黑天鹅、周期与投资决策

由于2020年的春节开始,一只巨大的黑天鹅——新冠肺炎降临,无论是我们的日常生活还是投资活动,都多多少少的受到新冠肺炎的影响。所以本次话题先谈谈长坡如何在类似的环境下做投资决策的一些问题,以帮助大家更好的明白长坡的各种投资行为。在具体阐述过程中,我会倾向于讲清楚自己的思考路线,而不仅仅是在于讲清楚具体内容,希望您能适应我那种可能漫无边际的风格。

1.1 社会各界对新冠疫情的反应

关于新冠肺炎的社会反应(见图表1的统计),大约可以分为三大类:一类是偏乐观,如段永平认为“我对疫情完全不害怕,投资上和身体上都一样。事实上,投资已经出现很好的机会了”;一类是偏悲观,如李想认为“此次疫情对经济和消费领域影响远超SARS,甚至超过2008年金融危机对全球经济造成的影响”;另一类是介于乐观与悲观之间,有种边走边看的感觉,如钟南山认为“新冠疫情在中国仍须警惕,但预计不会出现第二次暴发”。其他的观点也可以归入到三类的其中一类之中,在这里就不在一一例举。

在如此多的新冠肺炎消息与判断下,对一般的投资者来说,到底信谁,确实是难以抉择的。无论是多么有名的投资者如巴菲特、段永平,还是多么权威的传染病方面的专家如钟南山,都未必一定是很好的判断标准,更何况彼此之间的判断还可能是打架的。所以,长坡可能会听听他们的观点,但一般情况下不会直接把他们中任何人的判断当成自己的判断,而是需要运用长坡自己的方法加以评判,最后做出决策。投资如果没有自己的判断标准,就会淹没在观点的海洋中。我们的判断标准就是我归纳的“黑天鹅—周期框架”。

图表1 社会各界对新冠肺炎疫情的判断举例

1.2 黑天鹅—周期框架

在很早以前,初次接触价值投资思想的时候,我们就开始有了朴素的保守投资观。也就是如果有什么东西我们不懂,或者判断不了,就可以用保守的思维来进行决策。尤其是在面对可能发生黑天鹅的情况下。这种保守的思维不能说是很精确,但确实是受用无穷的,所以至今我们将其当做长坡首要的投资价值观。因为我们知道,无论怎么分析企业,分析得有多么好,都会可能出错,而保守则是提前应对未来不确定事件的最好的手段之一。

但是仅仅只有保守的思维,就好像是没有牙的老虎,很难吃到肉。随后,我们也开始在研究企业的道路上进化,强调企业竞争优势的威力,因为企业竞争优势的分析在某种程度上可以视为在混沌或者黑天鹅式的事件中,慢慢地分离出来一些可以分析的重要影响因素。品类、品牌、竞争、进化和商业模式等思想与工具成为我们早期最重要的研究上市企业的手段,也逐渐地梳理清楚了一部分上市企业,让我们自己受益匪浅。我们开始明白:为什么有些企业好,有些企业不好?尤其是在消费品领域,我们的分析方法显示出了强大的威力。

同时,我们也一直在寻求增强上市企业分析方法的解释力,也没有将自己的研究领域局限在某个特定的行业,而是希望发展出一套跨行业的企业分析方法。但是在实际运用中,常常会碰到这样或者那样的问题。比如说东阿阿胶,一直觉得自己对企业本身理解是没有问题的,但确实对其库存周期没有做详细的评估。那么怎么才能更好地研究库存周期或者一般意义上的周期呢?怎么才能让周期与我们说的企业竞争优势的分析结合在一起呢?这就成为了摆在我们面前最重大的难题。

要知道周期一向是比较神秘。一般人谈到周期,也通常是谈经济周期,动不动就来一大堆宏观的数据,或者是CPI、利率、货币、就业等等专业的概念。我不是对它们没有兴趣,而是不知道怎么找到切入口,尤其是怎样用一条主线将其把我们自己过去对投资认识与新的对周期的认识结合在一起。

