聊聊枫叶教育的19年年报和底线思维

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年报摘要:

营业收入15.7亿,yoy+17.1%,净利润6.54亿,yoy+21.5%,预收学费13.8亿,yoy+17.7%,现金27.6亿,yoy+24.3%,全年股息10.3港仙/股。

年报符合预期。

今天去香港参加了业绩会,问了管理层关于增长计划/有效税率/净利率远高于行业的可持续性/营销等一系列问题。

简单说两点,我提到行业竞争加剧,对他们六五规划十万人表达了担心。大小任总的解释略去300字,大任总信心十足,表示完成目标没什么问题。

枫叶的营销过去一直做的比较弱,销售费用投放相比于同行也非常少。我询问了任总今年在营销/销售激励上有没有变化,任总说营销改革力度很大,加大了招生的考核和激励。只要老校能防守住止跌,新校贡献的增量就可以实现不错的增长。

从成长性来看,在学费提升+异地复制扩张的双重推动力下,未来五年枫叶仍然具备增长机会。虽然枫叶今年、明年学生人数增速大幅放缓,但增长并不是只有“量”这一端。枫叶过去一直走的是低价路线。在全国十大教育大区初具雏形,初具规模以后,枫叶的战略从原来的大众化国际教育,走向精英化/品牌化,这个过程中在价格端有机会带来积极的改变。

枫叶的各校区的学费基本是各地国际学校中学费的最低一档,在品牌竞争力较弱的情形下,各校区学费历史上依然保持了每三年涨价15%-25%。原因是国际教育行业虽然竞争激烈,但学费价格带非常宽,高端与低端的国际学校学费相差数十倍。国际教育行业的优势在于,目标家庭客户消费能力强,对价格不敏感——需求价格弹性系数严格小于1,而且越高端,需求价格弹性系数越低,因此这个行业天然具有不断涨价的动力。枫叶的精英化战略和金字塔战略实施后,公司的提价潜力有望随着教育质量、口碑的提升(世界百强和十强升学率)而增加。

在量这一端,出国留学人数会继续增长。2019年985高校大概招生也就18万人左右,考生1000万,只有1.8%的考生能上985高校,况且适龄人口约是1800万,也就是同龄人只有1%可以上985高校,国内高考竞争非常激烈,所以出国留学需求随着人均收入的提升而提升的趋势仍将延续。

在轻资产扩张的商业模式,枫叶新校的扩张成本非常低,也会带来比较好的自由现金流。公司在2019年10月15日,学生人数41508人。管理层目标是2025年实现在校生人数10万人,目标非学费收入30%。学费方面,小学学费目标涨幅接近130%达到5万,初中学费目标涨幅接近1倍达到6万,高中生学费涨幅接近68%达到10万。

我认为管理层的目标过于乐观,行业的供给会持续增加,竞争会继续加剧。为避免在学生数量这个不确定性因素上暴露较多的风险,我们假设学生人数计划的完成率只有60%,即6万人,非学费收入占比达到25%,学费涨幅根据管理层预期打个折,生均学费涨1万2到4万8,则营收可达38.4亿(学费收入28.8+非学费收入9.6亿,1/3学费收入)。假设净利率因增值税、有效税率的提升,品牌投入加大,从39.5%,下降到27%,则2025年净利润为10.36亿。

估值方面,基于国际教育行业长期良好的成长前景和提价能力,以及特有的政策风险,给予15-20倍PE,则市值区间为155亿-207人民币,五年的潜在投资回报为1-2倍。

枫叶教育2014年11月上市以来-2018年中旬业绩和股价高速增长,股价期间最高涨幅近5倍。尤其2011-2017年,是枫叶的快速发展的阶段:枫叶选择了教育战略三角中——“净利率增加,高增长,弱品牌”的组合。在这个发展阶段,学费方面,量价齐升,净利率中枢向上,2018年达到39.55%的净利率。在学校数量方面,扩张方面,速度也远高于竞争对手。进入2018年,在国际教育行业增速放缓,竞争加剧的局面下,靠轻视教育质量,换取野蛮生长的战略在招生上渐显乏力。

