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22Q3 业绩总览：1）对于内容娱乐型公司，多数公司在22Q3 收入端仍然承压，我们认为主要因为此类公司的主要变现方式为游戏和广告，而受游戏版号缩紧影响，成熟游戏产品因生命周期流水自然下滑，且新产品上线数量、流水体量均较去年同期有所下滑，产品周期错配导致业绩下滑。此外，在国内消费景气下行、各公司采取降本增效措施的背景下，各互联网平台的广告业务亦受到一定的冲击。2）消费端，在消费需求减少、新冠肺炎疫情反复背景下，除阿里巴巴收入增速略显平淡外，拼多多、京东及美团收入增速均环比提速，我们认为这体现了公司在精细化营运等方面的努力和平台运营韧性。
此外，大多数公司业绩超彭博一致预期，尤其是在利润侧大幅超彭博一致预期，我们认为这体现了悲观因素已充分演绎，我们认为当前业绩低估边际复苏拐点已逐步明晰。
广告、电商与本地生活边际改善明显。从各商业化景气度来看，1）内容付费：
内容订阅付费率持续提升，但受订阅制的统一无差别服务限制，其ARPPU 值与其他内容变现模式相比仍处于低位。在娱乐直播平台中，虎牙和腾讯音乐社交娱乐等传统娱乐直播平台受到短视频冲击，付费人数和付费率有所下滑。而受《未成年人保护法》影响，腾讯手游付费用户有所减少，但ARPPU 保持增长。
2）广告：此前受宏观经济影响，各公司广告业务均受到一定程度压制，如腾讯广告业务收入由21Q1 同比23.2%的高增长到22Q2 同比18.4%的降幅，快手、哔哩哔哩等成长平台广告收入增速亦明显缩窄，但22Q3 大部分平台广告收入环比回升明显，腾讯和百度的广告收入降幅亦大幅缩窄。整体边际改善明显，有望逐步走出低谷。
3）电商与本地生活：22Q3 线上实物商品零售额同比上升12.5%，2022 年10月同比上升22.1%，线上零售景气度已明显回升，对应三大电商平台以佣金和推广代表的核心收入同比增速触底回升，美团和阿里巴巴本地生活业务亦表现了相同的趋势。
降本增效如期体现，管理费用端仍待释放。在降本增效大背景下，各公司毛利率小幅改善，其中爱奇艺、拼多多盈利能力提升最为明显。我们认为，随着移动互联网流量红利消退，用户数总体维持稳定，销售费用将是各公司在降本增效策略下的重点收缩开支，绝大多数公司22Q3 销售费用缩减明显。此外因业务投入不同，各公司研发费用增减不一。管理费用率方面，除京东和美团有所降低外，其他公司均有不同幅度的上升，我们预计主因员工优化离职补偿等因素影响，该部分减费效果有望于后续季度中逐步释放。
投资逻辑及标的。我们认为美联储加息节奏有望放缓+防控措施优化+PCAOB底稿妥善处理，这三点是当前核心宏观变量，同时互联网行业监管正逐渐回归常态化，行业迎来降本增效带来的利润端拐点，我们预计随着后续经济改善、竞争格局优化、降本增效的持续释放，各公司收入和利润端有望逐步回暖。重点推荐腾讯控股、美团、快手、网易，建议关注哔哩哔哩-SW、阅文集团、微盟集团、猫眼娱乐、阜博集团、云想科技。
风险提示。疫情反复影响宏观环境复苏，行业竞争加剧，政策推进不及预期。
来源：[海通证券股份有限公司 毛云聪/孙小雯/陈星光] 日期：2022-12-07