A．估值内涵：净现金流（未来净现金流）
B．估值内涵：未来现金流（未来自由现金流）
C．估算未来净现金流
D．估算未来净现金流（案例）
E．市盈率估值（案例）
A．估值内涵：净现金流（未来净现金流）
01. 博文：【转载】段永平投资思想---雪球小摘(2013-02-01)
说苹果：其实，最简单的办法是看懂这个生意，然后决定一个可以接受的价钱，然后buy to keep。比如苹果，我个人观点，这个生意是可以到每股80_100的每股年盈利，然后还可以至少维持或继续增长相当长的时间（比如5到10或更长），然后的结论就是300块很便宜，400块很便宜，其实500块也很便宜。现在600块便宜不？好像依然便宜。但是，如果没办法得出苹果未来的盈利能力，什么价买起来都晕。
02. 网友：段老师，你好，昨晚重新看了一遍“美国虎牙”的例子，忽然明白了现金流折现的概念，我的理解是：每年现金流的折现总和加上投资标的期末的价值折现，如果是房子的话，就是每年租金的折现加上期末（卖房子时）房子价格的折现。是这样理解吗？由于可变因素很多，所以这只是一个思维方式，只能用模糊的精确来衡量，很难精准。当投资标的价格相对于毛毛估的折现有很大的折让（安全边际）时，就是我们投资的机会。请问段老师，是这么理解吗？谢谢了！（2010-06-16）
段：呵呵，差不多就是这么回事。现金流指的是净现金流（比如：租金减成本后的）（博文：《现金流量折现法》2010-05-27）
03. 网友：你们的算法好像都差不多，和段总之前对虎牙的算法差不多。我觉的这个算法有点理想化。如果企业在增长阶段，那这样的算法有点重复计算了。增长期间的现金流最好不要加进来，因为这些现金流往往会转成资本，进入复利增长。也就是第二的现金流要依靠于第一年的现金转化成资本。除非你认为你每年的现金流都是一样的，没有变化，那就可以用这个公式。（2010-06-28）
段：现金流指的是净现金流。（博文：《日本、韩国、美国都出线了！》2010-06-25）
04. 网友W：段总,假如苹果只宣布提高分红（每股多50美分或1美元）, 而不大量回购股票（一年至少200亿美元以上，去年宣布的三年回购100亿美元含金量较低因为它是用来 neutralizing the impact of dilution），是否可以判断苹果对自己的前景不乐观？另外，最为iphone的忠实用户，虽然我不会把我的iphone 5 换成三星的，但是我觉得iphone的竞争优势相对于不在是四五年前那么强大了，它的innovation 速度慢了，护城河变窄了。（2013-04-18）
段：感觉像是你相信人们会把自己的欧洲车换成韩国车？虽然你自己不想换。其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。苹果现在拥有远多于运营需要的现金，所以苹果一定会用他们认为合适的办法还给股东，这是人们在投资苹果时应该认定的，不然就是投机。之所以认为这是个好机会回购的理由，因为这个价位以上套住的人很多，股价很可能不会反弹得太快，所以苹果有机会买到好价钱。我如果是苹果，现阶段宁愿贷款也要回购，因为分红都比利息高了。等将来有窗口时再将海外的钱汇回来就行。
网友H：“其实任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。”突然想明白这句话了，如拨云见日，茅塞顿开！
段：未来净现金流就是这个意思啊。
网友S：段大哥，未来净现金流应该是公司的生命期里挣的纯利吧。任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己，我还是不太明白含义，能再给说说吗？
段：想不明白以前最好别碰股票，慢慢想吧。
网友B：因为现在美国的银行利率很低，低于苹果的分红率。所以在这种情况下，即使从银行贷款，回购股票，对于苹果的股东也是合算的。等以后，时机合适的时候，再归还银行贷款。
