具有“反转+长期价投”双重逻辑的开立医疗

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其实我去年就注意过开立医疗,给我的第一印象是这家公司的质地不错,但是市盈率还是太高,就没有进一步去研究它,虽然当时它已经从高点下跌了不少,也一直没有下手,就把它放在我的备选股票池里。直到差不多半个月前开立的股价已经跌到21元多我才又开始再仔细研究它,因为我注意到在今年整体行情还不错的情况在下,这家质地不错的公司股价从年初的30元左右跌倒了现在的21元,我的第一个反应是,这一年到底发生了什么压制了它的股价?(逆向投资的第一步是要搞清楚导致这家公司股票下跌的因素是什么?这个因素是短期的临时性的短期负面逻辑还是长期的本质上的长期负面逻辑?如果是后者,那这家公司我自己通常会直接PASS掉了,如果是前者就可以进一步去研究。)

看了看开立最近三个月的季报,业绩确实很难看,前三季度公司的营业收入完成7.9亿元,同比下降—0.38%,扣费净利润3676万,同比大降—74.52%,(这还是收购了威尔逊公司并表后的业绩,扣除并表因素业绩会更难看),我想这是导致股价逆势下跌的最主要因素。另外,公司1月份发生了一个黑天鹅事件,就是总后事件,公司因为违规,被中央军委后勤保障部采购管理局处罚三年进行军队医院,这也一定程度上影响了公司的业绩。

导致业绩下跌的原因是什么呢?公司给出了解释是“超声市场整体较为平淡,受总后处罚、美年健康订单减少、政府招标不及往年、民营医疗机构需求下降的影响,公司国内收入下降”,那说明作为公司营收的主要来源的超声诊断业务,受到了行业整体销量下滑的影响。

总而言之,有两个原因,第一是公司超声诊断业务受到今年行业整体波动的影响,第二是受到总后事件的影响。那这两个原因是长期的负面逻辑还是短期的负面逻辑呢?首先说总后事件,开立医疗的客户集中度很分散,在2017全年收入的9.89亿元中,前5大客户的比重为15.3%。2017年年报显示,公司第一大和第二大客户的销售量分别为4378.76万元和3939.13万元。

总后勤部即便是最大客户,减少的金额也只有4千多万。另外,总后勤部是单一的采购部门,和其他政府的卫健委系统是完全独立的,不存在所谓扩散的可能性;而且总后勤部历年来都有各类供应商受处罚,包括一些医疗器械企业。

所以,总后勤事件对公司的影响相对有限。

而国内超声行业长期来看不应该悲观,行业的一定程度上的周期波动是正常现象。首先,随着国内人口老龄化和人均收入的提高,国内的医疗市场未来还有很大的成长空间。超声诊断作为成熟的诊断技术未来的市场规模大概率能保持增长。

而更重要的逻辑是进口替代,目前国内国外的超声市场都是外资企业占据大部分市场份额,GPS(即通用、飞利浦西门子)三大公司占据了全球大部分的超声市场,在国内超声诊断市场规模为一年90亿左右(全球70亿美元),按照销售额占比来看,开立医疗占比大概为7%,迈瑞医疗占比12%,销售额排名国内企业的第一第二,在低端市场,国产设备已经占据了大部分市场,但是低端超声设备和中高端超声设备的价格差距巨大,按销量占比来看,其实开立医疗的占比已经达到12%。迈瑞医疗占比18,但是如果按销售额来看,进口品牌依然占据了70.83%的市场份额,特别是在高端超声市场中,进口品牌占将近92%。

国产高端彩超机型终端价可达 200 万元,出厂价也在 80—100 万,低端机器终端价在 40 万以下,部分出厂价还不到 20 万,价差是巨大的。而目前开立销售的超声产品以中低端为主,2018年S50(定位于中端)的销售占比为25%,2019年一季度推出的S60是公司第一款定位于高端的超声产品,中高端产品不仅价格要高很多,毛利率也要比低端产品高,所以中高端超声产品放量增长对业绩增长的弹性要大很多,保证了超声业务未来业绩的成长性。

