舜宇光学:立足消费电子光学,汽车电子打开成长空间

一、全面布局光学赛道,沉淀多年终成龙头

舜宇集团有限公司为中国领先的综合光学产品制造商,成立于 1984 年,2007 年 6 月 15 日在香港联交所主板上市,是首家在香港红筹上市的国内光学企业。公司长期聚焦于光 学产品领域,30 多年来一直以光学零部件为核心,并进行上下游的整合,是国内领先的 综合光学产品制造商。

(一) 三十余年技术沉淀,充分受益手机行业红利

公司发展历程可分为两个阶段。第一阶段为技术沉淀期:1984 年,公司前身余姚市第二 光学仪器厂成立,开始生产光学元件;2002 年更名为舜宇集团有限公司。第二阶段为业 绩爆发期:2004 年确定“名配角战略”,进入手机与车载业务领域;2007 年公司在香港 联交所主板上市;2011 年光学镜头通过世界最大的模组公司夏普进入世界一流手机厂商, 车载光学系统通过国际著名的汽车电气公司进入奔驰、宝马、奥迪等全球一流汽车品牌 企业;2013 年公司与柯尼卡美能达成光学战略合作;2014 年舜宇光学科技有限公司与舜 宇集团有限公司重组,实现整体上市;同年成为海康威视第一大镜头供应商;2015 年舜 宇成功跃居为全球前二的手机镜头供应商及全球最大的车载镜头制造企业;2020 年舜宇 加入 Leddar 生态系统,加速 LiDAR 部署速度。

(二) 垂直整合产业链一体化,全面布局产品丰富

公司产品主要包括三大类:一、光学零部件。主要包括玻璃/塑料镜片、平面镜片及各种 镜头;二、光电产品。主要包括手机相机模组及其他光电模组、以智能化 3D 产品为目 的的智能光学业务;三、光学仪器。主要包括显微镜、以结合深度学习为目的的智能装 备业务和以数字工厂解决方案为目的的智能科技业务。

截止 2020H1,公司光学零件收入约 38.64 亿元,占本集团的总收入约 20.5%,虽占比较 低却贡献了公司较大部分的利润,更是公司的核心竞争力所在;光电产品收入 148.74 亿 元,占本集团总收入约 78.8%,是公司的主要营收板块;光学仪器营收 1.26 亿元,占本 集团的总收入约 0.7%,该部分收入相对稳定。通过布局光学零部件与光电产品,实现产 业链垂直整合与协同效应,大大提升了公司的核心竞争力。而从下游应用来看,手机相 关产品占比最高,达 87%。

(三) 全球化布局分散风险,名配角战略助力成长

为满足客户在全球市场的开拓与布局需求,公司已在印度和越南设立生产基地,分别负 责手机摄像模组和车载镜头的生产。此外,公司在中国、美国和韩国均有研发中心,为 公司产品研发提供技术支持和储备。

名配角的发展战略是公司的另一特色,为全球名主角客户提供产品与服务,拥有了全球 领先的客户基础。其中光学零件板块主要客户包括 HOVM、三星、Mobileye、Continental、 BOSCH 等;光电产品板块客户包括 HOWM、三星等;光学仪器客户包括奥林巴斯、蔡 司、ExoLens、Optika 等众多知名企业。

(四) 以“共同创造”为核心,秉持“钱聚人散”优秀理念

“钱聚人散”是舜宇光学的创始人王文鉴的座右铭。公司多次实行股权激励计划,其中 2010 年公司曾将一亿股分配给员工,有 300 余人受惠于此。目前,舜宇集团雇员海外信 托为舜基有限公司全部已发行股本的信托,通过舜旭有限公司持有舜宇光学科技有限公 司已发行股本 35.47%,王文鉴先生为两位受托人之一。此外,王文鉴先生成立的舜光信 托通过舜光有限公司持有公司 3.07%的股份。通过信托持股,公司有效摒弃了家族企业 的弊端,降低了人治的影响,亦将员工利益与公司发展进行了绑定,大大提升员工忠诚 度,避免了优秀人才的流失。

