雪球财富私享会“洞察新聚变，睿见稳前行”上海站活动于11月12日正式举办，以下是雪球创始人、董事长方三文的讲话回顾：
方三文：各位下午好，感谢大家捧场，我要说一下，今天我讲的没什么新东西，有很多话已经说过。当然，有些话以后可能还会说。
我取了一个比较大的标题，叫“互联网投资的过去、现在与未来”，这个标题确实是现在要说的一个事，为什么呢？在过去的非常长的时间里面，投资者可能最痛苦的一个事情就是自己怎么没有投资互联网，因为在过去大概从2000年到现在将近20年的时间里面，互联网从大的行业来讲是给投资者提供了最高回报的行业。
从2010年到现在，蓝色的是标普500指数，算是全世界大型的股票标志性的指数，也会基本上被当作全球股票市场的业绩基础。红色是标普500信息技术的涨幅指数，过去投资红色的获得的回报是非常好，所以我说过去很多人最后悔的就是没有投资互联网。
我们来看看为什么互联网会提供很大的回报？有很多东西在一定时间段给大家提供很大回报的主要原因是它就是个泡沫。这个红色的曲线是纳斯达克100指数，从2000年到现在，1998-2000年的时候互联网给投资者也提供了非常好的回报，那三年也是有一个大家耳熟能详的投资大师，最难受的三年，大家知道是谁吗？
良好的自由现金流及增长是好公司的必要条件
巴菲特那三年跑输了指数70个点，就是在这个过程中。但是这个泡沫破灭了，我们说2000年的泡沫破灭了，从2000年到现在互联网的涨幅是不是泡沫呢？我们来看，互联网行业的一家龙头公司，就是谷歌，在从2009年，跟2010年差不多的起点，它的自由现金流的增长是非常恐怖的增长，所以相对于谷歌这样的公司来讲，它过去的股票涨幅大体上就是它的自由现金流的增长。
按照传统的所谓价值投资的理念，就是投资是为了企业的现金流，谷歌是典型的互联网公司，其实股价反映的是公司的自由现金流增长。这是另外一家中国公司，就是典型的互联网公司腾讯的自由现金流增长，增长的幅度比谷歌还要恐怖，腾讯也是在过去的20年里面，中国的投资者，当然和外部的投资者一样，投资者获得稳定的回报最高的公司，他的股价也体现了公司的自由现金流的增长幅度。
我们看这个事情，非常好玩。大家看一下，上面是公司的市值和股价的增幅，大家大体上都知道。我要提醒大家看的是下面，下面是这些公司的PE，大家看这么多年过去了，这些公司的股价和市值持续增长，它们的PE出现了什么变化？PE是越来越低了，这是一个非常有趣的。通常大家都会认为股价一直涨的话，PE就越来越高，这个呈现出奇怪的现象，股价一直涨，PE越来越低，这就是因为公司的自由现金流在持续的增长，它导致在股价和市值增长的过程中PE是下降的。
我觉得这个大概可以解释为什么过去的20年里面互联网是投资回报率最高的这么一个行业，它的背后是公司自由现金流的增长。大体上的结论也可以得出，过去20年互联网行业的股价增长是不是泡沫？大部分人会得出一个简单的结论，不是泡沫。
我们再来看，为什么这些公司能获得这么好的现金流以及现金流的增长呢？我们看一个特别朴素的公司，公司获得的市场利润等于什么？我觉得是三个东西的陈述，第一个它的基础是市场规模，第二个是公司的市场占有率，第三个是利润率。这三个乘起来就会得出一个公司的利润，大家可以看到，如果市场规模很小的话，后面两个再高其实公司获得最后的利润总额也是有限的。同时，如果市场规模还可以，但是你的公司市场占有率很低的话，你获得的市场利润也是有限的。如果前面两个都还可以，但是公司的产品利润率很低，你获得的利润也是有限的。只有这三个东西都是高的时候，你获得的利润才会是规模特别大的。
什么在支撑近20年互联网行业的飞速发展
我们来看在过去的20年里面发生了什么，互联网行业的市场规模有了一个巨大的增长，这个事情是怎么发生的呢？我觉得是有两个东西促进了市场增长：一是互联网的带宽的增加，我不知道在座的年纪大一点的人有没有人用过调制解调器，有不少，用过36个调制解调器的人有多少？对，就是调制解调器的升级。互联网的带宽巨大的提升是一个互联网扩展非常重要的原因。
