核心观点
业绩超预期，主要来源于设计业务
公司8月19日发布中报，18H1实现营收18.10亿元，YoY+21.47%，归母净利润1097万元，实现扭亏为盈（17H1亏损768万元）。扣非净利润亏损292万元（17H1亏损1986万元），同比大幅减亏。业绩超出我们预期，主要是设计业务增速较快，且盈利能力强于传统家装业务。速美业务全年有望减亏，A6业务继续稳健增长，外延并购公司业绩稳定。我们预计公司18-20年EPS1.06/1.29/1.59元，维持“买入”评级。
A6业务增速稳定，期待速美收入放量
剔除欣邑东方首次并表因素，H1营收17.7亿元，YoY+18.9%。我们推算A6业务收入14.97亿元，YoY+21.6%，增长稳健，符合预期。公司17H1/18H1净利润1547万元/4453万元，扣除控股非全资子公司净利润2031/3679万元，母公司实际净利润应为-484/774万元，核心业务盈利改善明显。速美业务H1收入/净利润0.41/-0.35亿元，YoY+15.98%/-10.8%，主要因为大部分速美直营门店开业时间较短，贡献收入有限。截止6月底，速美直营门店已达45家。相较17年底，速美直营+落地商门店减少2个，但预计直营店占比大幅提升。管控能力的增强对速美业务将形成实质利好。
毛利率稳中有升，费用率保持稳定
H1公司毛利率为36.04%，同比升2.1pct，主要因为家装业务的毛利率提升1.78pct。在速美收入没有明显放量的情况下，我们认为主要源于A6业务盈利能力的提升。期间费用率为32.2%，小幅提升0.03pct。其中销售费用率大幅提升1.01pct，预计与速美加速新开直营店有关。管理费用率下降1.08pct至12.6%，规模效应有所体现。H1资产减值损失/收入提升0.15pct至0.36%，与坏账损失的大幅增加有关，17H1/18H1坏账损失/收入分别为0.18%/0.31%。综合影响下，净利率提升1.42pct至2.46%。
现金流恶化，有待改善
18H1公司CFO净额+2.46亿元，YoY-40.87%。我们判断现金流恶化一方面受子公司拖累，17H1/18H1控股子公司现金流为4678.5万元/-1037.5万元；另一方面，订单增速放缓带来预收款的减少，而支付相对更加刚性，母公司的现金流也相应减少了约5000万元。H1公司新签订单22.29亿元（YoY+9.3%），其中家装新签订单19.92亿元（YoY+6.5%），较17Q4（YoY+23%）增速明显放缓，估计与18H1家装市场整体景气下滑有关。
微调盈利预测，维持“买入”评级
微调18-20年EPS至1.06/1.29/1.59元，相比较之前的盈利预测，YoY+2.9/3.2/6%，原因是速美业务的盈利状况18H1低于预期，但控股非全资子公司业绩高于原预期。可比公司18年平均PE 23.6倍，可给予公司18年24-26倍PE，目标价格区间25.44-27.56元，维持“买入”评级。
风险提示：速美业务拓展进度不及预期；订单增速放缓超预期。
风险提示
1）速美业务拓展不及预期：公司的速美业务调整至直营为主后，加大业务拓展进度，直营门店数量增长较快，但若后续业务拓展不及预期，营业增速放缓，将导致销售费用率继续提升，公司业绩受到负面影响。
2）订单增速下滑超预期：公司上半年公装业务订单增速较快，但整体订单增速放缓，尤其是家装订单增速较以往有所降低。若下半年订单增速下滑超预期，将造成经营性现金流的持续恶化。
PE/PB - Bands
盈利预测
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