迈瑞医疗2015年率先推出了高端型号,经过一段时间的推广期之后高端型号的销售快速提升,开立医疗今年推出高端型号S60在经过铺垫期之后也有望实现快速放量。

同时国家也已经出台政策支持医院优先购买国产设备。可以说在超声高端设备市场的进口替代一直在缓慢的进行中,开立医疗的超声诊断业务依然有很大的成长空间,虽然在低端市场国产设备竞争较为剧烈,但是在中高端市场,国产设备的竞争格局良好。超声诊断市场长期来看整体依然会保持稳定增长,而更大的逻辑在于进口替代,所以医疗超声行业是一个好的赛道,而开立医疗作为行业的老二,在竞争格局上也占据了好的位置。长期逻辑不用担心。

从今年的业绩上来看,营业收入只是小幅度的下滑,而净利润的下滑远远超过了的营业收入的下滑,最主要的原因是今年推出了高端超声新产品S60和新的内窥镜软镜产品HD-550,新产品推出后销售费用大增,但是新产品放量需要培育时间,一是因为客户医院决定购买新平台的高端医疗设备,决策周期较长,普遍决策周期为6—18个月,迈瑞医疗当年推出高端彩超的首年,销售也是比较平淡;二是因为高端医疗器械新产品软件的稳定性需要过程的积累,并非像其他电子产品一样,可以马上使用。除了销售费用外,研发费用也在持续大增,拖累了净利润,但是研发是医疗器械企业增长的基石,是之后业绩增长的基础。多年的高研发投入是开立医疗的特点,公司主要创始人都是技术出身,开立是一家技术型公司。

所以今年的净利润大幅度下滑并非是长期的,只是为了之后的业绩增长做铺垫。增加销售费用是为未来蓄力,是公司的主动行为,并非公司的基本面和公司的竞争力发生了变化。

当然市场可能并不认这一点,市场看的是公司现在的业绩,所以才造成了公司股价的下滑,同时也正因为如此才给了投资者逆向投资的机会。市场并没有错,它只是短视,而高明的投资者往往能利用这点赚钱。


基本盘超声诊断业务

2018年公司收入12.27亿元,其中超声业务收入10.07亿,收入占比82.7%,是公司主要的收入来源。超声业务是开立医疗的基本盘,能不断的为公司提供现金流,支撑公司高额的研发费用。

我常常在想公司的护城河究竟是怎么形成的?为什么同时起步,做同样产品的公司,在若干年后,会产生巨大的差距,优秀的公司会形成越来越牢固的护城河,随着时间的拉长会积累越来越大的优势,最终形成行业的龙头公司;而平庸的公司会越来越平庸,甚至被市场淘汰。回顾中国近三十年的企业史,这样的一幕在不同的行业不断的上演。

公司护城河的形成常常是因为管理层的眼界和对行业的高瞻远瞩。在关键时刻能不随大流,认清行业的发展趋势,做出独到的战略定位或者战略布局。

当初白酒企业大打价格战争夺市场的时候,只有茅台的管理层坚定的走高端品牌路线,才造就了茅台神话,形成了今天令其他白酒企业羡慕的品牌护城河。

当初奶制品企业都安乐于在各自区域做新鲜奶的时候,只有伊利蒙牛的管理层坚定的投入利乐包生产线,才有了现在的伊利蒙牛。

当初在国内药企还安心于靠一两款仿制药躺着挣钱的时候,只有恒瑞的管理层敢于提前十几年布局创新药的研究,才有了恒瑞今天的国内龙头药企的地位。

扯的有点远了,说回来,总之就是好的公司需要有前瞻性的战略布局,特别是对于医药和科技类的公司,需要提前数年长期的研发投入,才能之后的业绩持续增长的能力。从开立医疗成立到现在的历史上看,最大的特点的就是注重研发,2018年的开立的研发投入2.3亿元,研发营收占比达到18%,在A股的医疗器械上市公司中研发投入占比几乎是最高的。单看研发费用绝对值也是居于前列的。

内窥镜业务

而在内窥镜这个行业,开立提前7年就坚定的在投入资金进行研发布局。

内窥镜分为硬镜和软镜,在硬镜市场,国产设备的占有为5%,在软镜市场,国产设备占有率只有2%,在软镜领域不仅国产设备处于空白,欧美企业也几乎毫无作为,全球的软镜市场都被日本企业垄断。2015年全球的内窥镜市场规模是302亿美元,奥林巴斯、宾得、富士三家日本企业合计占据了全球90%以上的市场份额,其中奥林巴斯市场份额超过 65%,具有绝对优势。在国内,2017 年,奥林巴斯占据 87.4%的份额,国内软镜市场更是处于高度垄断状态。

