建仓海象新材的逻辑(上)

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最近关注了一只股票:海象新材,从财务指标和业绩增速来看,非常不错。但是奇怪的是,价格非常低,视乎公司质地与估值不匹配,可能存在机会。于是,便开始研究。

公司基本情况

1、公司基本情况:

2、公司财务情况:

A、公司收入增速除了2019年低于10%,其他年份保持超高速增长!

B、公司净利润增速波动较大,主要系净利率波动以及基数较小原因。

C、公司毛利率较稳定,净利率波动主要系费用率波动,尤其是管理费用率,销售费用率较为稳定,常年保持在10%左右。

D、公司ROIC表现非常抢眼,近三年都超过25%!ROIC高企,主要原因是周转率和净利率都中等偏上。

E、研究重点:公司未来ROIC是什么水平?未来是否还能保持?公司业绩增速与什么相关,为什么如此高?未来还是否能保持?

外部行业环境

1、需求端

PVC地板需求主要在国外,从公司出口来看,需求主要集中在美国和欧洲!由于需求都在国外,所获取的数据极为有限。

美国:我们先看看美国地板的市场空间容量。从数据来看,到2019年,美国市场空间达到了276亿美元!如果按照年复合增速来看,2011年-2019年,年复合增速为大概5.6%!如果按照面积来计算,2011年美国国内销售量为17210平方英尺。到了2019年,国内销售量为23473平方英尺。年复合增速为4.0%。说明价格年均贡献1.6%左右。

下面我们来看看地板的细分行业。下表给出了各个地板细分行业的占比情况。从数据来看,可以看出几点规律:

A、从占比来看,地毯占比下降最快,8年降低了12.2pct,而LVT(可以理解为PVC地板大类,以LVT为主)上升最快,8年上升了11.4pct。而其他类型的地板份额变化幅度较小。可以看出,LVT地板替代的是地毯!

B、从增速来看,LTV最高,年化增速高达16%!远高于行业5.6%的增速。而地毯、其他弹性地板,强化地板和石材增速低于行业平均增速。

下面我们看看LVT的价格情况,从数据来看,2011-2019年,各类地板材料的价格都略有增长,但是整体变化不大。从单位面积价格来看,地毯与LVT材料价格最低,这能部分解释为什么地毯与LVT材料地板占比较高。

从地板安装面积来看,2011-2019年,美国地板安装面积增加62.6亿平方英尺,其中LVT贡献34.9亿平方英尺,占比58%。地毯6.6亿平方英尺,瓷砖13.8亿平方英尺,木质地板5.5亿平方英尺,其他可忽略。可以看出,LVT目前在装修安装增量中,已经居于绝对领先地位,在美国市场正处于增量替换阶段!如果未来进入存量替代阶段,市场空间还会进一步扩大!

下面我们看看美国进口LTV地板情况。从2011-2019年数据来看,美国进口LVT地板金额和占比都不断提升,进口额2011-2019年年复合增速为25.6%。到2019年进口占总销售额的比例已经高达77%!8年上升37.7pct,年均上升4.7pct!

从客户分布来看,2019年统计的数据显示:LVT地板的客户有59%为个人,另外41%为商业。而在2015年,LVT地板客户50%为个人,50%为商业。可以看出,LVT地板开始逐步向2C端渗透!原因在于PVC地板的特点:稳定,抗凸陷,保温,安装便捷等。已经越来越受到家庭以及商业领域的重视。

欧洲:全球PVC(LVT)地板需求第二大的为欧洲。其实欧洲和美国有许多相似之处,比如收入,消费习惯等等。欧洲国家较多,不可能像美国一样,一个国家一个国家的分析,同时我们获取的数据比美国数据还要少!我们只能通过下面几组数据来进行对比分析。

第一组数据来自于Eurostat的数据,该数据显示:从进口数据来看,2011年,塑料地板占进口地板的比例15%,2018年该数据为29%,比例几乎翻倍。美国该数据,2011、2018年对应数据为14%和31%,基本是相同的

第二组数据:欧洲地区2015年PVC地板安装量为41.25亿平方英尺,美国在2015年该数据为33.2亿平方英尺(2019年该数据为60.7亿平方英尺)。从这个角度来看,即使考虑欧洲15-19年增速比美国低,那估计欧洲和美国PVC地板需求量在2019年大概率不相上下,可能略低!