段：是的，现在苹果的贷款利率肯定是低于分红率的，而且远低于获利率。但苹果需要借钱的原因是因为苹果（很多美国大公司都有这个问题）这种跨国大公司在美国以外的获利如果汇回美国的话，公司需要再纳一笔税，而这些盈利都是在海外纳过一次税的了，所以这些美国大公司和政府都对这事很是纠结。一般，共和党好像是主张应该允许这些公司把钱汇回来时课以轻税的（比如5-10%），民主党似乎认为不应该。我自己没认真研究过，但知道布什当政时开过一次窗口，在一定时期内允许美国公司把海外盈利在5%-10%（具体多少没查过）的税率下汇回美国。很多美国大公司发债其实可能都是这个原因（google也有）。现在应该轮到苹果做这事了。如果乔布斯在这事也许要难办些，库克应该会做的，只是不知道什么时候和什么速度（阶段规模）。
网友B：大概是因为不少人没有真正的拥有过公司，中国股市的参与者，也比较少地享受股东的待遇，所以还不习惯站在股东的立场上看问题。换句话说，还没有进入，“买股票就是买公司，就是买未来现金流”的思维。
段：非常有趣的是，如果人们不是买“未来现金流”的话，那他们到底买的是什么呢？不是买“未来现金流”的实际上很可能是在加入一个零和游戏中，大家互为猎手和猎物，比的就是“技术”了，而且“高手”也可能随时被“菜鸟”从后面干掉的。
把投资看成“种田”的人心态会好很多，因为他们大致知道自己在干嘛，虽然也有天气不太好的时候。互为猎物的游戏好像就有点紧张了。我看到很多人在玩这种游戏时有时候会想起电影里王城从一个弹坑跳到另一个弹坑的情景，有时候也会想起电影里看到的那些互相寻找对方的狙击手们。
网友T：这里说到的东西值得反复琢磨，很精炼。我是用非上市公司来帮助理解这里说到的一些概念的，比如说是三个人共同持有一家非上市公司的情况，觉得理解起来有可能容易些。看这个博客，一个慢字，对我来说越慢好像常常越快。有时候就停止不动了，静静的想，会有帮助。
段：用非上市公司的办法非常好，不然容易忽略本质的东西。
网友J：买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现，投资都是相通的，投资房产也是算租金折现的，否则怎么下手。不过我周围大多数人买房子是猜未来会涨多少去买的。
前些天看了一遍阿甘正传，我们缺少的是阿甘“傻”的精神，人都喜欢自己是“聪明人”，毕竟天才还是少，普通人其实只要认真的把每件事做好，不去投机取巧，结果应该不会太差。还有段总你推荐的阿甘正传和功夫熊猫很受教育，另外穷查理宝典真让人爱不释手。
段：呵呵，投资说来说去确实就是这句话：买股票就是买公司，买公司就是买其未来的现金流。（博文：《大师赛》2013-04-13）
B．估值内涵：未来现金流(未来自由现金流)
01. 网友：对中国人来讲，您的书肯定比老巴的书更能把价值投资讲清楚。我记得“未来现金流量折现”这个问题，两年来我从老巴那里都没能弄懂，但您讲了后，一下子就弄懂了。（2010-05-29）
段：这个该财务讲，巴菲特以为大家都知道。（博文：《Omaha》2010-05-04）
02. 网友：段总，GA分红策略让人很踏实，最近又分红0.42美元。有一个不成熟的思考，就是感觉股息折现模型比现金流折现模型更合适，尤其在通胀隐忧很大的时候。
茅台、苹果这些公司，如果在现金处理方面能够做一些调整，企业内在价值可以提升。老巴买中石油、ibm，都提到俩公司在分红回购方面的计划是他决策的一个依据。想听听段叔的看法（2013-02-27）
段：按这个逻辑老巴的股票就不值钱了。关键看账上的现金能不能带来未来的现金流，不能的就分掉或用于回购好。茅台的分红比例已经不低了，苹果会慢慢提高的。（博文：《说说苹果》2013-02-24）
03. 网友：今天看了一下巴菲特的东西，有这样一段话：
1997年对股市看法：虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071 点，长期公债的利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，
1) 利率维持不变或继续下滑，以及
2) 美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。