我前面听了一个段子，讲现在的成年人跟孩子对话，孩子的困惑是什么？他说网线是什么？不要说调制解调器，现在孩子网线是什么都不知道，这个事情就证明了带宽从电话线到到光缆到无线巨大的提升。
第二个更重要的是什么？上网的终端发生了什么变化？以前我们用什么上网？台式机。台式机，当你要准备上网的时候，先要坐在桌子面前，一般有个专门的电脑桌，打开页面，打开显示器，你想想这个事情，上网是一个多么高难的事情。我还记得甚至早年的时候，连台式机都不普及，在互联网最早开始普及的时候，我在一个地方上学，我们那个学校的南门外有一条临街的商铺，就在那个时候，本来商铺是什么都有的，有的人卖衣服，有的人开饭馆，但突然有一夜之间商铺全部变成了提供一种东西，你们猜是什么？网吧，整整开了一条街网吧。那个老板也听说互联网要改变时代，非常激动，他也准备了投资互联网，他投资互联网什么呢？开个网吧投资互联网，可以想像当时的PC不普及，现在主流的上网工具是手机，这个东西是非常重要的。
你们觉得手机相对于PC有什么特点？便携，便携是它的基础特质，便携带来什么？就是你随时随刻都会用它，如果你是PC的话，没有电脑桌、电源搞定不了，手机无时无刻不在刷它。我观察手机非常有意思，以前我是一个忘性很大的人，特别容易忘掉东西，我每次出门的时候念叨一句“手机、钥匙、钱包”，提醒自己不要忘。但是好多年过去，我现在年纪越来越大了，我发现我从来不会忘掉的东西就是手机，根本不用提醒，一旦手机离开我5米开外我就会浑身坐立不安，它有种生理性的反应，手机跟我们的生活绑得多么紧，也就说明我们的在线时间会多么长。手机便携，谁都可以拿，所以导致这个市场变得非常大。这就是过去互联网创建了一个前所未有的大的市场规模。
大家知道，市场规模是大家的，你在里面拿到了一个很低的份额也没用。大家再来看一下，互联网又创造了第二个奇迹，就是单一企业在市场上统一产品形态的市场占有率是高到了令人发指，是过去的任何商业都达不到的。我们举个例子，全世界人都喝可口可乐，你们觉得可口可乐在碳酸饮料上市场占有率多少？你说百分之二十几，姑且我就信你百分之二十几。
大家知道，汽车是一个很大的产业，现在在汽车市场上，你们觉得现在最赚钱的公司是什么公司？丰田。丰田大概占市场的占有率多少？7%左右，是很低的。但是这些互联网企业占了非常可怕的市场占有率，比如腾讯，在中国搜索市场腾讯占有率是多少？全部是它的。谷歌在全球搜索市场上的占有率是多少？百分之八十。脸书在全球网络分享市场占比超过百分之四十四，它占百分之四十四是因为受腾讯的影响，因为统计基数是全球。互联网市场分为全球市场、中国市场，所以它能够进入的市场占有率是比百分之四十还要高。大家可以看到，创造了一个巨高的市场占有率的情况。
第三个，利润率还得要高，最后才能挣到更多的钱。利润率又回到刚才，大家刚才说传统、一般的商业，普及一个常识。商业一定是竞争的，竞争是利润最大的杀手，竞争会使一个市场上的行业利润率处于相对均衡的水平。刚刚说到了，比如说丰田汽车是汽车行业里面最赚钱的公司，大概一年可以挣到200多亿-300亿美元，它的利润率是多少？大概是十一二个点。
大家说可口可乐全世界人都喝，你们猜可口可乐的净利润会不会很高？可口可乐的成本，那个糖水可能成本是非常非常低的，所以它的毛利率一定很高。我估计毛利率可能跟茅台差不多，但是它的净利润率呢？因为它不在网球公开赛打广告，人家不喝他的糖水，那个东西把利润全杀掉，所以最后也就获得10%几的利润。
我看过很多上市公司的报表，我观察的结论大概是这样，当一个行业进入到一个竞争的均衡期的时候，优质的企业，就是在行业里面有优秀的企业，大概可以获得比较稳定的10%-15%的净利润率。比较差的企业就会在10个点以下，如果一个企业的净利润率低于5个点的话，那么这个企业基本上就始终处于风雨飘摇之中，因为它的抗风险能力，因为整个经济的环境、企业的经营环境是变化的，如果出现一些对它不利的变化，比如说销售受限，材料涨价，比如说销售成本增加，这样很容易陷入亏损。
