三千待君择系列——宋城演艺(300144)

这是一篇躺在回收站里的报告,就在公司发了一个逆袭的公告之后,道行君在回收站里还原了它。

这意味着公司解决了一直悬在头上的达摩克利斯之剑,所以马不停蹄的修改完,给各位奉上这个旅游行业的精品公司——$宋城演艺(SZ300144)$ 

好的开篇都是从故事开始~

1994 年,黄巧灵受到一件《清明上河图》模型的启发,构思建造一座仿古的宋城。1996 年,投资1.8亿元的宋城景区成为中国最大的宋文化主题公园。1997年,黄巧灵效仿美国迪斯尼,将独创的文化表演引入宋文化主题公园。黄巧灵本人当过音乐指挥、拍过电视剧,爱好写剧本、喜欢策划演出,所以他亲自策划、导演了大型歌舞《宋城千古情》

宋城演艺发展股份有限公司(简称宋城演艺,300144),是中国演艺第一股、全球主题公园集团十强企业,连续八届获得“全国文化企业三十强”称号,以“演艺”为核心竞争力,成功打造了“宋城”和“千古情”品牌,产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐,是世界大型的线上和线下演艺企业。

目前宋城演艺已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、上海、桂林、张家界、西安、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀,并拥有宋城六间房、中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。

宋城演艺发展股份有限公司于 1994 年在杭州成立,注册资本 6000 万,1996 年首个宋城景区开园,2010 年 12 月,作为国内演艺第一股在深圳交易所挂牌上市。

公司主要业务

公司主要从事文化演艺和泛娱乐业务,已经形成了现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块(互联网演艺业务在开篇的上市公司公告中已被剥离,下文所诉的六间房就属于公司之前的互联网演艺业务)。

现场演艺业务:现场演艺业务主要指建设的主题公园集群和景区内千古情系列演出,包括杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区等,此外还有杭州湘湖片区的游乐园,包括杭州乐园和烂苹果乐园,收入主要来源为门票。目前公司已建成覆盖全国一线旅游目的地的旅游演艺平台,现场演艺及主题乐园收入也成为公司业绩主要构成部分。

旅游休闲:旅游休闲服务业务主要是指公司轻资产业务,即不参与前期投资建设,通过品牌、管理和创意输出等一揽子业务获得一定比例的运营收入,有助于强化演艺事业网络、增加线下流量入口,有利于进一步巩固并提升行业地位和品牌知名度。

行业市场现状

旅游演艺行业市场状况

我国居民旅游偏好从观光式旅游向度假式旅游转变。近年来我国经济高速发展,居民人均可支配收入稳定增长,生活水平和消费水平持续提高,各大景区的旅游人次和旅游收入相应的大幅增长。

2017年全年我国国内和入境旅游人数超过 51 亿人次,旅游总收入超过 5.3 万亿元,旅游对国民经济和社会就业的综合贡献都将超过10%。相比于过去观光式的旅游和粗放式表演节目,度假式的旅游方式和优质的演艺节目更受到人们的欢迎。

旅游演艺市场主要分为三大类,分别为剧场旅游演出、实景旅游演出和主题公园旅游演出。其中:剧场演出是我们最熟悉最传统的演出方式,出现时间最早,数量最多;实景演出必须基于特定山水资源,画面感、感染力强,有一定壁垒;主题公园演出前期投资较大,对于游客来说可玩性更高,对企业来讲附加价值、二次消费高,相较于实景演出复制成功率更大。

演出型主题公园受游客追捧

主题公园类旅游演出数量稀缺,但占据了近一半旅游演出市场票房。2016年主题公园类旅游演出剧目数量有25台,仅占旅游演出剧目总台数的10.6%;演出场次占全国演出场次的 14.8%;而票房收入为 19.97 亿元,同比增长30.05%,是旅游演出总票房的46.4%,占了旅游演出票房市场的半壁江山。

千古情票房收入一枝独秀

国内景点企业财务数据

在国内景点上市企业中,从上图可知,宋城演艺不管是在营收、净利润、经营活动现金净流量、ROE和资产负债率上比其他景点上市企业做的更好,说明了企业管理层在运营上更加的优秀。