第三组德国数据,德国2017和2020年进口中国PVC地板金额分别为:1.42和1.96亿元,年复合增速为11%,低于美国水平。

第四组数据:2011年欧盟进口PVC地板2.8亿欧元,2018年进口7.72亿欧元。年复合增速为15.5%,对应美国年复合增速为25.6%。从进口数据来看,欧洲PVC对外依赖程度2018年约为20-30%,显著低于美国的77%。 

我们从这四组数据可以看出,欧洲的PVC市场空间和增速可能都略低于美国!对外依赖程度也低于美国。

中国:国内PVC地板普及率较低,即使未来需求持续上升,但是3-5年内,市场空间规模根本无法与欧美相比,基本可以忽略。

上面我们从现有掌握的PVC地板的需求数据情况,做一个总结:

第一:全球PVC地板市场空间大概150亿美元左右,美国占比40%,大概60亿美元,欧洲占比35-40%,大概50亿元美元。剩下大概20-30%位于其他地区!如果按照全球地面材料装修市场3300亿元市场空间来看,PVC材料占比仅为5%不到,美国和欧洲目前能够做到大概20%。因此,如果全球市场向欧美看齐,不考虑地面材料装修市场的增长,也有4倍的空间。并且PVC材料占比在欧美还有提升的可能。

第二:从美国数据来看,PVC地板还处于装修市场空间的增量替换阶段。未来进入存量替换阶段,还有一定的上涨空间。

第三:美国PVC地板进口依赖程度较高,大概77%,而欧洲仅为20-30%左右,还有一定上升空间。

因此,不管是从全球占比,还是欧美存量替换来看,预计未来5-10年PVC市场还会保持10%-15%的增速。而中国产品由于成本优势,PVC产品全球市占率持续提高。因此,国内出口PVC地板年均增速要高于PVC市场增速。在总市场需求增加以及国内产品市占率提升的双重作用下,预计未来3-5年国内PVC出口大概率能做到高于10%- 15%的增速。

2、供给侧

从PVC供应链来看,绝大部分在中国,我们从海关数据可以看出。海关数据显示:2020年国内出口PVC地板达到55.6亿美元,从2014年开始,年复合增速为18.8%。如果我前面推断,全球PVC地板市场空间为150亿美元是合理的话,那国内产量市占率会达到40%左右,并且年复合增速明显高于欧美PVC需求的增速,未来国内产量市占率还会进一步提升!

从出口结构来看,中国出口美国PVC地板2020年为32亿美元,占国内总出口的58%,剩余部分出口欧洲等地。

为什么PVC国内产量占比如此之高,这与成本有关!通过拆分PVC地板的生产成本,从成本拆分来看,原材料仅为65%,人工、制造、能源等成本占比达到35%。国内人工、能源成本相比于欧美较低,同时也为规模经济提供了基础。规模优势+要素成本优势=产品成本优势,这就是国内产品市占率持续提升的原因。

从经营模式来看,需求在国外,国内厂商主要是出口。由于国内厂商在欧美当地的影响力非常弱,营销渠道和品牌力上都明显比不过当地的公司。但国内厂商在生产PVC地板有着成本优势,因此 OEM和ODM模式成了国内厂商的主流模式,国外品牌商通过营销赚取差价。这种商业模式预计未来一段时间不会有太大改变。原因有二:第一点,3-5年内PVC地板需求还会在海外,当地的企业优势很难发生逆转。第二点是国内厂商如果要在国外建立营销渠道和品牌,需要花大量大时间和资金,就目前国内厂商的规模来讲,还不具备这个前提。