软镜市场之所以被长期被日本企业垄断,是因为关键的CCD传感器技术被日本企业垄断,但是熟悉半导体行业的股民应该知道,最近几年CMOS 传感器异军突起,大有替代CCD传感器的趋势,国内医疗器械企业可以外购CMOS传感器这个关键元器件,从而有希望打破日本企业在软镜上的垄断,而这其中开立医疗是走在最前面的。

在2015年开立就推出了国内第一台高清、具有自主知识产权的电子内窥软镜系统,2016年获得了CFDA注册开始销售。2019年一季度,软镜新产品HD-550注册上市销售。

内窥软镜的技术壁垒高,能布局软镜研发的国内企业寥寥无几,开立医疗在这个领域国内最大的竞争对手上海澳华到2018年才推出高清内窥软镜。

2017年国内内窥镜市场整体规模大概在200亿左右,其中内窥软镜规模为30亿左右。内窥软镜主要应用于消化道、呼吸、泌尿系统疾病的诊断和检测,特别是肿瘤的检测。在肿瘤防治方面,肿瘤的早期检测的重要性不亚于肿瘤治疗,国内目前是重治疗,轻早期发现。内窥镜检测是肠癌胃癌早期检测的首选和确诊的唯一“金标准”,由于消化内镜医师不足的原因,目前胃镜肠镜的检测需求处于供不应求的状态,内窥软镜正处于快速增长的阶段。(我之前在研究化学发电市场和液体活检市场相关上市公司的时候就发现,肿瘤的早期检测筛选目前是一个非常好的赛道,未来在这个领域大概率会出牛股)。

HD-500 上市以来,带动内窥镜业务实现了高速增长,收入从2016年0.36 亿元增长到 2018 年 1.54 亿元,2019年上半年内窥镜业务收入1.07亿,依然保持了高速增长。

客观的说,短期来看奥林巴斯在内窥软镜上的霸主地位依然无人能撼动,但是开立医疗已经持续7年专注的高研发投入内窥软镜开发,借助CMOS技术替代CCD技术这个契机,开立目前新产品HD-550软镜在光学处理、光学成像技术、工艺制成、临床可操作性等方面和奥林巴斯产品的差距已经越来越小。

国内的内窥软镜市场国产化很低,国产竞争对手少,开立又是其中的领跑者,具有先发优势,加上软镜市场本身处于高速增长的阶段和开立医疗研发长期投入产品技术改进带来的进口替代加速,公司未来业绩的成长空间还很大。

内窥镜硬镜业务

2018 年 11 月,公司发布了全新 2K 全高清硬镜摄像系统。硬镜主要用于外科手术。目前国内硬镜整体市场容量在估计50—70 亿元,国内硬镜市场第一梯队为德国卡尔史托斯和奥林巴斯,第二梯队为史塞克和狼牌,合计占据 85%以上的市场份额。国产硬镜的主要厂家包括沈阳沈大、好克和天松等,国产企业合计市场份额 5%左右。

硬镜的推出代表公司从以前传统的内科和诊断介入到了外科和治疗,公司需要重新去建立销售团队和销售模式,因此对于开立而言,硬镜目前尚处于尝试阶段,短期内不会有很大的收入贡献,公司4k硬镜也正在申请注册中。总的来说,硬镜的技术壁垒要比软镜低,国产品牌的竞争要更大一些,硬镜业务短期对公司业绩的贡献有限,但是开立未来业绩的潜在增长点并且能和公司的软镜、内窥镜器具耗材等业务产生协同效应。

超声内镜和血管内超声(IVUS)

这是开立医疗利用自身在超声领域的技术积累研发储备的两款新产品,预计在2020年或2021年获批上市。

超声内镜主要在三级医院配置,目前仅有奥林巴斯、富士等少数外企生产超声内镜产品,全球生产企业不超过 5 家。

特别要提到血管内超声(IVUS)这款产品。目前开立的血管内超声(IVUS)已经进入《创新医疗器械特别审批程序》,预计在2021年获批上市,目前,全球仅有波士顿科学飞利浦(收购美国火山)拥有此项技术,在中国市场处于进口产品全垄断局面。

