浑水独家回复《财经》，称安踏并未就浑水指出的问题给出实质性回复，并表示会继续发布针对安踏的做空报告。安踏在给《财经》的澄清公告中表示，做空机构的利益一般而言与公司股东的利益并不一致，相关指控可能旨在蓄意打击公司及管理层信心。安踏的澄清公告发布后，其股价止跌企稳
马霖 | 文
余乐 | 编辑
图/视觉中国
做空机构浑水接连两天发出针对安踏（02020.HK）的做空报告，安踏也发布了澄清声明，但浑水认为“安踏并未就浑水指出的问题给出实质性的回复”，会继续发布针对安踏的做空报告。
7月10日，浑水在给《财经》的独家回复中表示，安踏的澄清公告并无事实和证据支持，“安踏极力否认我们研究报告的指控，却未就所指问题给出实质性的回复。”
7月8日和9日，浑水分别发布了两份加起来近110页针对安踏的做空报告，指控这家香港上市公司控制一级经销商、利用与经销商的关系虚增利润率，甚至利用上市公司资金养肥子业务后将业务贱卖，伤害投资者利益。值得一提的是，这已是安踏一年多内第三次成为做空机构的狙击目标。
做空报告的发布导致安踏股价8日一度跌幅超8％，市值蒸发110亿港元，并短暂停牌。安踏随后发布声明否认了浑水的指控，未就浑水罗列出的详细证据给出针对性回复，但表示其公司操作符合香港上市公司规范。浑水则认为做空报告中提出的问题说明安踏反复违反港交所的披露规则。
安踏的澄清公告发布后，其股价止跌企稳，7月9日涨0.2％，10日跌1.07％。市场分析人士对浑水此次的做空看法不一。例如，花旗证券在几天内多次调整对安踏的评级，最新一次是在10日上午从“卖出”调整至“持有”。
华泰金融控股则在报告中称，安踏近年来的业绩增长得益于终端消费需求增加及Fila等品牌零售业务销售增长，安踏并没有动机去虚增其业绩数据。
安踏在给《财经》的澄清公告中表示，做空机构的利益一般而言与公司股东的利益并不一致，相关指控可能旨在蓄意打击公司及管理层信心。
《财经》记者询问港交所，做空报告中所指内容是否表明安踏违反上市公司规范，截至发稿，港交所未回复记者问询。
经销商之争：“关联人”、“子公司”和邮箱
浑水针对上市公司发布的做空报告主要分为三种：商业欺诈、会计欺诈和公司运营基本面的重大问题。此次浑水针对安踏发布的报告，主要指控安踏可能通过控制一级经销商，进行会计欺诈，虚增利润率。
浑水自2009年起曾先后揭露东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒4家在美国上市的中国公司财务造假问题，导致这些公司股价大跌、停牌或被摘牌。
“投资者应该就这家公司的真实价值发出质疑。”浑水在给《财经》的回复中表示，安踏的增长故事很神奇，投资者因此被其看似美好的财务数据蒙蔽了，但这家公司依然无法清楚地就我们给出的欺诈证据做出解释。
在报告中，浑水罗列了25个被安踏控制的一级经销商的名称和一些来自经销商的直接采访、市场监管管理档案、信用报告、公开报道等证据。这家做空机构指出，被安踏控制的一级经销商一共有40个（安踏共有46个一级经销商），而安踏秘密控制的一级经销商渠道约占安踏70％的销售收入。
浑水称，安踏高管甚至称这些经销商为安踏的“子公司”，足见安踏的经销商并非是独立的经销商，而是受安踏控制。
浑水在报告中给出了多个例证。其中一项是，安踏最大经销公司之一的广州市安大贸易发展有限公司，其监事在很长一段时间里都是安踏目前的执行董事吴永华，而在中国法律下，监事掌握重要权力，有权过问公司财务、推荐高管职务等。浑水认为，安踏就通过这种方式控制了经销商。
浑水一方向《财经》记者表示，安踏通过以上类似方式，将安踏员工、员工亲属，甚至安踏董事局主席丁世忠的亲属等“关连人”安排在经销公司中，得以控制经销商的财务金融部门和人力资源部门，便可将上市公司安踏自身的一些成本，转移到经销商的报表中。
浑水猜测，经销商可能为经销安踏的商品支付虚高的批发价，订购量也可能超过实际需要销售的量。在报告中，浑水就指出，安踏经销商的毛利低至7-8%，其净利甚至为负，远低于30-35％这一行业水平。而安踏的净利率为17％，是耐克和阿迪等同行公司的两倍多。
浑水报告指出，类似的关连人还包括丁世忠的妹夫丁清亮、吴永华堂兄吴文侯的妻子林爱民等。
针对上述指控，安踏强调其经销商具有独立性，并非浑水所指的“被安踏控制”，表示浑水报告中罗列的25家分销商均独立于安踏或安踏的任何关连人士。
但浑水指出，根据香港上市公司规范，吴永华曾担任的监事一职即是上市公司的“关连人”（Connected Person）。
香港交易所的上市公司规范中有对“关连人”（Connected Person）的定义和规定，除了对“关连人”的明确定义，任何未被罗列出的个人和组织，如果经港交所判定符合“关连人”的定义，也可被定性为“关连人”，且在定性“关连人”的过程中，港交所遵循“实质大于形式”原则（substance over form）。
