这是一篇躺在回收站里的报告，就在公司发了一个逆袭的公告之后，道行君在回收站里还原了它。
这意味着公司解决了一直悬在头上的达摩克利斯之剑，所以马不停蹄的修改完，给各位奉上这个旅游行业的精品公司——$宋城演艺(SZ300144)$
好的开篇都是从故事开始～
1994 年，黄巧灵受到一件《清明上河图》模型的启发，构思建造一座仿古的宋城。1996 年，投资1.8亿元的宋城景区成为中国最大的宋文化主题公园。1997年，黄巧灵效仿美国迪斯尼，将独创的文化表演引入宋文化主题公园。黄巧灵本人当过音乐指挥、拍过电视剧，爱好写剧本、喜欢策划演出，所以他亲自策划、导演了大型歌舞《宋城千古情》
宋城演艺发展股份有限公司（简称宋城演艺，300144），是中国演艺第一股、全球主题公园集团十强企业，连续八届获得“全国文化企业三十强”称号，以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐，是世界大型的线上和线下演艺企业。
目前宋城演艺已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、上海、桂林、张家界、西安、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀，并拥有宋城六间房、中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。
宋城演艺发展股份有限公司于 1994 年在杭州成立，注册资本 6000 万，1996 年首个宋城景区开园，2010 年 12 月，作为国内演艺第一股在深圳交易所挂牌上市。
公司主要业务
公司主要从事文化演艺和泛娱乐业务，已经形成了现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块（互联网演艺业务在开篇的上市公司公告中已被剥离，下文所诉的六间房就属于公司之前的互联网演艺业务）。
现场演艺业务：现场演艺业务主要指建设的主题公园集群和景区内千古情系列演出，包括杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区等，此外还有杭州湘湖片区的游乐园，包括杭州乐园和烂苹果乐园，收入主要来源为门票。目前公司已建成覆盖全国一线旅游目的地的旅游演艺平台，现场演艺及主题乐园收入也成为公司业绩主要构成部分。
旅游休闲：旅游休闲服务业务主要是指公司轻资产业务，即不参与前期投资建设，通过品牌、管理和创意输出等一揽子业务获得一定比例的运营收入，有助于强化演艺事业网络、增加线下流量入口，有利于进一步巩固并提升行业地位和品牌知名度。
行业市场现状
旅游演艺行业市场状况
我国居民旅游偏好从观光式旅游向度假式旅游转变。近年来我国经济高速发展，居民人均可支配收入稳定增长，生活水平和消费水平持续提高，各大景区的旅游人次和旅游收入相应的大幅增长。
2017年全年我国国内和入境旅游人数超过 51 亿人次，旅游总收入超过 5.3 万亿元，旅游对国民经济和社会就业的综合贡献都将超过10％。相比于过去观光式的旅游和粗放式表演节目，度假式的旅游方式和优质的演艺节目更受到人们的欢迎。
旅游演艺市场主要分为三大类，分别为剧场旅游演出、实景旅游演出和主题公园旅游演出。其中：剧场演出是我们最熟悉最传统的演出方式，出现时间最早，数量最多；实景演出必须基于特定山水资源，画面感、感染力强，有一定壁垒；主题公园演出前期投资较大，对于游客来说可玩性更高，对企业来讲附加价值、二次消费高，相较于实景演出复制成功率更大。
演出型主题公园受游客追捧
主题公园类旅游演出数量稀缺，但占据了近一半旅游演出市场票房。2016年主题公园类旅游演出剧目数量有25台，仅占旅游演出剧目总台数的10.6%；演出场次占全国演出场次的 14.8%；而票房收入为 19.97 亿元，同比增长30.05%，是旅游演出总票房的46.4%，占了旅游演出票房市场的半壁江山。
千古情票房收入一枝独秀
国内景点企业财务数据
