服务业边际转弱,紧货币言之过早,重申十年国债3.0以上为“黄金配置区”!

本文作者:邓海清,陈曦

2020年7月制造业PMI 51.1,前值50.9,环比增加0.2;非制造业PMI54.2,前值54.4,环比下降0.2。

制造业继续向好,但服务业边际下滑。下半年GDP回到6%难度较大,央行不存在紧货币基础,重申十年国债3.0以上为“黄金配置区”。

制造业PMI继续向好

制造业PMI连续3个月向上,表明制造业部门恢复仍然很好。

从分项指标看,生产指数回升0.1,新订单回升0.3,且均高于荣枯线和2019年均值,表明工业部门供需两旺。

新出口订单大幅回升至48.4,尽管仍然低于荣枯线,但是已经与2019年均值相当,该指标很少超过50,48.4已经是不错的数据,表明出口仍在向好。

原材料购进价格58.1,表明PPI环比继续上行,PPI同比将回升至-2.5%以内。

从业人员回升0.2至49.3,绝对值显著高于2019年,表明就业情况并不差。

整体上看,除了小企业PMI环比下降0.3表现不佳之外,制造业PMI数据没什么不好的点。

制造业是我们最为看好的部门,因为其驱动因素是政府投资主导的基建投资、刚需驱动的房地产投资、汽车消费自然恢复、海外替代生产等导致的。

下半年基建投资大概率继续加码,房地产投资可能稳中有降,制造业继续复苏趋势大概率持续。

服务业PMI下滑是一个不好的信号

本次数据市场普遍认为是经济继续复苏的证据,但实际上本次数据最为关键是是服务业PMI下滑。

服务业之所以重要,是因为目前制造业部门增速已经接近历史正常水平,而服务业还远远没有恢复到正常增速;在疫情之前,2019年制造业部门的平均增速已经低于6%,服务业高于6%,也就是说服务业能否恢复到正常,才是下半年GDP能否回升至6%的关键。

服务业PMI 6月为53.4,7月为53.1,环比回落0.3。更差的数据是,服务业新订单环比大幅下降1.3至51,为4个月以来最低值,表明服务业恢复的速度已经受阻。

二季度第三产业GDP增速1.9%,6月服务业生产指数2.3%,如果7月开始服务业恢复速度放缓,那么三季度甚至四季度服务业都难以恢复到6%以上,意味着GDP回升至6%的可能性很低。

我们在2020年3-4月开始提出“经济V型反转”,同时当时认为下半年GDP增速可能突破6%,但之后的服务业表现持续差于预期,目前看下半年GDP增速回升至6%以上难度非常大。

警惕对经济盲目乐观

2020年3-4月,市场普遍对经济非常悲观;而我们当时对经济非常乐观,提出“经济V形反转”。

6月以来,市场开始认同我们在3-4月提出的“经济V型反转”,甚至部分观点开始对经济盲目乐观;而我们在7月开始,则对经济的态度开始变为谨慎乐观——经济弱恢复会持续,但是难现强复苏,经济过热的可能性更是极低。

主要逻辑有以下几点:

1、服务业恢复速度并不理想,而市场对此关注非常少。服务业能否回升至6%以上,才是GDP能否恢复到6%的关键。从目前的服务业恢复速度看,6月服务业生产指数的环比改善速度已经开始明显放缓,7月服务业PMI活动指数、新订单指数环比甚至是下降的,我们无法预期服务业在7月及之后能加速改善。

2、房住不炒决定了房地产投资难以继续上行。我们并不认为房地产会大幅下行,但是我们也并不认为房地产能够继续上行。如果房地产仅仅是维持目前的程度,或者更加偏弱一些,那么对之后的经济增速将构成制约。

3、信用政策开始边际调整。5-6月央行调整了狭义货币政策,银行间流动性从超级宽松变为合理充裕,而7月开始信用政策出现调整,从最新政治局会议的“社会融资规模合理增长”而不是明显高于去年也可以得到印证。宽货币从来不是经济上行的原因,但宽信用是;信用政策开始边际变化,决定了经济恢复速度之后是减速而非加速。