宋城主要景区现状及未来规划


我们通常比较少做旅游景点行业的研究,主要在于这种行业天花板比较明显,同时又有很强的地域性,不可复制。但是宋城演艺吸引我们的地方在于可复制性,不断地开展异地项目。这点可参考迪士尼的做法,只是迪斯尼有强大的辐射面,自成一景,对游客的辐射距离很大,人们愿意大老远专门去趟迪斯尼。宋城对游客的辐射范围很小,游客通常是随机消费,相信很少有外地方专程去看宋城的表演。所以宋城需要依赖景区本身强大的客流量,这也意味着其目前及未来扩张网点量需要比较多。

四大千古情景区超强的盈利能力,大本营宋城景区,具有持续盈利和竞争优势。

杭州宋城于1996年开园,1997年首次公演《宋城千古情》,结合先进的光、电、声等科技手段及舞台器具,将南宋故事栩栩如生的展现在世人面前。从毛利率来看,2008年至2014年七年间,毛利率一直维持在75%-85%区间。

杭州景区交通便利,景区推出活动根据节假日而不同且新颖,接待人数也屡创新高。

由于杭州主景区经营成功,公司尝试进行了第一轮异地复制(三亚、丽江和九寨),并且三地独特的演出,也吸引了众多的游客,并再次让宋城演出观看人数和收入站上新的高度。

目前四大景区的经营稳定,且毛利率超高,达到了70%左右。根据云南和三亚旅游发展委员会的数据,去这两地旅游的人数逐年递增,也为两地千古情输送大量观众。

九寨景区由于受去年地震影响,受损严重,闭园修复,导致九寨项目营业收入大幅下滑。而 2018年3 月8日九寨沟景区首次震后重新对外开放,未来游客量会逐渐上升,预计未来九寨宋城景区营收及利润会逐步增长,给公司未来带来盈利。

公司将进行第二轮重资产扩张

经过第一轮的成功复制,公司加大扩展步伐,先后签约桂林漓江、上海、张家界、澳洲、西安、西塘千古情项目。

桂林项目采用和上市公司桂林旅游合作形式,其中桂林旅游出资0.6亿元,持股比例30%;宋城演艺出资1.4亿元,持股比例70%,充分发挥各自优势,打造优质景区。

张家界项目与当地政府合作,获得各方面优惠政策。

西安千古情项目与西安世园投资(集团)有限公司合作,项目位于西安浐灞生态区世博园内,占地面积约100亩,为西安量身打造一台标志性旅游演出《中华千古情》。

轻资产项目的扩张

重资产开发需要强大的资金作为后盾,而公司为了缓解公司资金压力,同时也为了达到扩张市场目的,最后探寻出一条新商业模式,就是向项目方输出公司品牌和管理。

轻资产项目优势在于公司在项目上不需要投入资金,仅凭借品牌、管理和创意的输出等一揽子服务获取一定额度服务费,并将在后续管理中按一定比例收取管理费。

第一个轻资产项目——宁乡炭河古城,该项目由宁乡政府和宋城演艺合作,宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司出资建造而成。宁乡《炭河千古情》在短短的半年时间演出近500场,游客接待量超200万人次,创下当地旅游演艺市场之最,受到市场一致好评

接下来我们分析轻资产的优势在哪里:

确定性高。相比自营项目,轻资产项目风险小,不需要投入资金,而资金回笼快。收入模式以固定的服务费+每年按营收的一定比例收取管理费。

高利润率。由于公司输出的品牌和管理,成本主要为派驻人员的差旅费和薪资,如宁乡炭河古城在2016年给公司带来了1亿元左右的收入,利润高达6500万元。

企业财务情况


投资回报

由表中可以明显看出,宋城的投资回收期在同行业中也属靠前。

从资金投入来看,从九寨千古情开始,公司从原先独立开发转向合作开发,财务压力减小;从投资回报来看,项目资金回收周期呈现缩减趋势,三亚千古情项目资金回收周期 3.16 年,丽江回收周期 2.04 年,九寨回收周期 1.87 年。相较主题公园普遍 2~3 年的资金回收周期,千古情异地项目在投入产出回报方面更有优势。