(五) 以研发驱动创新,以技术驱动营收

营收净利稳健增长。得益于公司强大的产品研发能力及正确的战略决策,公司营收始终 保持高速增长,从 2015 年的 107.10 亿逐步增长至 2019 年的 379.07 亿,CAGR 高达 37.16%。 根据公司公告,2020H1 在新冠病毒影响下,营收依然高达 188.64 亿,较去年同期增长 约 21.1%,显著优于行业增速,显示出公司强大的韧性。净利润方面,除了 2018 年受到 中美贸易摩擦升级叠加国内去杠杆等影响导致净利润下滑 14.15%外,其他年份皆保持稳 健增长,从 2015 年的 7.62 亿元增长至 2019 年的 39.91 亿元,CAGR 达 51.28%,2020H1 为 17.49 亿元。

毛、净利率稳中有增。近两年公司毛、净利率相对稳定,其中毛利率稳定在 20%左右, 净利率则稳定在 10%左右,相较于 2015 年有所提升。分产品来看的话,光学零件和光学 仪器毛利率较高,维持在 40%左右,处于镜头行业中上水平,而光学仪器营收较低对公 司整理毛利率影响较小;光电产品的毛利率在 10%左右,与模组行业相当,但由于营收 较多所以对公司整体毛利率影响较大。

三费控制出色,研发筑高壁垒。公司持续推动内部运营的流程化建设,提升管理效率, 三费控制出色。其中销售费用率与财务费用率在 0.7%左右,管理费用率 2017 年后大幅 下降至 1.7%左右。虽然公司三费控制严格,但公司始终坚持加大研发投入,2019 年研发 投入高达 22.09 亿元,占营收比例为 6%左右,为公司的持续发展奠定基础。截止 2020 年 6 月,公司已获授权专利 1781 项,包括发明专利 519 项,实用新型专利 1210 项以及 外观设计专利 52 项。

二、手机光学创新不止,技术+规模+垂直整合构筑多重壁垒

(一) 手机存量时代,光学赛道创新不断

照相作为手机的众多功能之一,从开始的无足轻重到现在的重中之重,甚至成为某些品 牌手机的主打方向,经历了漫长的发展过程。

1、 历经五轮创新,行业持续高增长

短短十几载,手机摄像头历经五轮创新。第一轮是夏普手机开始在手机上装载摄像头, 首次打开手机光学市场;第二轮是 iPhone 4 开创的手机前置摄像头,单机摄像头数量翻 倍;第三轮是前置摄像头在消费者自拍需求下,像素水准越来越高;第四轮是双摄的引 入,开启多摄时代;第五轮是 3D sensing 的引入,模组数量再次增加。每次的创新都为 行业注入新的动力,推动着行业的持续高速发展。

2、 市场规模达 75 亿美元,手机为主要应用市场

光学行业的持续创新也推动了镜头行业规模的不断扩大。据中国产业信息网数据统计, 2014-2019 年镜头市场规模从 27.55 亿美元增长到 67.43 亿美元,CAGR 达 16.09%,2021 年有望超过 75.64 亿美元。此外,在镜头下游应用中,手机占比 70-80%之间,是其主要 应用市场。

2020 年受疫情影响,全球经济发展增速承压,手机市场亦表现不佳。根据 Canalys 数据 预测,2020 年全球手机出货量同比下滑 10.7%,预计 2021 年全球手机出货量将触底反弹, 同比增长 9.9%。而随着手机市场的恢复,光学镜头将有望迎来新一轮高速增长。

3、 镜头成本占比较高,国内厂商进步迅速

摄像头主要由图像传感器(占比 52%)、镜头(占比 20%)、音圈马达(占比 6%)、 红外截止滤光片(占比 3%)等组成,并通过组装(占比 19%)成为成品。其中图像传感 器主要将镜头送过来的光信号转化成为电信号,镜头负责手机光线然后将物体成像到图 像传感器,音圈马达通过推动镜头移动实现对焦,红外截止滤光片过滤多余的红外光和 紫外光。

从产业链来看,上游以元器件厂商为核心,包括图像传感器、红外截止滤光片、对焦马 达、镜头/镜片等;中游以镜头模组为主,按产品规格分为单摄模组、双摄模组、三摄模 组、3D Sensing 模组;下游主要是做系统集成。中国厂商通过自身努力与发展,在产业 链中已占有一席之位。