4、并不会出现居民的报复性、补偿性消费。政府主导部门是可以出现补偿性投资的,房地产部门是可以出现补偿性投资和购买的,因为这些是全年目标和刚需,而居民的一般消费损失就是损失了,并不会在疫情之后弥补。从社会消费品零售总额可以看到,其不仅没有报复性消费,反而是偏弱的。

5、国际疫情的不确定性。近期海外疫情越演越烈,但全球金融市场普遍选择无视,这有一定的道理,因为从现金流贴现角度,只要明年经济能够恢复,股价就不应该有显著的下跌,同时只要不停工,疫情对经济影响是没那么大的;但是,疫情的难以好转也意味着,出口持续大幅好转难度很大。

综上所述,我们认为,经济会持续弱复苏,但是斜率是放缓的而非加速的,同时年内能否见到6%的GDP增速存在较大悬念。

央行紧货币的可能性极低

我们在3-4月提出“超级宽货币不可持续”,在5-6月看央行货币政策边际收紧、银行间市场利率回归政策利率,均得到验证,当时市场主流观点则认为央行会加码宽松。

6月以来,市场开始担忧紧货币,但事实上,狭义货币紧货币已经结束,开始进入“稳货币”阶段。还有观点担忧长期经济过热、高通胀,认为央行紧货币只是时间问题,我们对此也不同意。

我们认为,央行的政策逻辑是“修正的泰勒法则”,即货币政策取决于经济增长、通货膨胀、金融系统风险。

如前所述,我们认为,2020年下半年GDP增速回升至6%的难度很大,经济过热基本看不到,高通胀更不可能,8月之后随着猪肉高基数,CPI同比将显著回落,因此没有因为经济过热和高通胀而紧货币的基础。

从金融系统风险角度,本次政治局会议没有重提“去杠杆”,从金融系统风险角度,经历宏观审慎政策MPA、地方政府债务治理、房住不炒之后,我国金融系统风险处于历史最低水平,也不存在因为金融系统风险紧货币的基础。

因此,当前既不存在2010-2011年的过热和高通胀,也不存在2013、2016年的金融系统风险,我们认为央行不会由“稳货币”过渡到“紧货币”。

从长期来讲,此次政治局会议提出“持久战”的思路,其含义一方面是疫情不会短期结束,另一方面是中国的经济问题并非简单的疫情问题,中国经济转型必然面临长期的经济下行压力,这也决定了货币政策不能随便收紧。

珍惜货币政策空间是没错的,也是我们一直支持的,但是并不存在为了创造空间而紧货币、为了创造空间而牺牲经济、牺牲实体的可能。

十年国债3.0以上为“黄金配置区”

我们在2020年5月以来的债市大跌之前和过程中,4月29日报告《经济超预期大V反转,货币宽松已到尽头,做好债市多头逆转风险管理》、4月30日报告《基建发力添新佐证,经济V反转恢复势头确定,债市做多空间已穷尽》、5月19日报告《债市挤泡沫,什么品种压力最大?》等报告中已经反复论述过当时看空中国债券市场的逻辑。

6月以来,随着债券市场收益率的大幅上行,大部分市场观点已经转向悲观,我们则在7月9日报告《货币紧缩可能性极小,十年国债3.0以上为“黄金配置区”》。当日十年国债收益率接近3.1%,之后债券收益率出现一波下行,最近进入震荡。

我们维持十年国债3.0以上为“黄金配置区”的观点不变,2020年下半年债券市场是强震荡市。

主要逻辑是:

第一,尽管经济V型反转趋势确立,但是回升至6%的GDP增速尚需时日。

第二,不存在大幅通胀的基础。

第三,2013“钱荒”、2016年底紧货币针对的是金融系统风险,这在当下并不存在。

基于以上逻辑,我们认为央行在“市场利率向政策利率回归”之后,进一步提高市场利率或者政策利率的可能性都很低,因此应当按照2.2%的政策利率对债市进行定价。

如果按照历史利差估计,2.2%的政策利率对应十年国债区间为2.7-3.0%;更保守的估计,即使考虑经济复苏预期区间上移,3.0%以上也有绝对的配置价值。

站在当下向后看,如果基本面不足以引发央行在当前基础上进一步紧货币,那么债券市场的“强震荡市”局面不会被打破,重演2013年下半年、2016年底大熊市的可能性不大,十年国债3.0以上为“黄金配置区”。

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