三亚宋城于 2013 年开业,丽江、九寨两地 2014 年开园迎客,截至 2016 年,三亚、丽江、九寨三处总营收占线下演艺版块49.67%,在杭州宋城稳步增长的前提下,异地项目助力现场演艺 2015 年破 10 亿,呈快速增长态势;从营运情况来看,剔除首年开业宣传不足、开业日期的影响,从第二年开始,三亚千古情复合增长率 达40.74%,丽江为 32.73%,九寨为 14.61%。

关键数据

公司的销售毛利率均值达到69.58%,这个水平已经超过很多医药类企业,向白酒行业毛利率靠拢;公司负债率只是在2010年前保持很高的水平,上市之后公司的负债率直线下滑,至今仍保持着很低的水平。

公司的ROE为什么常年在15%以下呢?我们看到,加权ROE上市前一直在30%以上,那么摊薄的ROE上市前几年是因为IPO的募集资金导致资产的基数增大导致的。

从资产负债表看到,2015年商誉增加24亿,是因为收购了直播平台“六间房”,也拉高了公司的资产基数。

所以我们不能静态的看ROE的数字来判断一家公司资产的运营能力,要从数字背后看到公司的真实运营到底发生了什么。这也是单纯用机械化的指标选股会漏掉好公司的原因。

收入情况

剔除掉六间房的收入,公司10年来营业收入的复合增长率达到24%,扣非后的净利润的复合增长率达到29%,这个二组数据已经非常吸引眼球。

货币资金

公司手上持有大量现金,正所谓手上有钱心中不慌。

良好的现金正是因为公司有着良好的造血功能——毕竟收的门票都是现金。

负债情况

整体上看公司负债情况还是比较健康,虽然在2015年和2016年有二笔大额长期借款,其主要是在2015年的借款,而在这一年公司花26个亿收购了六间房,短期内正需要现金。

相对估值

宋城演艺的近七年市盈率,最低低点 24.1x,最高点超过55.6x,当前 31x左右,历史估值相对低位。

同行业估值对比

在图中很容易看出,曾经高估值的宋城现在也已经回到了行业中平均的估值范围,甚至还偏低。

市场关注的焦点问题


我们和市场一直纠结的问题就是宋城2015年以26亿元收购六间房,以期打造O2O互动娱乐平台。而这26亿的商誉,就是悬在宋城头上的达摩克利斯之剑。

当时六间房高管团队签下对赌协议,承诺2015-2018年净利润分别达到1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元,后三年增速为40%、30%、30%。

眼看三年的对赌期即将到期,大家主要担心六间房的业绩是否能完成,而在横向对比斗鱼、熊猫、YY等高流量直播平台,六间房仍面临较大的竞争压力,我们查询了其它的同行的情况,目前都处于亏损状态,那就让我们更加质疑六间房为什么能独立的保持盈利。

还没有看清六间房到底怎么玩法,公司却用行动堵住了市场的口水。公司公告,子公司六间房吸收花椒直播运营方,公司公告称北京密境和风全体股东拟以其100%股权认购六间房新增注册资本,六间房整体估值34亿元,密境和风整体估值51亿元。

重组后的六间房不再作为宋城演艺并表子公司,并且宋城演艺拟向合格投资者转让部分六间房股权,完成后宋城演艺在重组后六间房中持股比例将低于30%。

公司巧妙的把市场上担心的雷给处理了,而且又不损失,反而还增值了14.77亿,我们可以算一下:34(重新估值)+1.62(2015年完成业绩)+2.30(2016年完成业绩)+2.85(2017年完成业绩)-26(收购价)=14.77, 本次交易还为宋城带来超过 8.5 亿元左右的现金流入,来自向适格投资者转让10%左右的股权——估值虽然是虚的,但现金毕竟是实实在在的。

同时随着快手抖音等短视频APP的崛起整个直播行业都受到挑战用户越来越倾向于短视频,而不是在线直播。从另一个角度看六间房的出表同样是件好事。

总结:

随着旅游近几年的高速发展,主题公园+现场演艺类成为主流,宋城演艺未来还有提升的空间。

主营业务简单,股权结构清晰,团队经验丰富

公司轻重资产并行,未来3-5年每年都有新项目的开业

财务数据健康,创造现金的能力强

风险提示:

轻资产输出业务拓展和建设进度不及预期,桂林、西安、上海、张家界和澳洲项目实施进度不及预期,线上业务盈利不及预期,自然灾害,突发事件等不利,因素影响景区客流量。

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