解决困难的灵感来自于品类生命周期(下面简称品类周期)。我们在分析品类的时候,常常用到品类生命周期来确定品类最关键的特性是什么,发展到哪个阶段?企业在争夺哪类消费者(创新者、实用主义者、跟风者还是落后者)?猛地一想才真正意识到品类生命周期本身也就是个周期,过去虽然把其叫成品类生命周期,更多的是理解成为企业占领市场,所处的发展阶段的问题,而不是一种周期。那就意味着可以这样理解:周期在某种程度上,是可以与企业竞争优势的分析,可以重叠与结合的。

那怎么具体研究呢?当一切都没有办法的时候,我个人觉得最好的做法,就是从概念入手,这也成为我们在研究企业分析理论的时候,常常用到的做法。也就是说周期的定义是什么?重新理解周期以后,我发现周期理解的有两个关键词:第一个是因果,第二个是重复出现。具体来说,周期是有成因的,也会有结果的,不是无缘无故来,不像黑天鹅一样让人觉得莫名其妙地出来的。而且这种因果链条还会间隔一段时间后重复出现。只是不同的因果链条发生的时间长短有别,而重复出现的时间也往往是有差别的。有些出现的时间间隔特别长,以至于我们忘记了其可能有周期存在。有些出现一轮周期的时间很多,甚至一年内反复出现。

基于以上的思路,我们就有可能对纷繁复杂的周期体系进行系统的划分,也可以选择出对我们投资特别有意义的周期(见图表2所示):分别是品类周期、企业周期、库存周期、政策周期、产业周期、经济周期、货币周期与市场周期等。清楚图表2中的周期体系对我们投资决策会有很大的帮助。

再举东阿阿胶的例子。我们分析东阿阿胶所处的品类,其品类周期大约是处于成长期与成熟期的交界处,而且据我们的研究,阿胶是一个生存时间特别长的品类,也就是说品类的成熟期会很长,所以不用很担心其没有生存空间了,可能其未来增长速度不快,但不至于在我们有生之年阿胶整个品类不见了。那么东阿阿胶过去几年业绩不好最主要的原因是什么呢?是因为提价的过程中,导致的渠道上(不是在企业报表上)库存特别多。在不断涨价的情况下,渠道上的库存是不会流出来。但一旦停止涨价,渠道上的库存就如洪水一样涌出来,这就导致了我们看到的现在东阿阿胶财务报表的现象,出现了罕见的营收变少、利润下降甚至亏损的现象。判断库存周期还有一点很重要,其持续的时间大约是什么级别的:1年以内?1到5年?5到10年?还是其他?像阿胶的库存周期,是大约5到10年左右的(白酒的库存周期也大约10年左右)。正是由于这样长的时间,导致我们一开始分析的时候,忽视了企业库存周期问题,吃了个大亏。

后来重新梳理了自己熟悉的各个领域对周期的认识,也就是用周期的视角,重新组织了思维方式,尤其是将周期与产业链的认识相结合,提出了产业周期的具体分析方法,让我们有种打开了一片新天地的感觉(此处不详细展开,欢迎大家阅读《产业周期与投资》这篇文章)。

我不是说我们对周期的理解或者是对竞争优势的理解就是定型了,我们也是在不断调整之中的,但在没有重大的理解突破之前,我们是不会修改大的思维框架的,而是会不断地进行扩充与修补,以提高我们自己发展出来的理论的解释力。

图表2 黑天鹅—周期框架


至此,周期分析框架基本形成,它是基于我们对品类的思考和对周期本质的认识基础上,整理出来判断分析企业和寻找投资时机的一套分析工具。那么“黑天鹅—周期框架”又是怎么回事呢?