4、 多点开花,光学成最大卖点

高像素、多 P 化渐成行业主流。像素作为消费者最关注的参数之一,已经从手机搭载摄 像头伊始的 11 万像素,迅速发展至千万像素摄像头成为主流。小米于 19 年 11 月发布的 CC9 pro 中首次搭载 1 亿像素后置主摄,开启 108MP 后摄时代。随着成像要求的提高, 摄像头镜片数逐渐从开始的 1P 增至 7P、8P。对于手机镜头而言,镜片数量的提升能够 增强镜头的对比度与解析度,光线过滤、成像和色彩还原的效果也会更好。但与此同时, 摄像头的设计难度提升,生产制作过程中的良率下降。

玻塑混合打开性能瓶颈。手机镜头过去都采用纯塑胶镜片,随着像素提升带动的镜头升级,相机使用的塑胶镜片数量持续增加,带来整机厚度的增加,对透光性亦有影响。此外,随手机摄像头像素升级、光圈变大,塑料镜头在成像清晰度、失真率等光学性能方面遇到瓶颈。玻塑混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点,能够降低镜头厚度和失真率、提高成像清晰度和光圈尺寸,已在监控安防、数码相机、单反相机等广泛应用,并有望在高端旗舰机型中取得应用。

潜望式镜头兼具厚度与变焦,渗透率有望提升。变焦技术分为光学变焦、数码变焦及混 合变焦三种。光学变焦通过移动镜头内部镜片组改变镜头焦距,镜头焦距越长,变焦倍 数越高;受制于机身厚度,手机长焦镜头的长度有限,不能完成高倍数的变焦拍摄,因 此提升变焦倍数就需要潜望式镜头来实现。潜望式摄像头是指将镜头与手机平面垂直放 置的摄像头,需要增加镜片数量、棱镜,同时加入马达,实现镜头内部透镜的可移动, 以此大幅增加摄像头的焦距,实现高变焦拍摄功能,进一步升级手机拍摄性能。

3D sensing 成为深度视觉新突破。3D Sensing 是以多摄为基础的功能化升级,深度图像 识别将赋予终端人脸识别和手势识别的能力,是未来智能手机应用拓展的功能基础,因 此也是光学领域最具机会的方向之一。3D Sensing 主要有双目立体成像、结构光和飞行 时间技术(ToF),其中结构光和 ToF 两种比较成熟的方案,应用场景丰富,需求有望 增加。

(二) 技术+规模铸就龙头地位,持续受益行业东风

1、 深耕光学多年,技术沉淀深厚

手机镜头是公司利润的主要来源,也是公司核心竞争力所在。镜头设计制造的难度主要 在于光学设计的经验积累和塑胶镜片的加工工艺,丰富的经验不可或缺。舜宇自 1984 年 进入光学行业深耕多年,后与柯尼卡美能达光学合作,成功绕开了大立光的专利壁垒。 后进展迅速,2020 年已成功实现 8P 镜头的研发,逐步缩小与大立光的差距。截至目前,公司已完成超大光圈(FNo.1.27)手机镜头及 4800 万像素超小畸变广角(115°)手机 镜头的研发,并在 4400 万像素超小头部对焦手机镜头、超小头部(头部尺寸为 1.74mm) 手机镜头、10 倍光学变焦手机镜头及 3cm 专业微距手机镜头实现量产。

手机镜头增速不减,未来增长依然可期。通过复盘公司历年手机镜头出货量,我们发现 14、15 年大幅增加,同比增速超过 100%,主因国内手机厂商迅速崛起;之后随着手机 市场趋于稳定,公司增速有所下滑,但在光学行业创新不断叠加公司准确把握多摄趋势 增速依然保持在 40%左右;今年上半年受到疫情影响增速有所下滑,但随着后期疫情稳 定后有望重回高增速。同比于其他镜头厂商,公司 2019 年出货量已超过大立光达 11 亿 颗,成为全球手机镜头出货量最高的公司,排名第三的星聚宇只有 4.2 亿颗,与公司差 距较大。后续随着下游手机厂商的集中度提升传导至上游镜头厂商,公司的领先优势有 望进一步扩大。

