文 | 刘建中 郑慧
本文研究对象：祥生控股有限公司（02599. HK, 下称祥生控股）。11月18日，祥生控股上市
根据克而瑞研究，2019年，在中国房地产企业中，祥生控股的全口径销售额排名28，权益口径销售额排名26。
根据国家统计局资料，祥生控股销售额占中国商品房市场的比例由2017年的0.42%增加至2019年的0.73%。
先说研究结论：
1、寿柏年全资控制的Golden Stone突击入股，不到7个月浮赢86%。
2、祥生控股在经营中有四大风险：周转速度过快、货币资金严重不足、关联交易数额巨大、对信托过度依赖。
3、祥生控股是“三无”房企：无充足货币资金、无充裕土地储备、无充沛借贷能力。其发展后劲不足。
4、祥生控股的上市发行价5.59港元偏高，合理股价应该低于4港元。
以下是正文。
房企30强中最后一家未上市公司，祥生控股有限公司（02599. HK, 下称祥生控股），于2020年11月18日，正式登陆港交所。
据公司11月17日公告，祥生控股每股定价5.59港元，预计募资31.71亿港元。上市发行后，如果超额配售不生效，总股本为30亿股。陈国祥家族持有79.2%，Golden Stone HK 持有0.8%，公众持有20%。
寿柏年突击入股，利润丰厚
Golden Stone在2020年4月29日突击入股祥生控股。如果按照每股5.59港元的发售价，6个多月，Golden Stone浮赢86%。寿柏年拥有Golden Stone 100%的权益。寿柏年是房地产界资深人士，曾是绿城中国（03900. HK）前行政总裁。
祥生控股招股说明书载：“首次公开发售前，投资者透过Golden Stone HK向本集团作出投资，......总现金代价为人民币62.0百万元，...... 总投资额较每股股份发售价(根据指示性发售价范围之中位数每股股份5.50港元计算)折让约48.5%。......全球发售后...... Golden Stone......将拥有本公司已发行股本0.8%之权益。”
上文的“折让约48.5%”，容易让人理解成获利48.5%。这是严重误解：其实如果按照实际发售价5.59港元，寿柏年浮赢 86%。
计算过程如下：
发行后，若不考虑超额配售机制（绿鞋机制），总股本为30亿。那么0.8%的股份就是2400万股。Golden Stone投资6200万人民币，按照0.86的汇率（下文涉及港币与人民币兑换，也用此汇率），对应港币7209万元，则每股成本为3港元（7209/2400≈3.00港元）。按照实际发售价5.59港元，实际浮盈86%（5.59/3≈1.86）。
寿柏年有六个月锁仓的承诺。如果到2021年5月18日，股价维持在发行价，那么在不到13个月的时间里，寿柏年将盈利86%。
我们写此内容，不是怀疑寿先生入股的合理性和合法性。而是想借此表明，也许寿先生入股的价格，每股3港元，才是祥生控股比较安全的投资价格。
这是因为，祥生控股的风险点很多。从某些角度看，祥生控股可能是房企三十强中，风险最高的企业。
四大风险拉低投资价值
祥生控股在经营中，存在诸多风险点。这无疑会降低其投资价值。
风险一：周转速度过快
拿到施工证和拿到预售证的时间间隔，可以衡量一个房地产企业的周转速度。业内曾认为“黑马”中梁控股（02772. HK）在这方面过于激进，从而产生了很多问题。
比较稳重的房企，至今还在嘲笑中梁控股一些雷人的口号，比如“要么交业绩,要么交尸体”。
而祥生控股的周转速度，甚至超过了以高周转著称的中梁控股。
中梁控股在招股说明书中列举的257个附属公司项目中，有106个项目，两证时间间隔小于2个月。比例为41%。而祥生控股在招股说明书中列举的181个项目中，有92个项目，两证间隔小于2个月。比例为51%。
值得注意的是，在上述的92个项目中，有33个项目，从施工证到预售证间隔不到1个月。
高周转本身不是问题。通过提前规划、工作穿插、并行开展等方式实现高效运作，本身无可厚非。但如果管理稍有疏忽，这种超快的周转就可能造成工程质量问题。
而每一次工程质量问题，都会降低祥生控股的品牌价值，从而降低其投资价值。
采用如此极端的快速周转，也许是无奈之举，因为祥生控股很缺钱。
风险二：货币资金严重不足
账面上充足的货币资金往往是企业财务健康的体现，是企业安全的保障，也是投资者信心的来源。
表1显示，在房企30强中，祥生控股的货币资金最少。截至2020年8月31日，祥生控股货币资金总额为97.05亿元。而倒数第二名滨江集团为164.19亿元。
但祥生控股和滨江集团不具有可比性。滨江集团房屋去化非常快。在去化速度大幅下降的今天，滨江集团的房子几乎都需要摇号。而且平均中签率不到10%。
排除滨江集团之后，货币资金额倒数第三名是美的置业。2020上半年，美的置业的全口径销售额排名29，祥生控股排名30。两者有一定的可比性。
美的置业的货币资金为259.96亿元，是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市筹集的30亿港币完全作为货币资金，美的置业仍是其两倍多。
缺少货币资金，是一件大悲之事。因为如果销售不畅，回款不及时，就必须靠货币资金来覆盖短期债务，否则就会发生债务违约。
从货币资金与短债的比值看，祥生控股在30强中，也是最差的（见表1）。
表1：2020年6月30日30强房企货币资金及短期债务情况
续表1：
数据来源：wind、各公司半年报