以这三家公司为例，他们的利润率、毛利润率、净利润率，我不再面对数据大概也知道这是很多很多的行业梦寐以求的利润率。所以前所未有的市场规模、极高的市场占有率和很高的市场业务利润率导致了这些公司获得了规模巨大、增速很快的自由现金流。
企业护城河：品牌和特许经营权
为什么这些公司命这么好？市场又大，占有率又高，利润率又高，背后肯定是有原因的。刚才我说杀死利润的是竞争，保住利润的是企业的抗竞争能力，也是巴菲特经常用的一个词叫“护城河”。来看看护城河有可能是什么？你们觉得可口可乐的护城河可能是什么？可以认为是品牌。你们认为飘柔洗发水的护城河是什么？渠道。你们认为宁沪高速公路公司的护城河是什么？特许经营权。传统上来说，品牌和特许经营权是人最熟悉的护城河，也是巴菲特特别喜欢的，他经常会谈品牌和特许经营权。
但是我们就想，品牌这个东西，品牌其实表现的就是消费者选择一个产品的锁定性，大家一定要想，消费者有两种完全相反的需求，一种希望品牌可以降低它选择的成本，没那么费劲，但同时有完全另外的一个行为，就是在座今天来的都是男士为主，比如说女士，比如说你们穿衣服，特别忌讳一点是什么？撞衫。人在消费上一方面又不希望那么纠结的选择，另外一方面又希望自己的选择跟别人不同，这个东西会导致任何品牌，如果仅仅只有品牌属性的话，它会被消费者追求差异化的需求把市场占有率压到一定的程度，所以它不是无限的。
特许经营权也是，比如说你有个特许经营权，刚才说的宁沪高速，但是宁沪高速沿着南京到上海长江的南岸修了一条高速公路，如果这条高速公路很赚钱的话一定会发生什么情况？有人在长江的北岸修一条。我记得很深刻，原来广东最赚钱的高速公路叫做广深高速公路，那公路每天哗哗的挣钱，后来很快有人修了一条跟它基本上完全平行的高速公路，叫沿江高速公路。所以特许经营权也不是那么可靠，或者它对利润率的保护也是有限的。
企业经营中还有一个很多商业非常重要的护城河，就是规模。大家一定不要轻视规模，现代工业体系，很大程度上都是建立在规模的基础上。规模意味着什么？你的分工更细、成本更低，大部分制造企业以及消费品行业都是基于规模存在，但是规模也有问题，规模通常要消耗资本，而没有任何一家企业能够垄断所有的资本，同时规模有边际，到了一个极限，也有可能规模不会带来效率的提升，还有可能带来效率的下降，所以它对企业利润的保护也是有限的。
我刚才举的这几个互联网行业拓展了一个新的东西，就是保护利润或者叫护城河，就是叫“网络效应”。我以前说过很多次网络效应，网络效应是什么？越多人用越好用，越好用越多人用，它是一个自我循环，会导致有这样特征的产品会拥有极高的市场占有率，从而能保持极高的利润率，这个应该是过去的几十年里面，出现的捍卫利润的，护城河领域一个新的发展。
目前为止，巴菲特这个护城河理论的开拓者还没有怎么把网络效应列入他的护城河主要的形态，我觉得巴菲特老师是很伟大的，开拓了这个理论，但是他的理论也可以不停地完善、升级，我认为他应该把网络效应写进去，这确实是一个升级。这个东西甚至之前就出现，在有互联网之前就出现过，并不是只有互联网才有网络效应。
支付行业的护城河：网络效应
我昨天晚上跟一个做支付的人交流，大家知道，支付行业有两大巨头，传统的支付领域，MASTER、VISA，它的本质是什么？就是一个支付行业的具有巨大的网络效应的，VISA自己管自己叫网络的网络，它其实也是一个特别典型的有网络效应的企业，所以这两个公司也一直拥有非常好的利润率，也是过去这些年的大牛股，它进一步证明了网络效应并不是有互联网以来才有的，同时它是一个企业利润非常好的护城河。是这些东西造成了企业的护城河，就是目前为止看到的最有利的护城河是网络效应，这个东西也能解释过去为什么互联网行业能获得这么好的一个发展，甚至不是互联网的行业因为有网络效应，它其实也获得了跟互联网类似的非常高的投资回报。
