$360金融(QFIN)$ $乐信(LX)$ $趣店(QD)$
国内的互联网金融整治进入尾声之时，从业机构可以说是在“水生火热”之中。对应的，登陆海外资本市场的互金概念股也在近期大幅下跌，从“萝卜价”跌倒“白菜价”。龙头企业在Q3创在业绩新高，但市盈率、市净率、市销率等估值指标却事与愿违的反向行驶。这是为何呢？
一问为何下跌
首先，资本市场对于中国互金概念股的高增长已经习以为常。在行业信息不对称逐渐消除后，投资者对互金的Story已经趋于理性。明白了互金公司不同于持牌金融机构，其在一条较为宽敞的跑道上运营，所以业绩高速增长是“合理且必须”的。一旦上市公司业绩不达预期或业绩指引较弱，那公司的股价就得承受巨大压力。在本轮下跌中，典型代表为趣店，即Q3业绩不及预期以及全年业绩下调。
图：下跌四象限
所以，对于依赖P2P散户资金撮合贷款的机构，在行业转型或清退过程中如果外部资金供给跟不上，那明年的业绩将很不乐观，股价将持续承压。相反，业绩持续增长、机构资金占比、授信额度充裕的上市公司具有更强的确定性。以乐信和360金融为例，Q3贷款撮合量分别同比增长170%和107%，机构资金占比均超过90%。所以，两家公司在此轮互金下跌潮中保持了较高的相对收益。
二问低估值
互金概念股的低估值已经成为常态，投资者也经历了几轮市场教育。但在三季报过后，本轮互金概念股的杀跌使整个估值中枢再次下移。不少投资人开始怀疑人生，头部互金一年几十亿的利润但对应市值不过百亿，5倍不到的市盈率、0.5倍不到的市净率真的能反映互金概念股的真实价值吗？
图：上市互金估值和市值
11月份以来，除360金融和乐信外，互金概念股均出现不同程度下跌，使整个互金概念股的估值中枢进一步下降。如上表所示，互金概念股（不纳入亏损公司及市值1亿美金以下）的PE介于2倍-7倍，平均PE在3倍。虽然估值很低，但笔者以为互金概念股的低估值会继续保持，短期内难有起色，主要源于以下几方面：
第一，监管。P2P、助贷乃至涉及持牌金融机构的联合放贷业务在近年来成倍增长，这一方面是市场需求的客观存在，即追求高回报的资金以及未被传统金融机构充分满足的借款人；另一方面，则是监管滞后于行业发展，监管套利的空间较大。但在“凡是干金融的都要持牌”的监管思路下，这种窗口期迟早会结束，互金的跑道会和金融机构逐渐并轨或直接成为金融机构的依附物。往前看，助贷业务未来也会面临P2P一样的十字路口，监管可能出台相关暂行管理办法对助贷主体或金融机构进行业务限制，也可能要求助贷机构持牌经营，然后算杠杆、计提风险拨备。
图下跌四象限定性作为最大的风险因子，使投资者对于国内互金概念股要求更高的风险补偿，股票折现率增加、估值降低。与之对应的，在美国成熟的信贷市场以及完善的监管环境下，放着APR60%+的“普惠金融”公司Enova享受着比国内互金概念股更高的估值，你说酸不酸。
图：Enova和中国互金概念股PE
第二，无牌歧视。无论是P2P业务还是助贷业务，本质是通过信息中介之名行信用中介之实，但又没有相应的牌照资质。所以，在同样的信用中介属性下，互金概念股的估值显著低于可比的境内外金融机构。以美国运通和第一资本为例，两家公司的PE显著高于国内互金概念股。而在国内，引用金融机构专家最常说的一句话就是“互金没有经历过经济周期。”言下之意，危机如来、崩盘如至，就是没爹没妈VS央妈兜底。
图：估值歧视链
