摘要：新型储能（主要是化学储能）产业将迎来爆发，未来几年，无论是海外的户储系统，还是国内的电源侧储能系统，都会有比较明确的高速增长。经过分析，化学储能产业真正确定收益的板块，可能是储能变流器（PCS）板块。A股中部分头部企业已经布局，虽然PCS没有太高的技术门槛，但是早期耕耘者已经建立了较高的品牌门槛，值得持续关注。
储能产业是高景气赛道，有着明确的想象空间，当前国内外对储能的需求热点不同。海外户储系统爆发式增长，而国内主要是新能源配套的大型储能系统。
海外以户储为主
受电价较高、电网系统不稳定等因素影响，2021年全球新增户储装机为1.9GW/4.4GWh，同增53%/56%。今年以来，叠加俄乌冲突事件，进一步抬高了电价，带来家用储能的爆发式增长，代表性派能科技、鹏辉能源等等，今年以来，这些股票都已经有了翻倍的行情。据彭博新能源金融（BNEF）预测，到2025年，全球户用储能装机预计达50GW/122.2GWh，美欧户用储能高速成长。2021-2025年复合年均增长率达126%/130%。而国内电价低廉，多数房型不便安装光伏屋顶，户储配置经济性不高。
国内以发电侧大型储能为主
截至2021年底，新型储能累计装机规模5.73GW。根据去年国家发展改革委 国家能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到2025年，要实现新型储能装机规模达30GW以上，也就是说到2025年，新型储能有5倍以上的增长空间，4年5倍，复合年均增长率约50%
而根据实际项目建设来看，年均增长速度可能远远超过50%。今年以来，截至2022年7月12日，国内累计电化学EPC和设备招投标合计约7.64GW/14.87GWh，其中大部分项目要求年底前完工。预计22年国内储能（仅考虑电力系统）装机在6GW/12GWh以上，而21年国内电化学储能装机在1.87GW/3.49GWh，同比增速近250%。
化学储能系统产业链
从目前来看，锂离子电池的C位还无法撼动，无论是电力储能领域，还是动力储能领域（即新能源车电池），锂离子电池还是主流。
储能板块已经涨的很久了，现在分析有点事后诸葛亮。不过我虽然关注很久，也曾幸运的抓住了一些机会，却没有好好研究，所以权当学习一下，也好为下一次回调做好准备。
无论是户储还是大型储能，其原理是一样的，只是规模大小不同。电化学储能系统主要由电池、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其他电气设备构成。其中最核心的就是电池和储能变流器，这也符合我们外行人通俗的理解，就是一方面电能够储存再电池里面，另一方面加一个阀门（变流器）进行直流和交流的变换，实现充电和放电。
这种理解也符合电化学储能的成本构成，一般来说锂电储能系统中：
电池组的成本最高约占60%，储能变流器（PCS）约占20%，其他成本占比约20%。
不同的资料中反映的结构并不完全一致，但是有一个共识：电池和储能变流器是成本占比最大的两个板块。对应储能系统特点，化学储能的产业链上有这么几类公司：一是储能系统集成商，二是储能电池供应商，三是储能变流器PCS供应商。
储能系统集成，毛利率其实很低
类似于我们之前分析的抽水蓄能板块，化学储能本身盈利能力较低。这就导致了与抽水蓄能一样的结果，发电企业在配套储能项目招标时，一再的压低价格。根据北极星电力网统计，2022年上半年以来，储能系统中标月度均价呈明显的下降趋势，从1月份的1.701元/Wh下降到约的1.48元/Wh，下降幅度约13%。
而上游的发表方主要是几大发电集团，议价能力相对较强，所以我认为，如果没有自己的电池、设备生产能力，单纯的储能系统是没有太大盈利空间的。这个我们能从储能系统的毛利率下滑得到印证。
我们看看储能系统两大龙头的宁德时代和阳光电源。2021年，宁德时代能系统收入136.24亿元（营收占比 10.45%），同比增长601.01%，但是毛利率28.52%，比上年减少7.51个百分点；阳光电源储能系统收入31.38亿元（营收占比13%），同比增长168.51%，但是毛利率从22.49%下降到14.11%，下降了7.38个百分点。这两家因为是储能系统的头部企业，有较大的规模优势，同时也是产业链较长，能够一定的成本消化空间。
电池行业，增收不增利
现在有一个说法，锂电池是一个规模成本型产业，没有未来。何谓规模成本型，就是规模越大，成本越大，这是一个规模经济的悖论。为啥这么说呢，因为作为锂电池的关键原材料，锂元素是非常稀缺的，需求量越来越大，锂供不应求。例如碳酸铁锂，2年前的价格是2-3万元/吨，如今已经涨到了50多万元。在锂离子电池尚处于C位的时代，如果家里没有矿，单纯生产锂电池的企业，压力会越来越大。
今年4月，宁德时代定向募股用于锂电池产能扩大，说明书中就曾提到，2021年12月，碳酸锂、磷酸铁锂正极材料平均价格较2021年1月分别上涨277%和155%，2022年3月，较2021年12月进一步上涨111%和64%。公司2022年1-3月营业收入较上年同期大幅增长 153.97%，但受主要原材料价格短期内大幅上涨的影响，公司2022年1-3 月毛利率降幅较大，扣非归母净利润同比下滑41.57%。
我们再来看看另外几家储能电池行业的利润率情况：
