@坤钰资产 张臻：大家下午好！我是坤钰资产的基金经理张臻。今天大多数都是做股票的投资者，对股票市场有深入研究，对债券了解相对少一些，这两年债券市场表现不是特别好，信用债违约事件频发，很多机构也对债券市场产生了看空心理。从投资的角度来看风险与机会并存，有的时候我们多去关注左侧机会可能对投资收益会有比较好的提升。
今天分五个部分讲，前三个部分主要讲债券市场的基本情况，今天提到债券市场主要以信用债为主，以公司和企业发行的债券为主。后面会介绍一些我们在债券投资上的一些投资理念。
一、债券市场基本情况
1、债券和股票有很多的不同，第一，波动性。我们截取了近十年中证信用债净价指数，整体波动在100和115之间，大家回顾近十年上证综合指数就可以看出差别有多大，所以信用债价格相对于股票来说可能会更为稳定一些。第二，收益。债券不管什么价格买，只要不违约到期会获得面值一百和票面利率对应的票息收益。
2、债券有三个基本要素。第一，期限。以交易所债券为例，一般是3+2、2+1的期限，投资人在2年或者3年可以行使提前兑付的权利。第二，评级。中国信用债评级基本都在AA级以上，参照国际评级说实话不太有参考价值，所以还是要看企业基本面情况。第三，票面利率，以交易所为例，发债人会根据票面利率每年付息一次给投资人。
3、从收益来看债券可能并不比股票差。因为债券有在不违约情况下兑付价格比较确定的特性，所以如果你以90块、80块甚至更低的价格买入，到期如果能成功兑付100块外加票息收入的话，收益相对来说还是比较可观的。如果还想增厚收益的话可以进行杠杆操作，股票杠杆操作就是常见的融资融券，相对资金成本比较高一些。债券的杠杆利率以交易所为例，就是大家看到的交易所逆回购利率（上交所GC001-GC028），我们也大致测算过，GC001近三年平均利率水平在4%以下。因为债券的杠杆资金成本较低，所以大多数做债的机构都会进行杠杆操作从而来增厚收益。
4、债券市场主要分交易所和银行间市场，主要市场还是银行间市场，银行间市场主要是大型金融机构参与，相对来说资金规模比较大。交易所市场在2015年的时候，很多债券个人投资者也可以参与，到今年的时候大部分债券只有合格机构才可以交易，所以现在交易所市场主要以机构为主。从投资风格来看，主要的区别来自于资金属性的不同。金融机构自有资金或者是募集资金会有更高的投资收益要求，投资也更灵活，如果是接的银行委外资金，银行客户可能就会对投资有一些限制，比如说评级限制，比如说行业的限制，那么投资就会相对更保守一些。
5、接下来说下债券的风险与收益，债券的主要风险来源于违约风险，直白一点说就是债券到期，发债企业不还钱了。今年违约事件发生的还是比较频繁，也导致了很多机构对信用债市场产生了看空的心理。回顾一下债券违约情况，2015年开始债券违约规模确实是在扩大，这与国家去杠杆去产能政策有关，如果我们细分看违约市场分布，银行间市场占79%，刚才也提到银行间整体规模也比较大，所以相对来说违约占比也更高。从违约企业类型来看，主板上市公司发行的债券违约规模占总体违约规模的12%左右，所以可能主板上市公司发行的债券相对安全一些。主板上市公司有它的一些优势，比如它的融资渠道更为通畅，信息也更为公开透明，所以在选择债券时我们主要选择主板上市公司在交易所发行的债券为主。
二、债券投资理念
1、选券：
选券和选股有非常大的不同，但都基于一点—企业基本面。选股更在于企业的成长价值，选券在乎的是企业的存在价值，说直白一点就是企业能否继续存活下去。从债券投资者的角度来看，不要求企业规模做得有多大，主营业务扩张的有多厉害，只要求企业有足够的资本来兑付。“兑付资本”涉及的面比较广，涉及到企业的资产情况、利润情况和融资渠道等，因为只关心企业能否存活下去，所以这类企业并不是选股非常好的标的。在现在的市场风格下，大家可能更喜欢选行业龙头企业，但从债券的投资角度来看行业龙头企业一般债券的市场价格更高，而票面利率的话也比较低，不具有很好的性价比，所以我们选择债券的时候可能更多的是选择行业中游或者下游企业。
以房地产这个行业来说，排名30，甚至50开外的企业，从资产规模和销售额来说与排名靠前的企业有非常大的差距，但如果去看土地储备质量、去化率包括融资渠道等因素的话，可能并不比排名靠前的企业差，而这类企业的债券市场价格较低，票面利率也更高，从性价比的角度来看，有更好的投资价值。所以我们做债券时，往往选择行业中游甚至下游企业。当然还有一些好的企业受到负面信息的冲击，导致价格下跌，这也是非常好的买入时机，但是前提也是要把企业看明白。
2、看资金：
资金的供给代表的是趋势性的机会，无论是股票还是债券市场，当资金开始净流入的时候，往往市场都会有一个向上的趋势。以股票市场为例，如果大家看到偏股型公募基金在不断发行时，这时候股市往往不会特别差。债券市场的资金主要来源于银行，特别是银行理财，银行理财规模从2013-2017年一直在增长，2017年达到30万亿，其中40%是投向债券的，开玩笑说大家去银行买理财产品可能就买了一堆的债券。银行喜欢债券也是合情合理的，一是债券价格相对比较稳定，二是债券有比较稳定的票息收入，是非常好的底层资产。但这两年金融监管趋严，对银行是有一定的影响，从监管的方向来看是要金融去杠杆，目的是要打击同业链条的扩张，对债券市场来说是一个利空的因素，因为不管同业链条怎么串在一起，底层资产都离不开债券。从同业链条前端资金供给来看，确实是在不断增长的。同业存单的发行量可以说明一些问题，同业存单的发行量从2013-2017年在快速的增长，2017年达到20亿规模。今年上半年的发行量差不多也达到了去年的一半左右，所以从监管的态势来看是要打击同业链条的扩张，但是从同业链条资金的供给来看目前并没有一个太大的萎缩情况，当前的存量资金规模还是很大的，对债券的配置需求还是有的。
3、看交易对手：
我们在二级市场上赚的钱离不开交易对手的贡献，以股票为例，你以一个比较低的价格买入，再以比较高的价格卖出，你卖出的价格就是别人买入的价格，而其实你从中已经赚取了这个价差。债券交易对手主要是以机构为主，机构往往是非常理性的，他们对企业的研究更全面，获取的市场信息也更丰富，想从交易对手手中赚钱是不太容易的事，但也有一些时候交易对手也会从理性转向非理性情况，比如说负面信息的集中爆发，产品到期被清算、接的银行委外资金银行客户要求你卖出某类债券的时候，这个时候就会让机构变得不太理性，就会出现低价卖出的情况，这个时候就会出现一定的交易机会。但当机会出现的时候往往也要去忍受价格的继续下跌， 就像巴菲特说的那样，“在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧”，更多的时候是讲的投资心态，当你觉得对的时候就一定要坚持。
大家可以关注我们坤钰的微信公众号，我们会定期发布对二级市场的看法，不光是股票也包括债券，也希望有机会以后多和大家交流。
谢谢大家！
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