第三，流动性。一些国内互金概念股的流通盘数量少得可怜。不谈基本面，高昂的冲击成本就难以吸引机构投资人，自然会在估值方面吃亏。目前，互金最活跃的品种还是趣店，乐信和360金融其次。其中，360金融上市后的交易量一直疲软，但在买方团两次交易后流动性大幅增加。此前，在360集团私有化过程中由“买方团”完成股份收购，在360金融剥离出集团过程中买方团几乎零成本获得360金融40%股份。由于买方团成员大部分通过银行贷款筹资购股，故解禁后有套现还款的需求。所以，360金融上市以来一直在承受买方团的抛压，此次方源资本的入场以及表达增持的态度缓释了买方团抛压，对未来股价有较为积极的影响。
图：互金概念股交易额（万美元）
第四，资产质量。整体来看，互联网金融企业主要面向传统金融机构尚未充分满足的客群，如征信空白或被银行拒贷的客户。所以整体利率水平显著高于银行，即承受更高的信用风险、享受更高的风险报酬，具有更强的顺周期性，估值低于持牌信用中介在情理之中。对投资者而言，高风险业务必须要更高的风险补偿，对应更高的折现率和更低的估值水平。所以，如果客群利率水平较高或者资产表现出现衰退，这对将互金的估值形成冲击。相对的，资产表现优异且对客利率较低的平台应该有相对溢价。在上市公司中，资产表现靠前的依次为360金融、乐信、趣店、宜人贷以及拍拍贷。
图：Vintage逾期率对比（年化调整）
三问趋势
对于上市互联网金融企业而言，短期发展趋势与提高估值水平存在高度契合，长期发展还看监管定位和资源禀赋。其中，短期趋势十分明朗，主要包括三方面：资金机构化、去兜底、入牌，对应低估值的“监管利剑”和“牌照歧视。
“资金机构化”是将资金端切换为金融机构，逐渐摆脱对散户资金的依赖。在最近几个季度，上市公司机构资金占比均出现较为明显的增长。可以预期的是，在2019Q4，360金融、乐信、拍拍贷几乎可以同时实现机构资金全面化，即新增贷款业务均由机构资金完成。但对于此前依赖散户资金且借款利率较高的公司，转型过程中可能面临业务规模萎缩、贷款货币化能力下降的风险。
图：机构资金占比变化
“去兜底”是打破此前助贷业务的隐性刚兑，信用风险由金融机构承担，不再计提担保负债和或有负债。主流业务中，助贷机构通过融担、保险通道向金融机构缴付保证金，变相行使担保职能。该模式虽规避了141号文中关于“无担保资质”的问题，但本质是监管套利做信用中介业务。对头部互金公司而言，保证金比例往往在3%-5%，意味着贷款业务杠杆在20倍以上。这不免让人联想到2018年前的蚂蚁金服，其通过发行私募ABS使小贷公司信贷资产出表并获得低成本资金，ABS发行规模超过千亿。但在141号文下发后，此前出表的信贷资产全部计入小贷杠杆。被针对后，蚂蚁只能上交百亿资本金把十多倍的杠杆压下来，业务模式也转到联合贷款。前车之鉴后车之师，我们看到今年360金融和趣店都在开拓新的业务模式——“Capital light model”和“开放平台”，核心就是贷款业务的去兜底化。趣店对该业务寄予厚望，最近几个季度转型激进、业务占比提速很快，毕竟这是人家唯一的Story了。360金融将去兜底业务当做未来的重点方向，但业务发展循循渐进Q3占比上升到20%环比增长12pct。往前看，虽然去兜底模式有资方意愿低、Take rate下降、合作资产通过率低等问题，但既然定位金融科技那就对准跑道，哪天监管下凡也能从容应对，毕竟任何整顿都是有窗口期的。
图：无兜底业务情况
不过，金融科技企业似乎想把“命运的后颈”把握在自己的手上。360入股某银行、乐信发起设立裕民银行、拍拍贷入股海峡银行。考虑到入股比例以及标的资产规模，上市公司对标的银行的诉求主要在资金供给方面。除标的银行本身的资金，更可能是借标的银行信用来派生与其他金融机构合作的联合放贷，通过标的银行增加业务杠杆。往前看，有原始积累的上市公司对牌照的热度将持续，入股消费金融公司是这些公司的下一目标。顺带一提的是，玖富是牌照领域的“六边形战士”，但由于其过于特殊，不纳入比较范围。