互联网行业现在面临的挑战
这个是互联网投资的过去，通常过去的价值都是有限的，大家主要要看清楚现在出现什么问题，以及将来怎么办。现在非常清楚，面临着前所未有的挑战，首先我们来看什么是挑战？我们说利润等于市场规模×市场占有率×利润率，市场规模仅互联网而言，互联网的渗透率而言。大家不用看特别具体的数据，都可以得出一个结论，互联网的渗透率还有很大的提升空间吗？没了，因为你也有个手机，你太太一个手机，你小孩一个手机，你妈、爸一个手机，再买个手机不知道给谁了，这是非常简单的。这个行业的渗透率，用户渗透率到了很难扩张的地步。99.6%，还有多少扩展空间？刚出生的孩子给他一个手机，数字就会变成100%，这就是渗透率接近了极限，这是我们要非常清楚的面对。
当然，大家还会说，也许将来会拓展新的形态，不一定是手机呢？到底新的是什么呢？这样几年大家炒一个很热门的概念，叫“元宇宙”。但是元宇宙是什么？其实没人说得清楚，扎克伯格也讲了元宇宙，马化腾也讲了元宇宙，但是没有人说得清楚元宇宙是什么，大概有个模糊的方向可能是AR、VR的应用，可改变人机交互的场景，打开一个新世界。这个东西到底成不成立，到底能不能打开新世界？以及打开新世界的话，这个新世界到底有多大，我认为目前为止，说这个东西很清晰，我认为都是自负。说实话，我也跟很多很关注这些前沿科技的计算机科学方面的科学家交流过，没有任何一个人能给我清晰的答案，所以我们只能说未来的增长点重叠，我们要非常尊重，着眼于未来增长点科研的投入、前瞻性的投入，但是我们也对它的成功要抱有谨慎的态度，不是那么确定。
第二个很简单，就是这些平台赚钱赚太多了，所以一定要有调节，这个调节是多种方面的，有可能是税收。
企业的利润因为市场渗透率到了极限，它一定会受到一定的压制。如果这样说的话，互联网投资是不是就完蛋了呢？就没法搞了。我们再看看，两张图，左边是美股利润前10上市公司的ROE的排名，右边是中国大陆利润前10上市公司的ROE的排名。大家一看这个东西就知道，即便是面临现在的情况，这些公司的ROE在整个商业世界来说，都还是非常的有优势。最后长期来看投资者能获得的回报就是ROE，PE这些东西都是波动的，长期持股大体上投资者获得的回报就是ROE，可以看出无论是中国还是美国的互联网公司在ROE都还是非常有吸引力。
大家会说ROE会变，我们来看增速。同样可以看出，互联网公司的增速相对于，跟ROE类似的公司是非常有优势的。大家是不是大体上会得出一个结论，从大的行业来说最好的投资是什么？除了互联网，还有什么？是大家很不喜欢的，但是从这几个表来看又很清楚，就是这两个行业提供了比较好的ROE和整体上比较高的市场规模，金融主要的问题是增速相对来说比较低。
未来的预期是“白银时代”
讲完这些我大体上得出这个结论：一、增速会受限，增速受限最重要的原因是市场的渗透率受限；二、从ROE和增长来说，还是非常有吸引力的。所以最后得出一个结论，可能接下来互联网投资的行业会进入什么？几年前万科的老总说的“白银时代”，这大体上也是我对互联网投资的看法，这可能现在还是很好的行业，但是可能比之前会差一点，所以大家市场降低预期，接受“白银时代”，就是我今天的结论。谢谢大家！
主持人：感谢方丈的分享，让我们重温了互联网的投资，确实互联网是改变了世界，改变了时代，也改变了我们的生活，同时我觉得互联网也成就了雪球的过去、现在和未来。
雪球的价值观一直是连接人和资产，这是我们的使命，我们也一直通过这个平台希望让更多投资人理解投资、认知投资，我们也不断挖掘更多优秀的管理人，创造更多的机会让大家了解管理人。
私享会全部内容请查看“洞察新聚变 睿见稳前行 ”雪球财富私享会上海站回顾