浑水一方告诉《财经》记者，报告中所罗列的部分个人和组织虽然不在港交所对“关连人”的明确定义中，但这些个人和组织实质上的确是安踏公司的“关连人”，因此在浑水看来，安踏并未向港交所如实披露信息，“反复违反了港交所的披露规则”。
浑水认为，值得注意的是，安踏主要通过控制经销商的人力资源部门及财务金融部门来实施对经销商的控制，这就与一家品牌公司支持其经销商的营销活动、销售活动有明显区别。
如果品牌公司仅仅是为经销商提供正常的营销和销售支持，是不会去控制人力资源和财务金融部门的。浑水认为，控制人力资源和金融部门的意图很明显，是要通过欺诈性手段操纵上市公司的报表。
“这是一个严重的问题，这意味着安踏并未提供准确的财务数据，其财务数据无法反映真实情况，没有真实的信息，投资者就无法准确为安踏估值。”
但关于这一点，安踏在给《财经》的声明中表示，其大部分分销商是一个地区内唯一销售安踏产品的分销商，所以安踏会在销售、营销、市场管理及表现考核等方面提出更多指引，但其经销商拥有独立于安踏的财务及人力资源管理功能，安踏和经销商之间不存在相互控制关系，安踏与其分销商之间并无任何管理费用摊分。
“有时候部分分销商为了推广业务的便利，会自称为安踏‘子公司’或‘分公司’，但这不具备法律效益，”安踏的声明中表示，这并不代表安踏与经销商之间具有子公司或分公司的法律关系，仅表明经销商是安踏品牌的一份子。
浑水向《财经》表示，安踏经销商与安踏公司共用一个邮箱系统，这也是反常的现象，但安踏方面表示，为支持分销商，安踏允许分销商使用品牌名称「安踏」、安踏品牌标志以及其他行政工具（例如电子邮件域名及通讯地址）。
上市公司资产，“贱卖”还是“卖贱”？
在第二份报告中，浑水指出，安踏曾于2008年，将上市公司资产上海锋线，贱卖给彼时持有安踏经销公司广州安大35％股份的陈丁龙，而这一交易是通过安插了一个“稻草买家”得以实现，这一行为严重伤害了投资者利益。
“稻草买家”（straw buyer）指名义上的买家，其存在目的是掩盖欺诈或规避法律问题，实际买家另有其人，浑水表示在安踏贱卖上海锋线的事件中，受益人是陈丁龙，稻草买家是江苏和盛投资担保发展有限公司，而这家公司在交易结束后的2010年10月就被注销了，浑水认为江苏和盛的出现就是为了使得这一交易得以实施，这表明安踏出售锋线的行为是腐败行为。
浑水表示，事实上，上海锋线体育用品有限公司负责彼时安踏的国际零售业务，发展势头良好，负责经销阿迪达斯、锐步、Kappa产品，在北京、广州等五个城市拥有子公司，安踏用上市公司资产养肥了锋线后将这家公司贱卖给安踏的自己人。
“在我们的经验中，公司内部人士极少会做出这样的举动。如果公司这么做却不受惩罚，那么公司会持续这么做，榨取上市公司价值。”浑水一方表示。
针对上述指控，安踏在公告中否认，表示“董事会认为有关指控并不准确及具误导性”。
大和证券10日发布研究报告，称上海锋线一直亏损，并非增长快速的业务，且并无证据证明安踏主要股东牺牲小股东利益而获利。该行认为沽空报告有误导事实嫌疑，维持安踏“买入”评级。
目前陈丁龙负责管理安踏收购的香港童装品牌KingKow（小笑牛），江苏和盛层任命吴则清担任锋线的法人。吴则清目前仍在安踏任职。
持续被做空
浑水此次发布针对安踏的做空报告，已是安踏一年多内第三次被做空机构狙击。
2018年6月及2019年5月，GMT Research和Blue Orca Capital曾发布针对安踏的做空报告，与此次浑水对安踏的打击相似，均指控安踏涉嫌财务造假。
此次成为浑水做空目标的安踏，近年来业绩表现蒸蒸日上，目前已是中国体育用品公司中市值和营收排名第一的公司。
除了其安踏主品牌业务，旗下发展势头比较好的业务是Fila（斐乐）品牌，安踏收购这一意大利品牌的中国行销权后，着重对这一品牌的中国市场进行开拓。2019年初，以安踏为代表的一个联合财团完成了对芬兰体育巨头Amer Sports（亚玛芬）的收购，安踏以58％的股权比例控股。
安踏向《财经》记者强调，安踏连续被做空，但基本面没有受到影响，同时其高层近五年也没有减持股票，上市至今大股东未曾质押过一股股票，意指公司的稳定性和管理层对上市公司具备信心。
浑水则认为，安踏的生意的确是真实存在的，在运营和市场营销方面亦可圈可点，但这些无法掩盖其业绩数据存在造假问题，以及通过代理公司贱卖公司资产的事件，投资者无法凭借安踏发布的财务数据和信息做判断。
“安踏的利润率之所以领先于行业，并非因为它运营得有那么优秀，而是因为安踏秘密操纵其一级经销商去欺诈性地虚增利润率。”
我们不要忘了辉山乳业这些公司，一些上市公司极力抵抗激进做空者，最终监管计入，在强大的证据面前，这些公司的欺诈行为难以为继，投资者也会弃它们而去。“这一场景对今天的我们也不是新鲜事。”浑水一方表示。
作者为《财经》记者
作者：马霖
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责编| 王悦欢 yuehuanwang@caijing.com.cn
