$苏宁易购(SZ002024)$ 6月23日晚苏宁易购（ 002024.SZ ）公告，全资子公司苏宁国际拟以现金48 亿元人民币收购家乐福中国80%股权，家乐福集团持股比例降至20%。本次收购是苏宁易购继收购万达百货、迪亚中国后，在线下零售的再次布局。
苏宁易购营收规模远超A股其他零售业上市公司，但和综合电商巨头相比，其千亿级别GMV（成交金额）远不及天猫、淘宝、京东等"万亿俱乐部"成员，甚至也赶不上新秀拼多多。传统电器销售起家的苏宁易购急于丰富消费品类，构建全场景零售业态。
新零售业务驱动2018年阿里巴巴业绩高增长，苏宁易购也看好这一风口对GMV的提升作用，以苏宁超市、苏鲜生平台加入战局，此番整合家乐福资源更添筹码。
◆连年亏损的家乐福中国估值便宜，苏宁易购此次收购能迅速补齐快消供应链短板。发债和出售阿里股权令苏宁易购货币资金充裕，出手并购粮草充足。
◆苏宁易购线上GMV远不及天猫、淘宝和京东，苏宁易购从低频消费的电器向高频消费的生鲜拓展，从自营向平台化拓展，竭力提升GMV，平台业务对线上GMV贡献率已达三成。
◆收购完成后，家乐福门店与苏宁超市板块打通，增强大快消类目的供应链、品类经营能力，同时整合后的规模效应发挥，也有望降低采购及物流成本，提升经营效率；家乐福中国优质的线下场景资源与品牌会员基础，将进一步完善苏宁全场景业态。
◆苏宁易购线上收入已超线下收入，成长性、运营效率方面一些关键指标从2018年起反超京东。作为唯一一家线下起家的综合电商，在线下资源和流量价值提升的当下，有望迎来快速增长。
一，苏宁易购频频出手并购线下零售业
1、家乐福中国估值处于较低水平
家乐福中国2018年营收为299.6亿元、EBITDA为5.16亿元、亏损5.8亿元，本次交易作价对应家乐福中国2018年PS（市销率）仅0.2倍，估值处于较低水平，低于行业平均值0.8，也远低于永辉超市（ 601933.SH ）和家家悦的估值。
光大证券研报认为，家乐福中国利润端承压，收购具备一定性价比。家乐福中国位居中国快消品（超市/便利店）连锁百强前10，因线下零售近年受互联网冲击，家乐福中国经营情况面临阶段性困境，这也一定程度上降低了公司的估值水平。
2、家乐福业绩持续低迷，苏宁易购并购有望补齐供应链短板
作为最早一批在中国开展业务的外资零售企业之一，家乐福在1995年正式进入中国市场。公告显示，截至2019年3月，家乐福中国在国内拥有约3000万会员，210家综合超市、24家便利店以及6大仓储配送中心，覆盖22个省份及51个大中型城市。
但业务运营方面，家乐福中国持续亏损，在全球的收入贡献维持低位，且营收下滑幅度远高于全球。根据财报，2018年家乐福中国净销售额为36.46亿欧元（约合285.43亿元），仅占2018年家乐福全球总销售额的约4.8%，同比下降9.96%。而家乐福全球的情况也不乐观，净销售额为760亿欧元，同比下降3%。
2018年，家乐福全球和中国主要通过关闭门店的方式控制成本，但并未披露具体关店数据。最终，家乐福全球亏损3.44亿欧元，同比收窄4.9%。而中国方面亏损5.78亿元，同比大幅收窄47.4%。（详见财新网报道"家乐福中国‘待售’两年 阿里、腾讯、永辉之后苏宁成最终买家"）
广发证券研报分析认为，苏宁易购此次收购家乐福中国是继公司年初收购万达百货后又一重要布局。客观来看，收购家乐福中国必然面临整合问题，但较低的收购成本本身降低了整合风险。更重要的是，快消是苏宁电器之外最为核心的业态布局，相比纯线上经营或自身开店探索，收购家乐福无疑是更加快速且低成本的扩张方式，且能迅速补充家乐福原有快消供应链体系。另外，家乐福中国平均约2万方的单店面积适合苏宁易购自营多业态进入填充，苏宁电器、红孩子母婴、苏宁极物等预计将全面进驻家乐福门店，门店利用率有望明显提升。
"我们判断 Q1 是苏宁经营阶段性低点，家电销售逐步回暖、苏宁小店拟剥离、物流对外服务提升利用率等有望带动经营利润改善。收购家乐福有望为公司非电品类扩张增添重要伙伴。"广发证券研报表示。
中金公司研报也认为，本次交易对苏宁意义深远，一是提升大快消品类核心能力，增强消费粘性；二是构建全场景零售业态，提升与现有业务协同效应：家乐福中国优质的线下场景资源与品牌会员基础，将进一步完善苏宁全场景业态；三是短期增厚苏宁销售规模及经营现金流，中长期提升经营业绩。
3、苏宁易购现金流同比大增
2018 年苏宁易购成功发行公司债100亿元，出售持有阿里的股权回笼资金，加上物流地产基金收购公司仓储资产，2018年底公司货币资金高达480亿元。资产负债同比上升8.95个百分点至于55.78%。
充裕的资金为苏宁易购大手笔投资奠定基础。此次收购家乐福中国，苏宁易购称将对家乐福中国提供股东贷款，用以支持运营资金，而贷款多少则取决于家乐福中国公司净负债、运营资金的情况。这意味着苏宁对于家乐福的投资后续可能进一步扩大，超过48亿元。此外，苏宁易购2018年两笔收购支出将近120亿元。
4、苏宁易购近年来频繁对外并购