它源于一个问题的思考:黑天鹅与周期有什么关系?通常直觉是:黑天鹅是黑天鹅,周期是周期,两个平行线。但大家有没有留意,很多时候,对我来说是黑天鹅的事,对别人来说不是黑天鹅。黑天鹅是可以细分为四种,分别是硬天鹅、一天鹅、周天鹅和小天鹅。这几个名字是我自己命名的,稍微解释一下:硬天鹅是我们怎么研究都没有用,它必然会存在的黑天鹅,因为黑天鹅有很多,我们怎么研究都不可能穷尽,但它们一旦发生,很可能对我们的投资产生重大的影响;一天鹅是指一次性出现的黑天鹅,就好像是三聚氰胺事件。对于奶粉行业而言,这么大力度的黑天鹅,我们一辈子可能不会再碰到第二次了;周天鹅是指可以用周期化视角加以研究的黑天鹅,这背后很可能是因为我们过去对其规律了解不是特别清晰,然后当成泛泛的黑天鹅去评估,以为很难研究清楚;小天鹅是指影响不是特别大的黑天鹅,没发生固然是好,发生了也没啥了不起的。

通过这样一划分以后,我们可以找到黑天鹅在一定程度上是可以与周期挂钩的,所以自然而然地就期望将黑天鹅中可以研究清楚的部分周期化理解,这样有助于我们减少将研究不清晰的内容都归纳到黑天鹅去中的做法。比如政策,我们过去发生了什么政策方面不利的事件,不知道怎么分析,就打包当成了黑天鹅去看,但深入研究下去,会发现政策就好像定位理论中的心智概念一般,它也可以作为一种企业选择机制。这样的思考让我明白了为什么传统银行的商业模式在过时的情况下,还可以活好久,很难完全颠覆(尽管我还是觉得传统银行不改,迟早会消失的),主要原因还是在于政府政策的保护起来作用,也让我明白了,为什么我们从品类视角下看上去不错的小贷企业,生存得会那么艰难。

黑天鹅与周期到底谁是主,谁是客呢?我们主张是以周期为主来看待黑天鹅,而不是黑天鹅与周期并行飞在投资的上空。也就是说,我们投资决策主要考虑竞争优势和一些重要的周期,在此基础上再来考虑怎么应对黑天鹅的问题。图表2就是表达这种了想法。现在我详细解释一下这张图的具体思路:

周期的研究是首先始于对品类周期(图表2中标记①的周期)的认识,而品类周期是运用到了进化论的思想。通过品类周期,我们可以分析旧品类与新品类之间的替代关系,品类内部特性之间的相互竞争关系,品类的特性发展到何种阶段等等。几乎在每个企业分析中,都运到到了品类周期。比如我们就用品类与品类周期详细地梳理过渠道品类,能够很好地解释跟零售相关的企业,好在哪里,为什么好等问题。

品类(包括同种品类和相似品类)及其上下游的集合,就组成我们认识的产业。产业周期是怎么来的呢?我们的回答是由产业中的主导品类(或特性)所实现的。比如半导体产业早期的周期主要由PC或笔记本电脑的需求的变化产生,而现在则是由智能手机的需求变化导致其周期性变化。随着时间的推移,其周期性变化的规律还是会不同,但都逃不开主导品类的思维。产业周期中还有跟产业自身特点有关的其他周期,比如大部分产业有库存周期,政策周期,也可能有原材料周期。

而经济周期则是由很多个不同的产业周期所组成的。理解一个国家经济不能仅仅用好或者不好来表示。很可能一个国家内部的多种产业,有些是欣欣向荣,有些是垂垂老矣。但我们不能因为看到欣欣向荣就觉得这国家的经济好,或者看到垂垂老矣就是不好。它是好与不好的综合体。我们要做的事是及早对我们能够把握的产业,作出大方向的判断,到底未来10年以后行还是不行。不行的坚决回避,行的即使现在自己没有能力圈,也要想办法慢慢构建出能力圈来。所以长坡现在提出研究聚焦于“大科技、大消费”。而其他如地产、化工、公共事业等领域,都会被我们战略性地放弃。

我们对经济周期的理解与大部分经济学家研究经济周期不一样,不是着眼于综合的宏观数据分析,而是以品类和产业为基础,微观地分析产业周期,进而分析经济周期。当然,货币周期也是重要的周期组成部分。货币及其相关的利率、汇率,它们的影响就像水一样,影响着不少的产业,也影响着我们证券的市场周期,所以不得不分析。不过这方面的分析方法,我们还需要进一步梳理。当然还有市场周期(证券市场周期),也是我们投资过程中需要关注到的周期。如果能够把产业周期、政策周期和货币周期结合起来去考虑证券市场周期,更加能够让我们理解为什么有些上市公司的股票涨得比较厉害,有些就一直一蹶不振。虽然我们很难把握市场周期的最高点在哪里,最低点在哪里,但是我们还是有机会把握住它是在靠近周期的低点附近,还是靠近周期的高点附近,这个判断对我们投资是非常重要的。