血管内超声设备一般用于经皮冠状动脉介入治疗(PCI),据第二十一届全国介入心脏病学论坛(CCIF2018),2017年我国完成PCI治疗75.3万例,国内血管内超声整体使用率约10%,市场规模约7亿元。由于目前渗透率还较低,且PCI手术量每年保持较快增长,未来血管内超声市场规模还有很大的提升空间。

血管内超声仪器售价在 150—300万元,但超声导管和导丝部分属于一次性高值耗材,约为 1—1.5 万元/次,因此,血管内超声产品不仅是简单销售设备,还可以通过持续销售高值耗材带来持续收入。血管内超声技术壁垒高,竞争格局良好,有望成为开立医疗的一款重磅产品。

收购威尔逊,布局内窥镜器具耗材

2018 年 8 月,公司以合计 3.88 亿元收购威尔逊与和一医疗各自 100%股权,威尔逊与和一医疗分别为内窥镜治疗器具的生产企业和销售企业。内窥镜器具耗材的市场规模要大于软镜市场,预计国内的市场规模为30—50亿。从竞争格局来看,波士顿科学、库克、奥林巴斯占据了我国内镜治疗器械高端市场主要份额,国内南京微创、常州久虹、杭州安瑞等占据部分中低端市场份额。 其中南京微创(也就是今年7月科创板上市的南微医学) 2016 年国内销售额预计在 2 亿左右。

收购后威尔逊的内镜器具可以和软镜配套销售,共享销售平台和资源,能产生良好的协同效应。威尔逊2018年收入预计有8000万左右,净利润大概在2400万左右。威尔逊长期为日系内窥镜厂家代工,所以产品的质量不用担心,产品的种类也很丰富,但是公司的在国内销售能力较弱,其中境外收入占70%,境内收入只占30%,被开立收购后,可以利用开立现成的销售渠道,弥补销售上的短板。

我大概研究了下南微医学,南微医学2018年营收9.22亿,公司三个业务板块:第一大业务内镜器具耗材的收入是 8.11 亿,占到公司全部主营业务收入的 88.58%;第二大业务肿瘤消融和耗材销售 2018 年收入是 7089 万,仅占到公司主营业务收入的 7.74%;三是 EOCT(内窥式光学相干断层成像系统)最快也要到2021年才能获批上市。

南微医学在内窥镜业务上只有器具耗材业务,没有布局软镜和硬镜,2018年收入9.22亿,净利润1.93亿,研发费用4912万,对比开立医疗2018年收入12.27亿,净利润2.53亿,研发费用2.3亿。不管是从盈利能力、所布局业务的成长空间还是研发投入来看,开立医疗都不输于南微医学,反正我怎么看怎么都觉得开立医疗的市值不应该低于南微医学,但是目前开立医疗是市值是90亿(这周已经反弹到100亿市值),而南微医学的市值是210亿,那么问题来了,到底是南微医学被高估了?还是开立医疗被低估了?

开立医疗目前的动态市盈率(TTM)为69倍,看起来很高,但是只要公司不那么激进地为新产品扩充销售人员,进行市场推广,加大研发投入,如果只是为了业绩好看,是可以做出更漂亮的净利润的,只需要减少销售费用和研发人员就可以了,要知道光一年的研发费用就有超过2.3亿,今年的研发投入营收占比应该接近20%,而A股医疗器械研发投入营收占比平均只有10%。公司之所以敢在超声市场不景气的时候逆势加大销售管理费用,是基于公司S60高端超声、HD-550软镜新品在临床试用过程中行业专家、主任对新产品的良好评价,给了公司信心,净利润大降是公司的主动选择,并非是公司因为竞争力减弱而被动接受的结果。2019年处于新产品推广提前投入、尚未产生收益的错峰年份,叠加上超声市场不景气和年初的总后事件,多因素导致净利润大滑坡。但是这些都是短期的负面逻辑,不影响公司长期正面逻辑。

从买入时机上来看,超声市场经过近一年的调整,四季度已经出现回暖的迹象,从第三方数据公司的调查报告来看2020年超声市场的增速是恢复性的,而目前的股价已经充分反映了市场对公司的悲观预期,明年即使不出现行业的景气度反转,至少也不会比今年更差了,下跌的风险已经被今年的市场释放了,即使明年出现大盘熊市,我认为该股的下跌幅度也有限,而一旦公司业绩好转被确认,股价反弹的幅度有可能会很大。我认为开立医疗已经处于就属于风险小,收益大的阶段。

