格力的混改高潮—形而上的MBO,董小姐是背后赢家

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格力的国企混改落幕——形而上的MBO,董小姐是背后赢家。

很多最关注的是高瓴资本8折买到了格力416亿的股权,错过了这次受让方最精彩的结构设计。

不是MBO,胜似MBO。

对企业的控制权,才是这场大戏最精彩的地方。


加杠杆买格力

2019 年 12 月 2 日晚,公司公告,控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以 46.17 元/股的价格受让格力集团持有的格力902,359,632 股股份(占格力电器总股本的 15%),合计转让价款为 416.6亿。

416亿一半来自于基金,一半来自于银行贷款(15%股权全部质押),也就是说是1:1配资,加杠杆买的。信息披露义务人的合伙人合计认缴金额为人民币 218.50 亿元,具体出资比例如下:

招商银行珠海分行全额包销了不超过225亿贷款。

贷款三年年内无需还本,贷款期限不低于5年。

股权转让后,格力电器名义上无实际控制人

本次股权变动后,格力电器前三大股东分别为珠海明骏(持股 15.00%)、河北京海担保投资有限公司(持股 8.91%)、格力集团(持股 3.22%),股权结构比较分散。

实际上,董明珠对格力的控制力大大强化

格力电器董事会共有 9 名董事。根据珠海毓秀和格力电器公司章程的规定,珠海明骏有权提名三名以上(含三名)董事候选人。

但真正具有格力电器董事会候选人的提名权的,是珠海明骏背后的控制人。

珠海明骏的普通合伙人和执行事务合伙人为珠海贤盈, 珠海贤盈的普通合伙人和执行事务合伙人为珠海毓秀。

换句话说,珠海毓秀的董事会才是真正有决定权的大BOSS,掌握了格力15%的股权的投票权和话语权,掌握者格力电器董事会9名成员中的至少三个席位。

而珠海毓秀的董事会由3名成员组成,其中珠海高瓴和 HH Mansion 共同委派 1 名董事、Pearl Brilliance 委派 1 名董事、管理层实体有权委派 1 名董事。

注意高潮来了!


根据企查查显示,珠海高瓴持股珠海毓秀51%股权,明珠熠辉持股34%。

而格力的公告显示,珠海高瓴、HH Mansion 和 Pearl Brilliance 分别按照实缴出资平价向管理层实体转让珠海毓秀的部分股权,转让价格合计为 4,305,000 元,珠海毓秀的股权比例变更为珠海高瓴 38%、HH Mansion 11%、Pearl Brilliance 10%和管理层实体 41%;

这意味着珠海高瓴让出了珠海毓秀的控制权。

这大概是方案一直难产的原因。高瓴做出了多大的妥协,背后又有着怎样精彩的谈判和交换,令人遐想联翩。

通过股权转让,管理层实体获得41%的股权,加上明珠熠辉Pearl Brilliance 10%(很可能是董总的关联人),也就是说,以董总为代表的管理层获得了珠海毓秀51%的股权,实现了对珠海毓秀的控制。

所以我们看到,由珠海毓秀提名的格力电器三个董事候选人,至少两个需要管理层实体同意。

珠海毓秀的股权非常集中,穿透后,另外四个大BOSS浮出水面,马翠芳,李良,曹伟,YI QINGQING。

意味着实际掌握格力电器15%股权的投票权的,就是董明珠,以及马翠芳/李良/曹伟/YI QINGQING这五位自然人。

其余出了大部分资金的都是纯粹的财务投资者。

可以获得珠海毓秀这么珍贵的高比例股权的这四位自然人,很可能是董小姐精挑细选的。

显而易见,这此股权转让,董明珠是大赢家

首先,董明珠对格力电器的控制力大大强化。

通过巧妙的结构设计,董明珠通过实现对珠海毓秀(注册资本仅1050万)的控制,而珠海毓秀对珠海贤盈和珠海明骏是绝对控制。因此董明珠实现了以少量资金基本掌握了格力电器15%股权(416.6亿)的投票权,获得了格力电器董事会两个以上的董事候选人名额。

管理层实体格臻投资,作为珠海明骏的LP,以46.17元/股的成本,投资格力电器24.2亿。格臻投资的出资人是谁呢? 95.482%的出资都来自于董明珠,按现在的股价,已经浮盈5个亿以上了。

不要忘记,格臻投资拥有珠海毓秀的41%的股权。

此外,格臻投资还投了507万元,获得了珠海贤盈41%的份额。这是为了能以46.17元/股的成本,再多投资格力电器1239万*41%=507万元吗?