注：1、排名为克而瑞统计的2020上半年全口径销售额排名。
2、祥生控股为2020年8月31日数据，其他为2020年6月30日。
风险三：关联交易数额巨大
上市之前的三年里（2017-2019年），祥生控股的财务独立性不佳。
祥生建设与祥生控股为关联方。祥生建设由祥生实业全资拥有，而祥生实业由陈国祥拥有99%，其子陈弘倪拥有1%。
2017-2019年，祥生建设向祥生控股提供建筑服务金额分别约为人民币44亿元、96亿元、98亿元。
虽然祥生控股在招股书中对此做了说明和解释。但是，动辄百亿量级的关联交易，哪怕与市场公允价格相差10%，毛利就差了10亿。
如果上市公司运作缺乏独立性，那么投资者就难以判断其利润的真实性，也难以判断其发展的可持续性。
风险四：对信托依赖过重
祥生控股诸多重要的附属公司，在发展历史中，都需要信托公司（或投资公司）增资扩股。
在招股说明书中列出的10家主要附属公司中，有6家在历史上有过信托公司持股（见表2）。在资产负债表里，信托公司投入资本金，会被归于资产。但这些资本金，未来必须连本带息归还，其本质是负债。所以，祥生控股可能存在大量的表外负债，其发展过于依赖信托公司。
表2:主要附属公司历史上的信托股东
资料来源：祥生控股招股书
目前，监管当局对于房企债务问题格外关注。未来房企的表外融资也将纳入监管范围。一旦开始限制表外负债，必然加重祥生控股的运营风险。
除了各种运营风险之外，祥生控股还有一个严重问题：发展后劲不足。
祥生控股是“三无”企业，发展潜力受限
房地产企业的发展潜力靠什么？要么有充足的货币资金、要么有充裕的土地储备、要么有充沛的借贷额度。如果三者都没有，未来发展前景就堪忧。祥生控股目前就处于这种“三无”的尴尬境地。
第一无：无充足的货币资金：上文讨论过，祥生控股的货币资金是三十强最后一名。
第二无：无充裕的土地储备：祥生控股的土地储备和同梯队企业相比，没有优势。由于2020上半年各房企数据披露不全，我们用2019年度的权益土储货值，以及权益销售额。
数据显示，祥生控股在可比公司中，土地储备排名倒数第四，比平均值低了15.74%【（3278-2762）/3278=15.74%】（见表3）。
表3: 排名21-30房地产企业的权益土储货值
资料来源：克而瑞研究
注：1、排名按2019年权益口径销售额。
2、此处祥生地产可以等同于祥生控股。
第三无：无充沛的借贷额度：祥生控股脚踩三条红线，融资困难。
三道红线指：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于一倍。依据触线条数，房企被分为“红橙黄绿”四档，若全未触线，则有息负债规模年增速不超过15%，每触碰一条，年增速上限降低5%，全部踩线，则有息负债规模不得再增加。
截至2020年4月30日，通过上述计算方法，祥生控股的资产负债率为90%; 净负债率高达426%; 现金短债比为0.5。三条红线全中，按此政策，债务不得增加。
如果“三条红线”政策严格执行，祥生控股的融资能力会受到重大不利影响。如果不能获得足够的外部融资，祥生控股就可能无法收购足够的土地储备，无法完成物业项目开发，甚至无法偿还现有债务。
祥生控股的日常业务、财务状况、经营业绩都可能受到重大不利影响。
虽然上市会带来新的资金，但30亿港元左右对于千亿销售额的大型房地产企业远远不够。上市也无法显著改善祥生控股的“三无”局面。
此外，祥生控股存在较多的表外负债。如果监管趋严，其债务不仅不能扩张，还可能收缩。祥生控股的信托融资分成三类。在第三类中，附属公司的部分股权被作为抵押品转让给信托机构。而根据融资安排，祥生控股在未来某个约定日期，按固定金额购买股权。不难看出，这第三类信托融资，就是表外负债。
截至2020年8月31日，祥生控股此类信托融资余额为52亿。如果未来加强金融监管，清理表外负债，无疑会让祥生控股雪上加霜。
发行价估值偏高，合理股价应该低于4港元
祥生控股净利润波动较大，而且存在关联交易，以致净利润可靠性存疑。所以，用PE法估值不妥。
净资产是房地产企业规模的最终保证，所以我们参考PB（市净率）估值。
表4显示了可比公司的PB值，可以看到，祥生控股最高，为2.42倍。
表4: 祥生控股以及可比公司的PB值
资料来源：雪球网
注：1、PB按11月17日收盘价统计。
2、排名按2019年权益口径销售额。
3、祥生地产PB为 （发行价/发行后净资产）。
4、此处祥生地产可以等同于祥生控股。
在可比公司中，中梁控股与祥生控股的经营风格最为相似。中梁控股的PB为1.76。
但是，前文已述，祥生的各种风险比中梁大，而发展潜力比中梁低。因此，祥生控股的PB应低于中梁控股。
按照发行价5.59港元，祥生控股上市之后的每股净资产约为2.3港币（根据招股说明书p.536页，考虑了集团重组代价）。就算按照中梁控股的PB 1.76倍进行估值，祥生控股的合理价格应为4港币，相比发行价约有30%的下跌空间。
总结和建议
祥生控股登陆港股市场，对于企业发展来讲是里程碑式的大事件，我们表示祝贺。我们同时认为，上市的最大意义不在于融资，而在于规范企业行为，赢得市场信誉。“信誉”来得很慢，但绝对值得追求。
当企业建立了信誉，“四大风险”也就自然化解。而且，风险还能转变成优势。
比如，良好信誉之下的超高周转，就不是风险，而是能让祥生控股脱颖而出的核心竞争力。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：马克