在国内景点上市企业中，从上图可知，宋城演艺不管是在营收、净利润、经营活动现金净流量、ROE和资产负债率上比其他景点上市企业做的更好，说明了企业管理层在运营上更加的优秀。
宋城主要景区现状及未来规划
我们通常比较少做旅游景点行业的研究，主要在于这种行业天花板比较明显，同时又有很强的地域性，不可复制。但是宋城演艺吸引我们的地方在于可复制性，不断地开展异地项目。这点可参考迪士尼的做法，只是迪斯尼有强大的辐射面，自成一景，对游客的辐射距离很大，人们愿意大老远专门去趟迪斯尼。宋城对游客的辐射范围很小，游客通常是随机消费，相信很少有外地方专程去看宋城的表演。所以宋城需要依赖景区本身强大的客流量，这也意味着其目前及未来扩张网点量需要比较多。
四大千古情景区超强的盈利能力，大本营宋城景区，具有持续盈利和竞争优势。
杭州宋城于1996年开园，1997年首次公演《宋城千古情》，结合先进的光、电、声等科技手段及舞台器具，将南宋故事栩栩如生的展现在世人面前。从毛利率来看，2008年至2014年七年间，毛利率一直维持在75%-85%区间。
杭州景区交通便利，景区推出活动根据节假日而不同且新颖，接待人数也屡创新高。
由于杭州主景区经营成功，公司尝试进行了第一轮异地复制（三亚、丽江和九寨），并且三地独特的演出，也吸引了众多的游客，并再次让宋城演出观看人数和收入站上新的高度。
目前四大景区的经营稳定，且毛利率超高，达到了70%左右。根据云南和三亚旅游发展委员会的数据，去这两地旅游的人数逐年递增，也为两地千古情输送大量观众。
九寨景区由于受去年地震影响，受损严重，闭园修复，导致九寨项目营业收入大幅下滑。而 2018年3 月8日九寨沟景区首次震后重新对外开放，未来游客量会逐渐上升，预计未来九寨宋城景区营收及利润会逐步增长，给公司未来带来盈利。
公司将进行第二轮重资产扩张
经过第一轮的成功复制，公司加大扩展步伐，先后签约桂林漓江、上海、张家界、澳洲、西安、西塘千古情项目。
桂林项目采用和上市公司桂林旅游合作形式，其中桂林旅游出资0.6亿元，持股比例30%；宋城演艺出资1.4亿元，持股比例70%，充分发挥各自优势，打造优质景区。
张家界项目与当地政府合作，获得各方面优惠政策。
西安千古情项目与西安世园投资（集团）有限公司合作，项目位于西安浐灞生态区世博园内，占地面积约100亩，为西安量身打造一台标志性旅游演出《中华千古情》。
轻资产项目的扩张
重资产开发需要强大的资金作为后盾，而公司为了缓解公司资金压力，同时也为了达到扩张市场目的，最后探寻出一条新商业模式，就是向项目方输出公司品牌和管理。
轻资产项目优势在于公司在项目上不需要投入资金，仅凭借品牌、管理和创意的输出等一揽子服务获取一定额度服务费，并将在后续管理中按一定比例收取管理费。
第一个轻资产项目——宁乡炭河古城，该项目由宁乡政府和宋城演艺合作，宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司出资建造而成。宁乡《炭河千古情》在短短的半年时间演出近500场，游客接待量超200万人次，创下当地旅游演艺市场之最，受到市场一致好评
接下来我们分析轻资产的优势在哪里：
确定性高。相比自营项目，轻资产项目风险小，不需要投入资金，而资金回笼快。收入模式以固定的服务费+每年按营收的一定比例收取管理费。
高利润率。由于公司输出的品牌和管理，成本主要为派驻人员的差旅费和薪资，如宁乡炭河古城在2016年给公司带来了1亿元左右的收入，利润高达6500万元。
企业财务情况
投资回报
由表中可以明显看出，宋城的投资回收期在同行业中也属靠前。
从资金投入来看，从九寨千古情开始，公司从原先独立开发转向合作开发，财务压力减小；从投资回报来看，项目资金回收周期呈现缩减趋势，三亚千古情项目资金回收周期 3.16 年，丽江回收周期 2.04 年，九寨回收周期 1.87 年。相较主题公园普遍 2~3 年的资金回收周期，千古情异地项目在投入产出回报方面更有优势。
