【门外妹侃次新】688234 天岳先进——昔我望天岳,于时春正深

                                                $天岳先进(SH688234)$  

一、主营业务及行业概况

(一)主营业务

公司是一家国内领先的宽禁带半导体(第三代半导体)衬底材料生产商,主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售,产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。宽禁带半导体衬底材料在 5G 通信、电动汽车、新能源、国防等领域具有明确且可观的市场前景,是半导体产业重要的发展方向。

公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。

在国外部分发达国家对我国实行技术封锁和产品禁运的背景下,公司自主研发出半绝缘型碳化硅衬底产品,实现我国核心战略材料的自主可控,有力保障国内产品的供应,确保我国宽禁带半导体产业链的平稳发展。公司产品已批量供应至国内碳化硅半导体行业的下游核心客户,同时已被国外知名的半导体公司使用。在导电型碳化硅衬底领域,公司6英寸产品已送样至多家国内外知名客户,并于 2019 年中标国家电网的采购计划。

2018-2021H1,公司的营业收入情况如下:

公司从2018年到2020年,三年营收呈快速上升趋势,18-20 年 CAGR 为 76.65%。公司净利润仍未开始盈利,主要系2019年和2020年因股权激励计提大额股份支付费用所致。但在扣非归母净利润方面,公司从2019年至今实现持续盈利。此外,公司毛利率上涨明显但有所波动,应收账款周转率、存货周转率呈下降趋势。

(二)行业概况

公司核心产品和主要收入来源为碳化硅衬底。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012 年修订)》,公司所处行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”。

以碳化硅材料为衬底的产业链主要包括碳化硅衬底材料的制备、外延层的生长、器件制造以及下游应用市场。在碳化硅衬底上,主要使用化学气相沉积法(CVD 法)在衬底表面生成所需的薄膜材料,即形成外延片,进一步制成器件。碳化硅衬底的下游产业链如下:

碳化硅衬底的尺寸(按直径计算)主要有 2 英寸(50mm)、3 英寸(75mm)、4 英寸(100mm)、6 英寸(150mm)、8 英寸(200mm)等规格。碳化硅衬底正在不断向大尺寸的方向发展,目前行业内公司主要量产产品尺寸集中在4英寸及6英寸。为提高生产效率并降低成本,大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。衬底尺寸越大,单位衬底可制造的芯片数量越多,单位芯片成本越低。衬底的尺寸越大,边缘的浪费就越小,有利于进一步降低芯片的成本。

据 Yole 数据,导电型碳化硅衬底市场规模取得较快增长,2018年至2020年,全球导电型碳化硅衬底市场规模从1.73 亿美元增长至 2.76 亿美元,复合增长率为 26.36%。受益于碳化硅功率器件在电动汽车等下游应用的增长,导电型碳化硅衬底市场未来将快速发展。相对硅片全球市场规模已达上百亿美元,碳化硅衬底的全球市场销售额仍较小,主要系碳化硅行业供给侧成本仍较高,制约了目前的市场购买力和需求的释放。未来,随着碳化硅衬底和器件制造行业的持续发展,制造成本有望持续下降,碳化硅器件和系统有望显示出竞争力并在下游行业得到广泛应用并快速发展,从而带动整体需求和市场规模的快速发展。

全球宽禁带半导体行业目前总体处于发展初期阶段,相比硅和砷化镓等半导体而言,在宽禁带半导体领域我国和国际巨头公司之间的整体技术差距相对较小。另外,由于宽禁带半导体的下游工艺制程具有更高的包容性和宽容度,下游制造环节对设备的要求相对较低,投资额相对较小,制约宽禁带半导体行业快速发展的关键之一在上游材料端。因此,我国若能在宽禁带半导体行业上游衬底材料行业实现突破,将有望在半导体行业实现换道超车。

二、同行业公司对比

公司与同行业的可比公司主要有科锐-Wolfspeed 公司、贰陆公司、沪硅产业、天科合达,其中,沪硅产业为 A 股已上市公司。公司与同行业可比上市公司的主营业务以及毛利率对比情况如下:

2018 年公司主营业务毛利率低于境内外可比公司,主要系 2018 年公司碳化硅衬底相关技术及生产工艺尚处于改良优化过程中,产能较小且生产效率尚未明显提高,因此成本较高,导致毛利率较低。2019 年起,随着公司主营产品半绝缘衬底产能提升和技术突破带动的成本下降,导致半绝缘型衬底产品的毛利率的提升,公司主营业务毛利率与境内外可比公司差距逐渐缩小。2020 年和 2021 年1-6 月公司主营业务毛利率与境外可比公司相当,高于境内可比公司沪硅产业毛利率,主要系产品差异所致。

市场率方面,近年来公司在半绝缘型碳化硅衬底领域市场占有率大幅提升,已进入行业第一梯队,直接与国外巨头竞争。根据下表数据,2019-2020 年,在半绝缘型碳化硅衬底领域,公司按销售额统计的市场份额均位列全球第三。2020 年,公司市场占有率较上年增长 12 个百分点,大大缩小了与国外竞争对手的差距。

三、估值分析

综合考虑,由于公司目前还未扭亏,决定选取PB作为估值参考,综合考量行业的PB ,预估天岳先进上市后PB为10-12倍,按每股净资产5.65元计算,对应每股价值区间为56.5-67.8元。

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