中信证券研报表示，自2017年以来苏宁投资布局涉及商业地产、家电制造、快递、人工智能、金融等众多领域，均是以零售为中心，对应苏宁生态八大产业不断完善。 "基于强大的资源整合能力，我们认为 2019 年苏宁将逆势扩张，有望通过兼并收购进一步完善智慧零售生态带来价值重估。"
招商证券研报表示，纯线上模式疲态已现，长期来看，苏宁作为唯一具有线下资产的电商，一方面线下资源和流量迎来价值重估，另一方面转型综合电商、布局社交电商线上具有较强业绩弹性。
二、苏宁易购从垂直向综合电商转型
1、 线下一枝独秀，线上难言优势
2017 年和2018 年，苏宁易购分别实现收入1879亿元和2450亿元，同比分别增长26.5%和30.3%，分别实现归母净利润42.1亿元和133.3亿元。苏宁易购在A股零售业上市公司中居龙头地位，营收规模远超行业均值，与永辉超市、百联股份（ 600827.SH ）等头部公司也拉开较大距离。
从线下业务来看，苏宁易购一枝独秀已无争议。零售业竞争格局已经从"美苏"（国美、苏宁）争霸变成一家独大。截至2018 年底，苏宁易购拥有10952家门店，其中自营各类门店8881家（含苏宁小店、大润发专柜），自营面积共计670.6万平方米；加盟门店2183家（含迪亚天天）。2018年国美线下自营门店仅为2122家，为苏宁易购的1/4。
中信证券研报分析，家电高端化、套购化推动线下场景价值重估，高端客群集聚线下；在一至三线市场，苏宁入驻大润发、欧尚、联华等渠道丰富场景、提升份额；在县乡镇市场，苏宁零售云加盟店、直营店高速扩张，推动产业链重塑；综上，该研报推断2018年2028年，苏宁线下家电3C市占率有望由10%翻番至20%。
但从线上业务来看，苏宁易购GMV（成交金额）显著低于天猫、淘宝、京东，也不及近年崛起的拼多多，在综合类电商平台的竞争中尚难言优势。
和京东一样，苏宁易购传统优势类目是自营家电，京东更偏3C。综合看线上线下全渠道，苏宁易购在家电零售市场仍占优势，2018年苏宁易购、京东、国美电器在家电零售全渠道所占份额分别为20%、12%和8%。京东在家电中的3C领域仍居龙头，2018 年京东、苏宁易购和国美电器在3C全渠道所占份额分别15%、8%和2%。
京东靠3C自营积累流量，通过开放平台迅速扩宽品类，提升商品丰富度，苏宁易购也在走这条路。2013年以前，苏宁易购线上GMV全部由自营业务构成，之后平台业务占比逐步提升，至2018年对线上GMV贡献已经达到28%。
新零售是这几年电商竞争激烈的领域，盒马、超级物种纷纷试水线上线下结合的新零售模式，苏宁也通过苏鲜生等平台从低频消费向高频消费拓展，提升复购率，做大GMV。大手笔收购迪亚中国、家乐福更添筹码。
和其他综合电商巨头不同，苏宁易购是唯一一家从线下起家的，目前线上业务规模虽难以抗衡其他几家巨头，但发展速度较快，2018年苏宁易购线上零售收入反超线下。
2、走出价格战泥潭，苏宁易购毛利率回升
2010年面对淘宝、京东等电商平台的爆发式增长，苏宁进行互联网战略转型。2010 年"苏宁易购"上线，2012 年以京东为代表的新兴平台为获取市场份额发起价格战，苏宁易购降低毛利率迎战。
中信证券研报指出，2010-2013 年苏宁电商业务上线之初独立运营，采销、定价等与原有线下零售业务分离割裂，凭借价格优势分流线下消费，线上线下渠道出现利益分配不均，左右手互博的情况；2013 年公司力推行线上线下同价，推进双线渠道融合，重塑与供应商的合作模式，短期对毛利率造成较大影响，同时线下进入关店调整期，净利润大幅承压。2012年至2014年苏宁易购毛利率下滑，为17.8%、15.2%、15.3%。近年苏宁毛利率触底回升，费用优化，经营性利润率进入上升通道。2016-18年苏宁综合毛利率14.36%、14.10、15.00%。
中信证券判断毛利率已经触底，未来将重回上升通道，主要逻辑为：1）线上引流获客方式转变，商品获客告一段落，场景获客效益凸显，流量成本下行；2）线下高端化趋势盈利增强、供应链议价能力增强；3）开放平台、供应输出及社会化物流等服务性收入占比提升增厚毛利率。
营运效率方面，苏宁存货周转加快，应付账期缩短，运营效率提升。2017年和2018年苏宁易购存货周转率为9.80和10.20，高于京东存货周转率8.82和9.24。2018年苏宁易购应付账款周转率首次高于京东，应付账期缩短。
中信证券认为，苏宁存货周转的加快及账期的缩短经营性因素主要来自于：1）线上3C品类崛起；2）供应链效率优化；3）优化零供关系，锁定优质货源，以现金流换取稳定商品流。
成长性方面，苏宁GMV 及营收增速反超京东。2018 年，苏宁全渠道GMV、营收同比增速为38%、30%，同期京东GMV、营收同比增速为30%、28%。
中信证券研报指出，苏宁价格竞争优势及线下获客优势下有望延续较高增长，规模追赶京东。1）京东依靠价格战迅速崛起，在增速大幅放缓后面临兑现利润的压力，而苏宁线下门店盈利能力稳定，使得苏宁在价格竞争中占据主动。2）随苏宁小店布点完善，线下高频流量导入线上，用户数与复购有望共同驱动GMV高增长。
转自财新网