周期与周期会叠加,周期与黑天鹅也会叠加。比如品类周期是对企业来说可能是正向的,而管理周期恰可能是负向的。也就是说时代机会摆在企业面前,而企业内部的管理使得企业无法抓住这样的商业机会。那我们也要小心,这时候我们倾向于放弃品类机会,或者看看品类机会还有没有替代企业可以抓住。但若是品类机会是正向的,而政策机会目前是负向的,我们是可以考虑在适当的时候做逆向投资的。越是多的周期叠加在一起,考虑起来越是难度大。但总的来说,我们寻找大品类中的大机会,而不是小品类中的小机会。但无论什么时候,我们都不能违背品类周期性机会的规律,坚决不投过处于衰退期的品类,少投处于成熟期的品类,多投处于成长期的品类。

周期叠加上黑天鹅的时候,更为复杂,更有意思,但也并不是完全不可分析。我们要以周期,尤其是品类周期与产业周期为主心骨,然后再来考虑与黑天鹅的关系。问几个问题,就容易把握周期与黑天鹅之间的关系了。比如,黑天鹅会根本性地改变周期吗?说实在的,我还没有看到自己关心的周期,因为黑天鹅事件彻底改变了方向的。理论上是有可能的,所以类似的问题我也还是主张要问的。黑天鹅会根本性地改变企业吗?虽然黑天鹅事件很难改变产业周期的根本方向,但可能会因此打死或者严重打伤企业,从而改变企业自己的生存轨迹,像在三聚氰胺黑天鹅事件中的蒙牛,就是受到了根本性的打击,使得其超越伊利变得永远也不再可能。黑天鹅是加速还是延缓周期?这次的新冠肺炎,在一定程度上就是延缓了汽车行业周期底部的到来,像华域汽车的一季度报表就可以明显地让我们感受到这一点。

1.3 具体的投资应对

为了更好地理解黑天鹅、周期与投资的关系,我们再在黑天鹅—周期框架下说明一下投资应对。

(1)平时做好具体品类的竞争优势及其相关的周期分析。平时做好分析很重要,不然即使投资机会到来,也很难一下子琢磨清楚这个到底是投资机会还是价值陷阱。比如我就没有详细分析过万华化学,虽然听我们的伙伴相禾讲过两次,但仍然不足以帮助我判断万华化学可能的竞争优势及其面对的周期问题,像现在跌下来的时候,依然无法很有把握的作出投资决策。按我经验,对具体的品类及其周期的认识,通常有一个不断加深的过程,需要时间的沉淀,谁都不敢说一看就明白了。更别说面临着投资决策的时候的决策压力时,本身就容易让人犯错。现在长坡就是在不断地有意识地梳理一些品类,一个个地搞清楚具体的周期问题,以减少未来投资决策的时候可能面临的困难。所以应对黑天鹅事件的伤害,功夫还是主要是在平时,而不是在黑天鹅事件发生时。

(2)确定黑天鹅类型与级别。前面我们将黑天鹅划分成”硬天鹅、一天鹅、周天鹅和小天鹅”四类,遇到黑天鹅的时候,我们也会对着黑天鹅看看到底是哪类黑天鹅?不同的黑天鹅的态度我们完全是不一样的,如果是硬天鹅,那么只能说我们运气不好,碰到了就碰到了,那能怎么办呢?承担黑天鹅造成的可能损失是唯一的做法。但如果是周天鹅,那么我会看看这个周期是我们过去忽略的吗?如果是又处于周期的何种阶段。确定黑天鹅的级别同样重要,看看黑天鹅持续的时间有多长。比如,这次新冠肺炎的疫情,我个人的判断影响是1年以内,但也能接受持续2年,不太可能是更长时间的影响。而三四年不涨甚至下跌的投资本身我们是可以接受的。所以新冠肺炎对我们虽然有影响,但也不至于那么可怕与恐怖,不至于进退失据。

