及地标性公共建筑，如鸟巢、水立方和国家大剧院等。
3.2携手国内外顶级机构，入局智能网联汽车
公司目前正在积极推进V2X技术的发展。金溢科技从2014年开始深入研究V2X方面的技术标准和产业生态，并布局产品解决方案的研发，并于2017年获批了“交通运输部智能车路协同关键技术及装备行业研发中心”，与国内交通顶级科研机构一起，共同推进我国车路协同领域的技术进展和创新应用。
公司携手高通，即将推出C-V2X应用产品。2018年9月，金溢宣布将推出新一代C-V2X解决方案及其产品，该方案采用了高通 9150 C-V2X 芯片组，将有效发挥公司路测及车载产品的 C-V2X 通信能力，实现 V2V、V2I及 V2P等通信，全面提升道路安全及交通效率。新产品有望于 2019 年起，在中国部分智慧公路试点项目及智能网联汽车示范基地中得到应用。
除了客车之外，金溢在货车V2X应用上也有布局。2019年5月7日，由全国汽车标准化技术委员会智能网联汽车分标委组织的“自动驾驶汽车列队跟驰标准公开验证试验”在天津举办，金溢科技携手中国重汽参加本次公开试验活动，以出色的试验数据展示了行业引领者新姿态。
4.首次覆盖给予增持评级
公司营收主要以ETC设备收入为主，受益于“取消高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费”的政策，公司19年收入有望实现五倍增长，20年政策影响持续，但设备需求量降低，收入略有下滑，21年开始受益于自由流ETC推广，以及V2X产品的订单落地，我们预计公司营收增速约为25%。毛利率上，由于毛利率更高的RSU的放量，公司整体毛利率下滑幅度较小。费用率方面，考虑政策推动下，公司产品供不应求，因此整体费用率有下降趋势。
基于此，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别分1.80、2.16、2.58亿元，对应的EPS为1.53、1.83、2.19元。
我们选取了车联网领域龙头作为公司的可比公司，其在Wind一致预期下2019年平均PE为26，参考此平均值，我们给予公司2019年23倍PE，对应目标市值为41.45亿元。
5. 风险提示
ETC设备推广速度不及预期，产品价格下降超过预期
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金溢科技：重量级政策出台，深度利好ETC行业龙头》
对外发布时间：2019年6月12日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
沈海兵 SAC 执业证书编号：S1110517030001
缪欣君 SAC 执业证书编号：S1110517080003