三亚宋城于 2013 年开业，丽江、九寨两地 2014 年开园迎客，截至 2016 年，三亚、丽江、九寨三处总营收占线下演艺版块49.67%，在杭州宋城稳步增长的前提下，异地项目助力现场演艺 2015 年破 10 亿，呈快速增长态势；从营运情况来看，剔除首年开业宣传不足、开业日期的影响，从第二年开始，三亚千古情复合增长率 达40.74%，丽江为 32.73%，九寨为 14.61%。
关键数据
公司的销售毛利率均值达到69.58%，这个水平已经超过很多医药类企业，向白酒行业毛利率靠拢；公司负债率只是在2010年前保持很高的水平，上市之后公司的负债率直线下滑，至今仍保持着很低的水平。
公司的ROE为什么常年在15%以下呢？我们看到，加权ROE上市前一直在30%以上，那么摊薄的ROE上市前几年是因为IPO的募集资金导致资产的基数增大导致的。
从资产负债表看到，2015年商誉增加24亿，是因为收购了直播平台“六间房”，也拉高了公司的资产基数。
所以我们不能静态的看ROE的数字来判断一家公司资产的运营能力，要从数字背后看到公司的真实运营到底发生了什么。这也是单纯用机械化的指标选股会漏掉好公司的原因。
收入情况
剔除掉六间房的收入，公司10年来营业收入的复合增长率达到24%,扣非后的净利润的复合增长率达到29%，这个二组数据已经非常吸引眼球。
货币资金
公司手上持有大量现金，正所谓手上有钱心中不慌。
良好的现金正是因为公司有着良好的造血功能——毕竟收的门票都是现金。
负债情况
整体上看公司负债情况还是比较健康，虽然在2015年和2016年有二笔大额长期借款，其主要是在2015年的借款，而在这一年公司花26个亿收购了六间房，短期内正需要现金。
相对估值
宋城演艺的近七年市盈率，最低低点 24.1x，最高点超过55.6x，当前 31x左右，历史估值相对低位。
同行业估值对比
在图中很容易看出，曾经高估值的宋城现在也已经回到了行业中平均的估值范围，甚至还偏低。
市场关注的焦点问题
我们和市场一直纠结的问题就是宋城2015年以26亿元收购六间房，以期打造O2O互动娱乐平台。而这26亿的商誉，就是悬在宋城头上的达摩克利斯之剑。
当时六间房高管团队签下对赌协议，承诺2015-2018年净利润分别达到1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，后三年增速为40%、30%、30%。
眼看三年的对赌期即将到期，大家主要担心六间房的业绩是否能完成，而在横向对比斗鱼、熊猫、YY等高流量直播平台，六间房仍面临较大的竞争压力，我们查询了其它的同行的情况，目前都处于亏损状态，那就让我们更加质疑六间房为什么能独立的保持盈利。
还没有看清六间房到底怎么玩法，公司却用行动堵住了市场的口水。公司公告，子公司六间房吸收花椒直播运营方，公司公告称北京密境和风全体股东拟以其100%股权认购六间房新增注册资本，六间房整体估值34亿元，密境和风整体估值51亿元。
重组后的六间房不再作为宋城演艺并表子公司，并且宋城演艺拟向合格投资者转让部分六间房股权，完成后宋城演艺在重组后六间房中持股比例将低于30%。
公司巧妙的把市场上担心的雷给处理了，而且又不损失，反而还增值了14.77亿，我们可以算一下：34（重新估值）+1.62（2015年完成业绩）+2.30（2016年完成业绩）+2.85（2017年完成业绩）-26（收购价）=14.77, 本次交易还为宋城带来超过 8.5 亿元左右的现金流入，来自向适格投资者转让10%左右的股权——估值虽然是虚的，但现金毕竟是实实在在的。
同时随着快手抖音等短视频APP的崛起整个直播行业都受到挑战用户越来越倾向于短视频，而不是在线直播。从另一个角度看六间房的出表同样是件好事。
总结：
随着旅游近几年的高速发展，主题公园+现场演艺类成为主流，宋城演艺未来还有提升的空间。
主营业务简单，股权结构清晰，团队经验丰富
公司轻重资产并行，未来3-5年每年都有新项目的开业
财务数据健康，创造现金的能力强
风险提示：
轻资产输出业务拓展和建设进度不及预期，桂林、西安、上海、张家界和澳洲项目实施进度不及预期，线上业务盈利不及预期，自然灾害，突发事件等不利，因素影响景区客流量。
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