2、 主供中高端镜头,毛利率有望进一步提升

分产品来看,大立光主要聚焦于高端镜头,在 2019 年第四季度实现 8P 镜头的出货;舜 宇则在中高端市场占据较大份额,目前已实现 7P 镜头的量产出货;玉晶光受益于 6P 镜 头的突破,拿下苹果 2 颗主镜头的订单。此外,我们将公司 2019 年光学零件的毛利率与 大立光公司及玉晶光的整体毛利率进行对比,发现公司与玉晶光的毛利率比较接近,都 在 40%以上,但与大立光的 70%左右的毛利率相比仍有一定提升空间。后续随着公司产品结构持续优化叠加新客户的进一步开拓,公司毛利率有望进一步提升。

3、 安卓厂商核心供应商,切入苹果产业链可期

公司坚定不移实施名配角战略,经过多年技术沉淀,在手机镜头领域公司市场份额稳居 全球第二,仅次于大立光。截至目前,公司客户涵盖国内所有知名安卓厂商,如华为、 小米、OPPO、vivo 等。此外,公司在三星客户端拓展良好,产品份额逐步提升,成为三 星手机镜头的首家大陆供应商。总体来看,公司客户结构较为均衡,受单一客户影响有 限。目前,公司正积极与苹果保持联系,并有望于 2021 年正式切入苹果产业链,届时将 有望为公司带来新一轮高速增长。

(三) 垂直整合凸显成本优势,多摄化渗透提升盈利空间

1、 多摄渗透率稳步提升,行业空间广阔

2016 年起手机双摄爆发,开启多摄之路。2000 年第一台带摄像头的手机夏普 J-SH04 问世,随之而来的是第一台带有前置摄像头的摩托罗拉 C975;2011 年 2 月 LG P925 的 发布,是全球首款支持双摄像头的手机。2018 年华为 P20 开启后置双摄时代,2019 年华 为 P30 更是创举性的使用后置四摄,20 年的新品 P40 Pro 更是将后置摄像头升级为 5 颗, 多摄化进程进一步加速。此外,19 年苹果端的 iPhone 11 Pro 引入后置三摄,多摄升级未 来可期。

多摄渗透率持续提升,市场空间达 457 亿美元。由于多摄可显著提升拍照质量,受到消 费者欢迎,渗透率持续提升。据 IDC 数据显示,安卓手机双摄渗透率提升至 2019 年的 53%后开始下滑,但三摄与四摄在 2021 年预计增长至 45%和 16%;苹果端亦有同样表现, 三摄、四摄渗透率于 2021 年将有望达到 50%和 10%。多摄的渗透叠加技术创新推动了手 机摄像头市场的迅速提升,据中国产业信息网数据显示,2018-2024 年,手机摄像头行业 规模将此 271 亿美元增长至 457 亿美元,CAGR 为 7.75%。

2、 精准卡位多摄,技术领先带来成本优势

摄像头模组封装技术有 CSP(Chip Size Package)、COB(Chip On Board)、FC(Flip Chip)、 MOB/MOC 等。当前主流工艺是 COB,FC 工艺只有苹果使用,CSP 多为低端产品的选 择。CSP 摄像头模组的高度决定了手机的厚度,手机轻薄化的趋势要求摄像头模组的封 装由 CSP 向 MOB/MOC、FC 转型。舜宇光学在 COB 的基础上创新型的开发出 MOB/MOC 技术,在降低组装成本的同时亦缩小了模组尺寸,顺应了手机大屏化、超薄化的趋势, 有望进一步提升其高端摄像头模组份额。

3、 背靠优质客户,营收与出货量稳步上升

伴随着国内品牌手机厂商的崛起,作为一家内陆厂商,公司在光电产品板块的营收及摄 像头模组出货量稳步上升。其中营收从 11 年的 11.93 亿元逐步增至 19 年的 287.48 亿元, CAGR 达 48.85%,15 年随着手机销量趋于稳定增速有所下滑,但仍显著高于行业增速。 此外,车载镜头出货量亦表现出相同趋势,从 2011 年的 0.71 亿颗增至 2019 年的 5.9 亿 颗,CAGR 达 30.30%。

4、 模组组装竞争激烈,有望强者恒强

之前摄像头模组厂商由于壁垒较低导致竞争激烈,随着多摄渗透及模组生产线自动化提 升,且下游手机厂商趋于稳定,致摄像头模组行业 CR5 从 2014 年的 37%提升至 2019 年 的 46%,行业集中度显著提升,作为行业前二的舜宇光学科技持续受益。