这个意义不是区区的507万元财务投资。

是因为珠海贤盈是珠海明骏的普通合伙人和执行事务合伙人,这样既可以强化控制权,又获得了珠海贤盈作为GP的好处,管理层可以分享珠海明骏赚取管理费和提成中的41%。管理层实体承诺:将占全部 GP 收益的 8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工。

其次,管理层可获得不超过 4%的股权激励

珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投资一致同意,应在本次交易完成交割后,推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工 总额不超过 4%格力电器股份的股权激励计划。

分红不低于50%,股息率获得保障

格力电器的股息率将大幅提升。

这次绝不会出现董小姐任性不分红的情况

因为董小姐需要还贷款。

资金来源里很重要的一点是,基金是1:1加杠杆买的格力电器,最后需要还本付息。且基金投资者大部分是财务投资者,此次公告中确定了未来至少三年内格力的分红比例不低于50%。以2018年的利润,50%利润,对应分红近130亿,对应当前股息率3.7%。

1:1还是基金的杠杆,董明珠的杠杆大概率更高。因为15%股权全部质押,市场担心的空调小年/价格战都是浮云了,因为格力电器账上1300多亿的现金,接近620亿的销售返利,高达两三百亿的利润蓄水池,将是维稳股价的重要武器。

未来如何退出?

未来这股份股权有三种可能的处理方式:

(1)二级市场减持,变成极度分散的股权结构。

(2)格力电器回购

(3)管理层MBO

退出和转让承诺了不得转让给上市公司直接或间接对手。出现后面两种的可能性非常大。

如果格力后续抛出回购计划,也丝毫不用奇怪。

可以预期的是,格力电器这头现金奶牛,公司治理优化,管理层和投资人作了股权质押加了杠杆买的股票,46元左右的成本可以视为格力电器的底,(去年美的的隐形看跌期权,今年格力又送一波,只不过行权价没有那么有吸引力)。

可以预期的是,未来格力分红和回购必然会提升。高分红的格力,要回来了。

按照格力电器的财务和现金流状况,实现110%的分红都不是问题。

唯一的缺点是,董明珠对格力的控制权强化了,缺少了制衡。如果16年珠海银隆的收购放在明年,就不一定会被否了。

但也不要忘记,格力电器的半壁江山都是董明珠打下来的。董总一手打造了格力电器的渠道体系,构筑起了宽阔的护城河。

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精彩评论

丁炳中12-03 12:45

实际上,混改对格力电器的公司治理和股权结构激励等方面的正面影响,正是股民和机构投资看重的,资本进入完善管理结构,格力逐渐从传统向现代制造业+互联网迈进

滚一个雪球12-03 21:08

整篇文章的观点建立在一个关键假设上,而这个假设成立吗:明珠熠辉是董明珠控制的公司吗?

财富千万投资12-04 14:40

明珠熠辉是高瓴的合作伙伴,曹俊生跟张磊是老乡,去看看历史再来分析吧。

chinafund12-04 08:51

这次全市场关注,政府支持推动的混改试点,所有参入方都穿透了的。根本不需要搞也不能搞偷鸡的事。真要拿51%的控制权就会明着拿了。搞这种偷鸡的事也不是格力的文化。

股市狼头哥12-04 14:44

高瓴及管理层实体,及其关联方还同时承诺,将不谋求格力电器实际控制权,单这条就看好混改!

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无相无无相12-05 10:26

当年就是因为家化的事情,在平安收购汽车之家后,全部出清了,结果我凉凉了。还好没有出清平安。

九州仙人12-04 17:35

本文最大的问题是就是这个。
很明显高领很尊重管理层,也让利不少给管理层,但不是傻子。这个Pearl Brilliance明显是高领的人。因为他也要维护高领的利益,不然投资了400亿一点权利都没有,那又有何何用呢?
管理层只有格臻投资这个渠道,不可能有其他。

董事会 高领2个,当然其中一个需要管理层认可。
那么到时候独立懂事3个,第二大股东2个,珠海国资委1个,高领2个(其中一个需要高领认可),管理层一个。
谁都没有绝对的话语权,就可以互相制约。

流放疯12-04 15:54

就像我昨天拿叶克捷琳娜被俄国军事贵族推上沙皇位置举例,当时彼得三世是绝对正统,但能力很差不得人心,还跟敌国普鲁士眉来眼去。最后俄国国内没多少人支持彼得三世,大部分贵族都同意干掉彼得,让来自普鲁士的叶克捷琳娜当新沙皇,因为她能力更强,能开疆扩土给这些贵族更多的利益罢了。

查无此股12-04 15:12

希望格力越来越好,期待混改后的格力走向大白马!