(3)检查周期的判断是否有错误。投资必然会有出错的时候,所以常常检查自己是否犯错,还是很有必要的。尤其是在黑天鹅事件到来的时候,反思一下自己买的上市公司还是需要做的事。一个是防止自己真的买错了,另一个是看看如果因为黑天鹅下跌,有没有更多买入的机会。下跌的时候买入是需要巨大的勇气,它既可能让我们获得的利益更大,也可能让我们自己遍体鳞伤。黑天鹅发生时检查周期的判断就好像发生了核泄露时去检查核安全设施,发生了火灾去检查防火设备一般,以前我也觉得是很无聊,但这实际上是人类很聪明的智慧,可以帮我们降低很多安全方面的风险。所以现在政府在疫情面前的谨小慎微,我是很赞成。像这次疫情,我们就有检查东阿阿胶、春秋航空、分众传媒等企业其竞争优势与可能碰到的周期判断是否正确。

(4)寻找乱世中的机会。黑天鹅通常也意味着乱世的到来。越是大的黑天鹅,乱的越厉害。在乱的时候,有危也有机。我们会告别过去一直完全不动的模式,寻找我们认为好的值得介入的企业买入。如果是没有现金,那就会换一部分其他公司的股票到相关我们感兴趣企业的股票中去。当然如果没有合适的企业,那不动也是正常的。有黑天鹅情况下的乱世机会通常来得很快,去得也很快。比如我们感兴趣的美团点评这家上市公司,它就是急速从110多下跌到70左右,中间给予的反应机会基本上没有。要不是平时有足够的分析准备认识这家企业,根本就不太可能能抓住类似下跌的机会。

(5)保持良好的心态。说实在的,谁都不喜欢下跌,你不喜欢,我也不喜欢,尤其是拿着很多上市公司股票的时候,总是不希望是下跌的。但往往下跌了,也不是我们个人所能左右的。所以拥有良好的心理素质是极其重要的,当我自己觉得自己心态不好的时候,我也会常常找长坡团队的成员,找一味大哥聊聊自己对当前局势,对具体企业的看法。有时候我们会在内部开每组例会的时候,会让大家发表自己对某企业正反方面最新的认识,以增加自己万一心态可能不好的时候,持有投资标的的信心。



注:本文写于2020年4月30日,文中的企业,仅仅作为分析提及,不代表投资决策或推荐。

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精彩评论

林奇法则05-27 20:56

我是怎么尽量少周期对投资的影响?我倾向于从更基本的供需逻辑来形成投资点,第一类,总体供需严重不匹配,第二类如果我无法判断基础的供需关系,因为很多数据不可能穷举,包括国家层面也无法提供,那么我会差解供需关系,有的情况是无效供应,就是说每个供应方对应各自的需求互不干扰,以上两类在较长的时间里很难出现大的周期问题,第三类如果供需都很充分,那么作为供应一定要有自己的特点或者说很强的着力点。第三类一般都是价值投资的最爱,其实是最容易出现周期问题的而且研究难度最大,前两类如果抓住主要核心点比较容易应对周期问题,文中提到的阿胶或者分众在我看来都属于第三类,那么考验的就是基本面的深研能力,尤其在存量市场博弈这个周期我判断不了

东先生05-27 20:44

我刚打赏了这个帖子 ¥10,也推荐给你。学习了很多新的认知角度,谢谢渔夫兄。

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大鱼7707-14 21:03

黑天鹅

eightyR07-12 11:20

旋风9711106-29 18:07

👍👍👍

蓝Q鲸06-24 11:34

受教了!分层、分类,关注底层因果,既能提升宏观把握体系的能力,又有过滤市场干扰,专注企业成长内因的坚定。在这种理念下构建的投资体系也富有成长性。

duang23306-15 22:44

感谢分享,万恶的雪球因我不更新版本而不让我打赏贴主