聚焦中高端模组,垂直整合优势巨大。截至 2019 年,公司已完成 10 倍光学变焦手机摄 像模组的研发及 5 倍光学变焦手机摄像模组、超大像面(1/1.3”)手机摄像模组及超大光 圈(FNo.1.4)手机摄像模组的量产出货。相比于欧菲光和丘钛科技,舜宇光学在产品均 价上显著高于二者,说明公司在高端模组更具优势,叠加公司在镜头领域的强大实力, 有望通过垂直整合进一步扩大市场份额。

三、自动驾驶时代来临,车载镜头爆发在即

(一) 自动驾驶加速渗透,车载镜头市场空间有望达到 270 亿

众多知名汽车厂商纷纷布局无人驾驶。汽车的自动驾驶发展至今,全球已经有多家企业 推出自动驾驶汽车。早于 1980s 时期,美国国防高级研究计划署(DARPA)与陆军合作, 发起自主地面车辆(ALV)计划,这是最早的自动驾驶汽车研发,仅存在于实验室阶段。 而时至 2013 年,奥迪、福特、沃尔沃、日产、宝马等众多汽车制造厂商纷纷布局研发无 人驾驶汽车,无人驾驶技术从实验室阶段走向了商用化道路。2015 年,特斯拉推出半自 动驾驶系统 Autopilot,Autopilot 是第一个投入商用的自动驾驶技术。自此越来越多的汽 车厂商将未来发展方向聚焦在无人驾驶汽车方向。

ADAS 技术是实现无人驾驶的核心技术。ADAS 是高级驾驶辅助系统(Advanced Driving Assistance System)的简称,是在汽车行驶过程中利用安装在车上的各式各样传感器(毫 米波雷达、激光雷达、单\双目摄像头以及卫星导航)来感应周围的环境,收集数据,进 行静态、动态物体的辨识、侦测与追踪,并结合导航仪地图数据,进行系统的运算与分 析,从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险,有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼,对 于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传 感器和与视觉相关的传感器,均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信 息获取的精确度,一般来说,一辆具有自动驾驶系统的汽车上需同时具备多个传感器。

单车搭载摄像头数量增加。随 ADAS 渗透率提升,单车摄像头数量亦随之提升。据 Yole 数据显示,全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从 2018 年的 1.7 亿颗增加至 2023 年的 3颗。以特斯拉 Autopilot 为例,配置的 8 颗摄像头包括 3 个前置摄像头、2 个侧方前视摄 像头、2 个侧方后视摄像头和 1 个后视摄像头,视野范围达 360 度,监测距离最远可达 250 米。

2025 年全球车载摄像头市场空间有望达到 270 亿美元。根据 ICVTank 数据显示,2019 年全球车载摄像头市场规模为 112 亿美元,中国市场规模为 47 亿元。随着单车摄像头数 量上升,车载摄像头市场规模亦将快速上升,至 2025 年全球车载摄像头市场规模有望达 到 270 亿美元,中国车载摄像头市场规模有望突破 230 亿元。

(二) 提前卡位车载镜头,市占率持续第一

公司自 2004 年进入车载镜头领域,并在 2008 年成立了宁波舜宇车载光学技术有限公司, 于 2012 年首次达到市占率第一并保持该地位至今。其中 2019 年市占率达到 34%,显著 领先于其他厂商。从出货量来看,公司自 2014 年的 0.11 亿颗迅速增长至 2019 年的 0.5 亿颗,CAGR 达 35.37%。2020 年 H1 受到疫情影响导致出货量同比下降 6.53%,后续随 着疫情缓解有望重回增长态势。

(三) 车载进展顺利,产品局部丰富

凭借着公司在光学领域的深厚积累和技术领先,公司在车载镜头领域持续取得突破。目 前,公司已完成 800 万像素前视、侧视和后视车载镜头的研发,该镜头可应用于 ADAS L4, 并将于近期量产。此外,公司还完成了汽车增强抬头显示(AR HUD)核心模块的开发, 已开始送样;同时激光雷达光机的研发亦在积极推进,可提供多种 LiDAR 的光学解决方 案,以迎接即将到来的无人驾驶浪潮。

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