从市场格局来看,国内市场的集中度非常低!国内PVC厂商比较大的是爱丽美居、美喆国际(台湾)以及海象新材,2019年收入分别为11.5亿、8.1亿元,8.6亿、。占国内出口比例分别为3.5%,2.1%,2.1%。龙头不到4%左右的市占率。市场集中度非常低。

下面我们来对比这三家公司经营指标,首先来看毛利率和净利率。

从毛利率和净利率看出,爱丽美居和美喆国际都有略微下降趋势,而海象新材则恰恰相反,有上升趋势。我们再看看收入增速情况。从收入增速来看,海象新材高速增长。爱丽美居增速不足10%,而美喆国际更是出现业绩下滑!

从体量来看,2016年,爱丽美居和美喆国际收入是海象新材的4.6和3.9倍。到了2019年,海象新材收入8.6亿元,已经超过美喆国际,低于爱丽美居的11亿元。换句话说:海象新材的高增长会不会是因为体量小?而一旦达到10亿元收入的体量,增长就会进入瓶颈?

我个人觉得不会,因为从销售客户结构可以解释增速现象。爱丽美居和美喆国际客户过于集中,导致一旦下游国外的PVC品牌商集中度不提高的情况下,这两个公司单靠几个厂商的订单很难实现业绩大规模增长。而反观海象新材,客户集中度不仅比这两个厂商低,而且从时间来看,在不断降低。(爱丽美居集中度随时间基本保持,美喆国际随时间上升)。因此,海象新材的业绩增长主要靠开拓新客户来完成的。

下图是海象新材客户市占率情况,我们看美国市场,客户市占率均2%不到,欧洲市场普遍较高,能够做到6-7%,但是集中度仍然较低,并且没有集中度提升的迹象。

供给侧也做一个总结:

国内集中度非常低,龙头厂商市占率才4%不到!并且从PVC地板行业特性来看,具备提升市场集中度基础:产品种类不繁杂,规模优势具备。

从各厂商来看,由于下游品牌商、分销商市场集中度低,导致客户单一、集中度高的生产商,业绩增长受到限制。比如爱丽美居和美喆国际。而海象新材恰恰是因为客户集中度低,通过不断开拓新客户来实现业绩超高速增长。

精彩讨论

国子监大学士2021-03-30 08:51

写得很好。

全部讨论

Ygodsss2021-06-10 09:34

谢谢大佬!

斯宾诺莎的世界2021-06-10 09:28

目前看来,国内短时间很难普及!现在很多新房都是精装房,安装什么地板不是你说了算,而且国内貌似也没有自己换地板的习惯。

Ygodsss2021-06-10 09:03

国内PVC有没有可能爆发呢,国人好像接受度比较低。

斯宾诺莎的世界2021-06-09 17:07

未来3到5年,完全有可能!欧洲目前国内产品渗透率还很低,有机会。国内出口市场集中度再提升,部分公司的收入增长应该会保持20到25%,我估计

Ygodsss2021-06-09 16:34

好文,大佬看过上游的润阳科技嘛,感觉财务还行。 PVC地板行业能不能中长期保持15%的增长呢,会不会有其他路线做压制。

我思故我在19872021-05-06 08:15

这周五买一点观察一下。

斯宾诺莎的世界2021-04-23 09:27

是,议价能力弱,价格接受者,全凭成本管控!我看中的就是他的成本管控和行业市场集中低的特点

我思故我在19872021-04-22 23:06

国外代加工,材料涨价利润低,议价能力弱。 外面还有很多小而美的票,这就显得有些鸡肋。 今天跌停 过几天看看,合适就买点

斯宾诺莎的世界2021-04-11 07:58

自己算的啊

Zephyr_Q2021-04-10 22:33

请教下文中roic的数据来源是?