从更长期的时间维度，或者说超过1年的时间跨度来看。首先，消费信贷的长期趋势是增速下降和资产风险上升。中国正同时经历内部经济转型和外部贸易矛盾，叠加一个超级猪周期带来的高通胀，未来经济走势并不乐观。信贷的顺周期性注定其跟随经济变化。以美国消费信贷时间序列数据为例，消费信贷同比增速与GDP增长保持很高的相关性且滞后GDP约两个季度。隐含的解释是经济下行导致失业率上升，居民部门可支配收入下降使个体资产负债表恶化，进入被动去杠杆阶段，消费信贷增速放缓。
图：美国消费信贷和GDP增速
回到国内，沿海外向地区客群的信用表现已经出现波动，叠加催收和个人信息保护方面的监管趋严，明年上市公司的资产表现大概率会衰退。往前看，2020年，我们仍然可以看到互金概念股两位数的增长，但增速相比今年会放缓。到了2021年，不确定性可能会更大。届时，在蛋糕不再变大甚至缩小的时候，行业可能出现利润再分配的过程，即头部机构依靠竞争优势刮走更多的市场份额。倘若未来碰到极端市场环境，尾部风险暴露，相信能苟住的也是货币资金多、历史盈余厚、资产风险表现有优势的头部机构。举例来说，如果按照现在的资产表现做三倍坏账压测，单笔贷款损益为正的也就市值最高的那两家了。
跳出宏观，企业的发展趋势取决与监管政策和资源禀赋。如果监管向对待P2P一样鼓励金融科技企业转型为持牌机构（网络小贷）且设置较高门槛，那历史盈余决定是否拿到入场券，资源禀赋决定未来业务规模能做多大。具有一定科研实力的头部互金企业可能在整个风险管理流程上向传统金融机构进行输出，包括贷前的联合建模、贷后智能语音和智能稽核等各个环节，甚至直接将催收、风控系统标准化后给金融机构进行实施。毕竟国内农商行就超过1000家，这些银行若不是过于封闭能挖的矿还是挺多的。这可能比现在市面上的出海、资金路由、理财等第二曲线更加靠谱点儿。
最后，笔者对上市公司制作了以下评分表，对应未来两个季度的公司表现，供投资者参考。评分从上市公司的资产表现、客群质量、增长能力、盈利能力、牌照储备和业务模式几个方面打分，以度量上市公司的综合竞争力，排名前三的分别为360金融、乐信和趣店。对于排名第一的360金融，评分表的解释为：a.资产表现领先于所有上市公司，接近于银行信用卡水平；加权借款利率为28%，位列上市公司次席；b.三季度实现贷款撮合量560亿，贷款余额超700亿，贷款撮合量和贷款余额的同比增速分别为108%和105%，增长强劲；c.今年预期实现35亿净利润，2020年随业务规模增长财务指标仍将保持强劲d.公司层面持有银行、基金销售、保险经纪代理、网络小贷牌照，集团入股城商行且持股比例较高；e.贷款撮合业务几乎全部由机构资金驱动且授信额度充分，Capital light去兜底模式增长较为迅速。
图：上市公司评分表
对于排名第一的360金融，评分表的解释为：a.资产表现领先于所有上市公司，接近于银行信用卡水平；加权借款利率为28%，位列上市公司次席；b.三季度实现贷款撮合量560亿，贷款余额超700亿，贷款撮合量和贷款余额的同比增速分别为108%和105%，增长强劲；c.今年预期实现35亿净利润，2020年随业务规模增长财务指标仍将保持强劲d.公司层面持有银行、基金销售、保险经纪代理、网络小贷牌照，集团入股城商行且持股比例较高；e.贷款撮合业务几乎全部由机构资金驱动且授信额度充分，Capital light去兜底模式增长较为迅速。