现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很难永远维持在现有的这种荣景。（中国现在利率在上升，股东权益报酬率也在上升，不确定是否在合理价位）知道的朋友说一下。（2011-04-08）
段：就是现金流的概念。（博文：《美股评论：第二次互联网泡沫的危害》2011-04-08）
04. 网友：段总，我现在面临最大的困难就是会计，一直在自学，不知何时能攻破，但还有个很简单的问题很不确定，想请教你，现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额减资本性支出是否就等于自由现金流？求教会计好难啊，不过我一定要学会（2012-02-04）
段：我没学过会计，不知道这些名词的定义。（博文：《one apple a day keeps the doctor away》2011-01-22）
C．估算未来净现金流
01. 博文：《老巴回购的理由》（2011-09-27）
别的公司回购的真实理由可能有无穷个，但老巴回购的理由大概就只有一个，那就是他现在暂时很难找到比BRK更便宜的股票，也就是说他认为BRK确实很便宜了。我理解的老巴对很便宜的定义大概是安全的年复合回报率在10%或以上的意思。网页链接伯克希尔董事会批准股票回购计划
02. 网友：如果一个公司每年净利润都不变，也就是未来10年它的净利润都一样。它的股票价格能提升吗？（2010-05-24）
段：未来现金流折现后你就明白了。如果每年的现金流都不变的话，真的可以算的。（博文：《I have nothing more to add》2010-05-23）
03. 网友：段总，请教两个问题，在前面的一篇日志中，有博友说买股票就是买增长，另一位博友说价值投资和增长没什么关系，你回复说是啊，没有必然关系，我理解你可能的意思是如果一家公司被严重低估，即使没有利润增长，因为要价值回归，同样有投资价值。但我还是想问一下，以茅台为例，他的毛利率很高，确定性很强，如果我们假定未来10年，他的利润不再增长，保持现在的水平，而且假定他目前的股价合理，那现在的茅台有投资价值吗？ 第二个问题是，在巴菲特致股东的信中，多次声明他想要收购企业的标准第二条，显示出有持续稳定的盈利能力。我想问一下，巴菲特指的盈利能力是指持续稳定的利润增长能力还是指利润不增长，只保持稳定的利润。（2010-10-10）
段：在你能看懂“确定性”的前提下，用未来现金流的折现对比你手里现金能去的地方的回报，你就会自己找到答案的。（博文：《麻糍》2010-10-07）
04. 网友：段总你好.有个问题不太理解.想请教您一下.（所谓内在价值就是未来利润的折现）。未来利润是怎么算的啊？（2010-05-11）
段：多数情况下我也不会。很少的时候，我觉得可以毛估估地算出来，这里面有时可以找到投资机会（有一部分可能还算错了）。（博文：《关于博客的声明》2010-05-10）
05. 网友：段总，就是过去20年来说，利润复合增长率达到5%/年的公司还是有不少的，那可以预见未来20年应该也有这样的公司，现在A股市场里的企业动不动增长30%以上，我想知道这种企业怎么折现的，谢谢！（2010-05-12）
段：如果你认为公司未来有增长，你就简单把你认为他会达到的营业额算出来再折现就是了。一年一年算，有一年算一年。请我算也行，不过要付工资的。
网友：段总，有点不明白，为什么是算营业额而不是算利润呢？谢谢！
段：我的意思是利润。再准确说，可能要说净现金流。（博文：《Notes from meeting with Warren Buffett》2010-04-13）
06. 网友：目前了解段总的选股思路是2种：一种是GE/创维的严重低估后重手进场的，另外一种就是雅虎有隐形资产还没有体现的。我感觉还有一种是高成长的，目前根据我个人的能力在A股中发现的只有保险板块，其中的中国平安尤其值得关注。最近一直在跌，已经到了45块左右，我也在陆续买入，成本48左右，但还是下不了重手，感觉已经接近安全边际了，但还不够（对我个人而言的重手，对别人可能是轻手），虽然在跌，但我一点都不害怕。不知道段总和各位是否能谈谈，更加坚定我的信念，呵呵。（2010-05-24）