市场中具有一定护城河、成长性,具有长期投资价值的好公司并不难找,但是要找到低估的好公司很难,因为好公司通常都不便宜,除非好公司出现了一些负面逻辑。你需要做的是分析这些负面逻辑短期的偶然的周期性的,还是长期的致命的根本上的。如果是前者,那么在这些短期负面逻辑被市场充分反映或者消失的时候就是最佳的买入时点。

从长期投资价值来看,第一,开立医疗长期坚定的研发投入所积累的技术优势和在超声行业、内窥镜行业的先发优势已经为公司构建起了护城河。第二,医疗器械行业是长期成长性的行业,这其中的超声领域、内窥镜领域都是优秀的赛道。叠加上进口替代、中国的工程师红利这两个逻辑,开立医疗长期的成长性无忧,具有长期的投资价值。

从短期的行业情况、公司情况和股价博弈情况来看,公司估值已经被短期负面逻辑压制了很长一段时间(今年股市整体行情不错的情况下,公司股价已下跌三分之一)。短期看行业回暖、公司新产品开始放量的概率变大,已经进入可以考虑逆向投资的时点。

开立医疗已经具有“长期价值投资”和“短期业绩、市场预期反转”的双重逻辑。这是我个人最爱的一类投资标的,但是市场上有这种双重逻辑的个股并不多,可以说很难找。

@今日话题 @雪球达人秀 $开立医疗(SZ300633)$


精彩讨论

马果2019-12-17 10:23

投资者活动记录表上有人问过这个问题,公司的回答是迈瑞作为行业龙头,开立的品牌力还是弱于迈瑞的品牌力,另外,开立过去过于注重直销,影响了产品销售,10月份已经在调整销售结构,大力发展经销商,直销团队更多作为辅助。
我认为政府集采减少,民营医院医保控费更多影响的是中低端超声的销量,高端超声的影响较小,迈瑞的高端超声今年还在快速渗透而开立的高端新品S60今年还未放量,高端低端价格差距巨大,迈瑞高端产品的销售金额增量足以抵消低端产品的销量下降。我记得前三季度迈瑞超声业务的增速是15%左右,是低于预期的,迈瑞也认同今年国内超声市场低迷,如果不是这个因素影响,增速是要超过目前增速的。

小猴子天天2019-12-24 17:01

感谢楼主的详尽分享,辛苦了!提几点个人不同看法。1、总后禁入影响不大,我是认同的,和开立体量比起来,量不值一提!2、市场占比,用的15年数据,现在国产替代,从三甲到基层已大幅改变。高端和低端推进速度远超上面数据。3、今年营收小副下滑,净利润暴跌,个人觉得原因不是那么简单,如果市场因素的理由能成立,营收为什么没有下滑。我归结为不是天灾而是人祸。4、市场变化并非今年下滑明年就能上升的。今年医保政策密集出台,推进速度远超以往,医药的逻辑在发生变化

马果2020-01-14 11:18

高研发投入的行业通常都有高估值,这能解释为什么会给医药行业、软件行业更高估值。研发投入不同于其它的资本投入,常常会有更高的投入产出比,但是通常公司把研发投入费用化,算成成本,如果研发投入在财务上是资本化处理,估值会变低很多

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正勤投研2021-08-04 18:39

开立医疗还是挺不错的

慢雪球2021-04-25 08:47

很有逻辑

w夏贤2020-04-15 19:45

ivus是近期最大的亮点

慢自是快2020-03-13 17:35

逆向投资的第一步是要搞清楚导致这家公司股票下跌的因素是什么?这个因素是短期的临时性的短期负面逻辑还是长期的本质上的长期负面逻辑?如果是后者,那这家公司我自己通常会直接PASS掉了,如果是前者就可以进一步去研究。)

盈盈宸睿2020-03-03 00:23

军购被处罚具体是怎么回事?

湘西乐儿2020-03-02 00:24

拜读。感谢

云山居士2020-03-01 11:56

$开立医疗(SZ300633)$ 。。。

投知逻辑2020-02-29 17:40

基本逻辑是靠谱的,具有反转及长期价值的标的,而且估值不高的确实是难得$开立医疗(SZ300633)$

Greeeey2020-02-27 23:49

开立超声

简单20232020-02-23 22:09

开立医疗