从上图可见，电池行业，无论是储能电池还是动力电池，都受到原材料价格上涨的影响，盈利空间是不断被挤压的，上述几家的净资产收益率也是呈逐年下降的趋势。当然，受益于市场规模的大幅增长，营业收入跨越式增长，净利润也是一直在增长，只是增长的幅度与收入增长的幅度并不匹配，难免造成对未来盈利能力的担忧。
储能变流器（PCS），确定受益
储能变流器，我们看企业年报的时候，会看到很多“储能逆变器”，搞不清它们的关系。我也费了好大劲儿才弄明白，其实储能逆变器是储能变流器的一种。
用于家庭户用储能方面一般也称为储能逆变器，而在大规模的工商业储能领域一般称为储能变流器（PCS），储能变流器既可以把储能电池中的直流电逆变为交流电，输送至电网；也可以把电网中交流电整流为直流电，给储能系统充电。
根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的《储能产业研究白皮书2022》，2021年全球储能PCS出货量排名中，前十位分别是阳光电源、科华数据、比亚迪、古瑞瓦特、上能电气、盛弘股份、南瑞继保、索英电气、科士达。相较于上面的电池行业，PCS主要公司的毛利率一直比较稳定：
阳光电源，主营业务包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统，也在积极布局光伏电站、充电、氢能（制氢技术），其中储能业务占比约13%。PCS产品覆盖了包括家庭储能、分布式储能、大型储能。2022年上半年，国内大型储能项目中标数量第一，在北美工商业储能市场份额就超过了20%；澳洲户用光储系统市占率超过24%。2021年储能系统收入31.38亿元，营收占比13%，同比增长168.51%，毛利率约14.11%。PCS出货量全国第一。
科华数据，主营业务是数据中心和新能源业务，其中储能业务占比约13.62%。PCS产品包括家庭储能PCS和大型储能PCS，PCS出货量全国第二。
上能电气，主营业务包括光伏逆变器和储能行业，其中储能业务占比约13%。目前储能产品包括交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统。2021年，储能双向变流器及系统集成产品1.42亿元，同比增长135.30%，毛利率约24.52%。PCS出货量全国第五。
盛弘股份，工业配套电源、电动汽车充换电服务、新能源电能变换设备，其中新能源电能变换设备业务占比约23.51%。2021年新能源电能变换设备收入2.4亿元，营收占比23.51%，同比增长93.29%，毛利率为36.16%。PCS出货量全国第六。
科士达，专注于数据中心（IDC）+光伏储能+充电桩，其中数据中心业务占比82.4%，储能业务占比11.59%。2021年光伏逆变器及储能业务3.25亿元，占比11.59%，毛利率19.44%。PCS出货量全国第十。
不过据了解，上面的排名主要是大型储能逆变器的出货量，并没有统计家庭用的户储逆变器。户储逆变器的两个主要标的是固德威和锦浪科技。
固德威，主要产品包括光伏并网逆变器、储能逆变器、户用系统、储能电池，储能逆变器业务占营收比例约18%。户用储能逆变器出货量全球市场排名第一位，市场占有率为15%。2021年储能产品收入4.78亿元，同比增长201.28%，毛利率为40.18%。
锦浪科技，主要业务是包括光伏逆变器、储能逆变器和新能源发电，其中普通的光伏逆变器占比最高达到85.82%，储能逆变器仅占5.31%。2021年，储能逆变器收入1.76亿元，同比增长370.85%。
通过近3年的加权净资产收益率比较，可见这几家企业的ROE都是非常可观的，前四位是固德威、锦浪科技、阳光电源和上海电气，尤其是固德威和锦浪科技，近三年平均ROE高达20%以上。
三年来，营业收入增长率前四位是锦浪科技、固德威、阳光电源和盛弘股份，尤其是在营业收入体量远远大于其他企业的情况下，阳光电源还保持了30%的年均增长率。（2021年阳光电源营业收入241.37亿元，第二位的科华数据营业收入只有48.66亿元）
从营业利润增长率来看，表现最优秀的是锦浪科技，一直保持了较高的利润增长率；其次是阳光电源，虽然在去年出现了一定的下滑，但是今年一季度已经一挽颓势。相比之下，前面营业收入增长幅度较大的固德威和盛弘股份，今年一季度净利润都出现了很明显的下滑。
综合各项指标和企业特色，可以看出比较优质的标的是：
$阳光电源(SZ300274)$ ，绝对的龙头，在相对较大体量的情况下，ROE第三、收入增长率第三、净利润增长速度第二。阳光电源光伏逆变器出货量世界第一，大型PCS出货量世界第一，2022年上半年国内大型储能项目中标数量第一。
$锦浪科技(SZ300763)$ ，业绩增长最优，ROE第二、收入增长率第一、净利润增长速度第一。
$固德威(SH688390)$ ，ROE第一，收入增长率第二，只是在今年一季度开始，由于原材料上涨等原因，净利润大幅下滑。不过，作为户用储能逆变器出货量全球市场排名第一、市场占有率为15%的企业，固德威未来可期。
强者恒强，虽然逆变器并不是很高端的产品，技术门槛也比较低，但是头部企业长期耕耘，建立了比较高的品牌门槛。
一是逆变器产品认证周期长。全球各地电网不同，逆变器海外认证周期长，后来者难以短期打入市场。
二是逆变器产品粘合度高。逆变器寿命大约5-10年，而光伏组件的寿命大约20年以上，所以一般来说储能系统运行期间会需要更换逆变器。因此，客户会倾向于选择经验丰富、市场口碑良好的头部品牌。
做一个认真的投资者，拒绝人云亦云。