段：你算算未来现金流折现嘛。（博文：《I have nothing more to add》2010-05-23）
07. 网友：段总:您好！有一个周期性的企业，行业最好是年50亿利润，行业最差时去年为10亿利润。将来我可以定性肯定好的。而他的成长性有限，我该如何估值呢?像美国这种成熟的市场而言。（2010-05-23）
段：你试试做个未来现金流折现看看。如果你说你不会折的话，那你买的是什么呢？（博文：《I have nothing more to add》2010-05-23）
D．估算未来净现金流（案例）
01. 网友：苹果是超级彪悍，可总感觉这个账很难算，没法下重手啊（2011-04-23）
段：没办法下手的原因大概是没办法知道苹果产品未来会怎么样吧？
以个人对这个行业及苹果产品的理解，我认为苹果的高速成长期至少还有几年，3年后苹果光每股现金大概就快200块一股了（如果不花钱的话），怎么看现在都不贵啊。
至于为什么我认为苹果会继续有高成长，那可是一句话说不清的，而且也未必对。
不信这一点的当然就没办法下手了，但要信这一点同样也是很难的。大家最好还是呆在自己能懂能信的自己的能力圈里会比较安全（2011-04-23）
段：估计现在苹果每股净现金已经接近150了，而且已经花了一些在回购和分红。明年这个时候苹果每股现金加上已经回给股东的大概正好在200块上下，这个预测还算蛮准的。（2013-04-21）（博文：《苹果第二季度净利润59.9亿美元创历史新高》2011-04-21）
02．博文：《封仓十年的选择》（2011-04-29）
段：如果非要我给苹果定个价的话，我大概认为苹果也许某天会到600块。理由是：以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块/年（现在的盈利能力大概在每股25-6块/年），也就是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多），给他个600的价钱应该不算太过分吧？苹果会不会到1万亿市值？那要看那时市场有多疯狂，Jobs有多健康了。当然，苹果也是有可能掉回到100多块的，反正到时大家就知道了。
网友：2011财年的利润是27.67每股，现金816亿，即87.83每股。段总你好精准！我最近开始有点理解为什么你说苹果会在两三年内的盈利能力能够double一下了，虽然最近Q4的财报显示iphone销量下降，但发现ipad和mac都上升得很稳定，买了iphone的人很容易被吸引到买ipad和mac，而iphone4s的表现又超乎想象。最近国内的iphone4居然涨到了5000多元一台,iphone4s在香港网站从一开售到现在就是暂无供应。国内大大街小巷原来是NOKIA的牌子全改成了大大的苹果标志。如果像瑞银预测能够卖4200万台iphone，那么很可能下一个财年的盈利能力就能double了。（2011-11-06）
段：我不追求精准，因为没必要也不可能。毛估估如果精准了就是碰上的。下一财年就double可能不容易。但iphone5和ipad3出来后就会非常有可能。据说iphone6都已经差不多在那里了。未来几年苹果的动向是非常好看的一出戏，大家慢慢欣赏。（博文：《封仓十年的选择》2011-04-29）
03. 博文：【转载】段永平投资思想---雪球小摘（2013-02-01)
43：又是对苹果的毛估估思维：苹果现在市值4200亿，现金1000亿，今年估计赚400亿+，明年应该能赚500亿+，产品如日中天，生意模式相当强大，现在就卖有点早吧？这么高的成长和这么低的pe，找个好股票不容易啊。苹果怎么看都应该是6000亿以上的公司，也许会更多的。卖股票和持股成本无关，要理性思考。
04. 网友：大哥：你买万科时是怎样估值的？除了A股比B股便宜外，还有那些？万科04年每股收益0.39元，你05年买时的股价应是5块左右吧！13倍的PE不是十分便宜吧！你是否把成长算进去了？（2010-04-05）
