估值

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什么样的公司更值钱?

先从估值的定义开始。追本溯源,无论是PE还是PB均可统一于资产定价的定价鼻祖-现金流折现模型,在股票里的具体化身叫做DDM(股利折现模型),其基本公式为:

其中V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率。公式表明,股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。分子Dt可以用净利润*分红率来代替,我们假设分红率为100%,这样可以简化理解。简化后,模型就变成了我们熟知的利润折现模型,其实到这里大家会发现一个问题:利润折现模型的应用其实是有范围的,这个问题我们可以以后再探讨。

假设我们手头上有两家公司,一个是连续3年增长30%,一个是连续10年增长15%,哪家公司应该更贵呢(假设两家公司在不增长以后,一直维持当年的净利润,6%的折现率)?

答案是后者贵30%,也就是当前两家公司同样赚一块钱利润,后者的PE倍数应该是前者的1.3倍,一直持有后的收益率才会相同,这也就是我们所说的估值溢价。

作为投资者,应该给予合理增长的持续性以溢价,而不是给短期的高增长以溢价,当然这里要强调一下,我们说的是作为投资者,而不是市场,市场经常喜欢给与短期高增长以溢价,而不是给合理成长的持续性以溢价,这往往造成了很多的投资机会,让长期持有这一类公司获得相当不错的收益。

为什么市场很多时候更喜欢短期的高成长呢?

我想这与经济活动本身的不确定性密切相关。对于大多数公司而言,未来10年面对的情况可能发生翻天覆地的变化,对于所有分析师、投资经理而言都是难以预测的,因此在市场上广为流传的一个观点流派就是,没法看长,因为长期最不确定,所以更多的人去追求短期的高增长。

从前文模型可以看到,短期的极高增长也可以和长期的合理增长相匹敌,但无论在基本面上还是在博弈面上,这可能都不是一个划算的行为。第一,短期的极高增长,除了某些壁垒禀赋极其高的公司以外,对于公司的发展都是不太有利的,快速的扩张会使得生产、管理、销售、服务水平都难跟上,在快速增长的过程中留下的隐患在快速增长期之后会逐步显现,有时候会摧毁一家企业。这就好比在大海上航行的小船,张满了帆,虽然短期可以乘风破浪,但快速行驶的过程中,小船的船体可能受损。第二,在博弈层面,由于这是大多数人的选择,因此在买入的价格上并不会有什么便宜可言,而且在增长的中后期,最终会上演“跑得快”的游戏。

那么,是不是投资于持续的合理增长企业,是不可能完成的任务呢?

我个人觉得不是,但长期的不确定性仍需解决。我解决这个问题的办法可以总结成两个原则,第一选择行业变化小的行业,第二选择壁垒高的公司。我们也不知道10年以后的苹果手机是什么样子,但我们大概率可以判断10年以后我们还要吃面包。至于高壁垒的内涵,就多种多样了,这里就不再赘述了。

因此,对于长期的问题,我把他归结于壁垒和变化,在我的套路里,只有壁垒才应该给予估值溢价。

壁垒在哪里?

身边的例子非常多,当你和你的家人朋友义无反顾不假思索地为某个品牌不断掏钱的时候,如果你停下来想一下,你就可能发现那些壁垒。

以上内容不作为投资建议,请大家不要冲动。

@雪球基金 @今日话题 @中泰资管 

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大萌ovo2022-05-26 15:45

田总举的这个例子是为了说明估值是反直觉的

大牛的招财猫2022-05-26 15:17

谢谢您的耐心解答!我也是根据价值评估原理评估。我的意思是,你比较男女的差异,肯定是用成年男性跟成年女性去比较,你总不能拿成年男性跟幼年女性去比较。您的这个对比也是,比较的前提是要有一个相同的基准,3*30和10*15对比,我没找到相同的基准。

大牛的招财猫2022-05-26 13:39

大部分行业,或者企业,根本就没有独到的东西,苹果终究是少数。就拿航运来说,之前竞争太激烈,甚至亏本,但是这一波就挣回来了。对于股东来说,我不需要了解你是靠什么方式挣的钱,我只需要知道,在一个跨越周期的相同时间内的预期回报更高,给股东带来的价值更高就行。

大牛的招财猫2022-05-26 13:33

谢谢您的耐心解答。从“”这个数据若改成3”开始,后面就看不到了。10年15基本算都不用算,肯定全面优于3年30,无论从哪个纬度。3年30这种,根本不会有人把他归结于成长股,这绝对的周期股呀,哪有一个成长股十年才成长3年。我觉得田先生这个对比一点意义都没有。

勤劳的超超啊2022-05-26 13:02

这样的例子和教训太多了。比如说英科医疗。所以说有效规模和企业的长久的比较优势才是我们关注的重点。短期爆发力只会消耗企业未来的发展空间。会把一片蓝海挤成一片红海。

田瑀研究笔记2022-05-26 13:01

如果没有独到的东西,只是因为市场需求瞬间的爆发赚了一笔钱,这不就是风口的猪

勤劳的超超啊2022-05-26 12:56

一个行业一个企业连续高增长,一定会有外来资本进入削弱他的竞争优势。如果一个企业真的能够长期保持很高的盈利水平,比较长时间保持相当高的竞争优势,那这个企业肯定有他自己独到的东西,比如说茅台。

田瑀研究笔记2022-05-26 12:53

这里讲的是价值评估原理,并非市场估值,选取30%以及三年作为标准是因为这是市场上很多成长类标的的门槛,15%的选择是来自于15%的ROE也是优质企业的门槛。从数学上10年15%净利润所能达到的高度是要远超过3年30%的,但时间要更长,折回来的结果会更加高一些。但这个数据若改成3年50%或者更高以后就会相反,换句话说无论哪一方总能找到合适的参数达到想要实现的结论,这是数学上本来就允许的可能。但若回到投资,我们要考虑到这样的模型假设是否更加符合实际情况,根据我个人的经验,连续三年高增长之后,盈利水平仍可以长期维持的企业凤毛麟角,因为快速的增长对于企业的管理,生产资源的投放以及相应能力的建设都有很高的要求,而盈利暴涨依赖于价格暴涨的周期性行业盈利同样面临产能需求周期的考验,难以维持,所以3年保持30%的增长并维持的假设,个人认为相对符合实际。但这样的假设仍然是粗糙的,反例肯定可以找出。然而这个假设的目的不是为了说明那种更好,而是想要相对定量地告诉大家,高估值隐含的内在增长是什么水平,而这个水平是否合理,是否能够找到,要大家自己衡量。

大牛的招财猫2022-05-26 05:18

你好!请教一下,他拿3*30和10*15比较,他们具有怎样的相同点,为什么不是3*50和10*15比较。