段：我买万科时万科的市值大约在150亿左右，具体时间不记得了（大概在股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账，因为王石不是作假帐的人。当时买的理由都在这儿了。
网友：大哥这样回答应该是把成长也算进去了？对吗？
段：那个价钱我还需要算吗？（博文：《企业文化》2010-04-04）
05. 博文：《关于估值的一点想法》（2010-04-25）
段：我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到3500-3600多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事，你花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些，拿得时间长一点。
06. 网友：阿段，看了你的博客，我对价值投资的理解提高了很多，谢谢了！价值投资者在乎的是股票的价值，要长期持有在经济危机下仍然能很好发展的企业。我有一个问题是，如果在这次经济危机前就持有GE很多年了，而GE在经济危机发生的时候，股价重创。那么在危机发生前，能否通过GE的年报等信息，知道GE的问题，并预计到股价可能重创，而把它卖掉，腾出大量的现金。然后在股价远低于价值时再买回来。你有无类似的例子？（2010-04-25）
段：我没有这种例子，但我觉得如果我有GE的话，60块的时候无论如何我都应该会卖的。（2000年时到过60块）（博文：《关于估值的一点想法》2010-04-25 ）
E．市盈率估值（案例）
01. 博文：《我为什么买GE》（2010-03-29）
段：（2009年）到2月时，GE已经向下破了10块。那时雷曼，AIG，Citigroup等很多和次贷有关的公司都已经破产或到了破产边缘，关于GE的负面新闻也越来越多，华尔街上很多人都在说GE将会是下一个雷曼。
我知道GE过去好的时候每股能有两块多钱利润，就算以后差一点，危机过去后怎么也会有个1.5块/股以上吧。如果我给他个12-15倍的pe，怎么着这也应该是20块以上的股票。所以，当ge到10块左右时我已经开始着手买一些了，但还没有下大决心买。直到有一天当GE跌到9块左右时，我看到了Jeff Immelt的一个讲话。我忘了原话是怎么说的了，大致意思是，他认为GE的形象被破坏了，这都是他的错。GE将在未来几年调整其业务结构，让财务公司在整个公司中的比例降到30%以下。他还重申GE整体是安全健康的等等。
想明白以后的事情就简单了，后面的一段时间我几乎每天都在忙着买GE，不停地想办法调集资源，从9块左右买到6块再买到10块出头，好像到12-3块后还买了些（有些钱是后来从别的股票调过来的）。直到GE股价比Yahoo高以后才停了。当时曾经还动过用margin的念头，后来觉得不对的事不做的原则不能破，就算了。
02. 网友：茅台半年报出来了，按这个半年报分析上半年销量减少了不少吧。按我以前预测的安全边际，最差情况下茅台保持0.8-1元的业绩。长期看180元买入不亏。现在就面临这个最坏的可能了。（2013-08-31）
段：出报表了？长期看，在人民币不能流通的前提下，茅台这种商业模式我愿意给20倍的pe。未来10年茅台如果可以做到平均每年利润100亿，今天这个价钱就不贵了。如果能高些就有利润了。不要太在意季报或半年报或年报啥的吧？（博文：《Oppo disc player links past and present of music, video》2013-08-21）
03. 网友：我个人觉得是创维换了舵手，整个经营思路与原来都不太一样。领袖不是谁都能当好的。团队的老板非常重要，因为他决定了公司文化，而文化是公司发展的基因。所以，成不成看舵手。对于创维，我做如是观。不知对否？ （2010-04-14）
段：电子消费品的市场竞争激烈，生意模式不是很好，除非能搞成苹果这样，不然很难给出好的pe。我觉得创维现在的价钱已经不便宜了，因为我很难想象创维能持续每年赚20亿的利润。（博文：《巴菲特给MBA的讲话》2010-04-13）
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