枫叶未来的增长将由过去的由量主导,变成由价主导。这也是为什么枫叶要向精英化战略(提升升学率)/金字塔战略(提升生源质量)转型的原因——重构不可能三角的两极,做强品牌、维持高净利率,学生增速必然性放缓。因为教育质量与规模注定是一对矛盾体,所以对学生人数的增速应该放低预期。

从2018年8月10日民促法颁布后公司经历了三次大的调整,尤其是19年关于学生人数的两则公告后,让市场对枫叶未来的增长潜力失去了信心:

(1)2019年4月26日中期业绩公告:高中学费减少3.4% 。

(2)2019年10月15日,枫叶入读学生人数41508人,同比增长13.5%,相比于2019年3月31日的41,380名学生仅增加0.3%。

股价简单复盘:

如何理性看待高中人数的放缓?

科斯拿的诺贝尔经济学奖,核心只有一句话:一个企业的边界,不管是空间上的,还是时间上的,都由交易成本决定。

从枫叶内部来说,由于经营规模扩大,学校从1扩张至100所,管理的复杂度升高了,熵增是一个必然的趋势。历史沿革出的冗余的东西、低效率、不创造价值的东西越来越多,管理的边际效益在递减,营销短板下招生的边际成本在增加。再加上外部竞争加剧,最后就表现为在校生人数增长的乏力。

但从资本市场角度看,信息的价值与市场演绎的次数负相关。在校生人数在10月15日公布以后,市场对人数增长的悲观预期已经演绎过两次。国际教育行业竞争加剧,枫叶扩张过程中的营销管理存短板/竞争力不强等问题基本Price in。

未来考验的就是枫叶的熵减力。

在现在的价格下,枫叶是否存在逆向而行的机会?

当学生人数增速放缓变成了市场共识以后,对枫叶未来前景的悲观预期就变成了群体性思维(groupthink),而一旦共识出错,我认为枫叶现在的价格可以产生比较好的赔率。

首先压制高中人数的宏观因素有望改善:2019年高中人数下降最显著的是大连校区,这批招生适龄人口主要出生于2003年,而大连在2003年(羊年+非典)出生人口出现明显的下跌,从2002年的3.75万人减少到2.86万人,同比下降23.7%,2004年出生人口有所恢复。

从全国新生儿数量来看,2003年因羊年叠加非典影响,全国新生儿数量出现下降。1999年:1827万;2000年:1765万;2001年:1696万;2002年:1641万;2003年:1594万。

其次,仍可通过轻资产模式和金字塔战略实现人数增长。

2020年公司将新开7所学校,济南高中和幼儿园;天津生态城初小学;大连小学和呼和浩特初小学。武汉校区高中供不应求,2020年建成后扩充容量1500人。

学生结构逐渐呈金字塔形变化,小学初中人数和收入占比持续提高,公司持续扩大低年级招生,将不断为高年级输送优质生源

最后,生均收入贡献有提升空间:提价潜力+非学费占比收入的提升

随着教育质量的不断提升,公司的定价能力也在逐步增强。2015/2016/17/18届毕业生中,分别有8人/46人/48人被全球前十大学录取,2019届毕业生被枫叶全球百强院校录取比例达 71%。

以非学费收入对冲政策风险,关联交易合理化:发展与学生必需品相关的产业:如冬夏令营、在校内经营食堂、超市及文化用品商店,销售校服及瓶装矿泉水,提高非学费收入占比。

谈谈枫叶的底线思维

很多人担心政策。其实当一件负面因素所有人都在担心的时候,价格已经price in了,做投资要有底线思维:枫叶的高中学费收入占比33%,非学费占比16%,这两块收入是可以盈利的,而且公司的餐饮收入还没有从学费中拆出来,冬夏令营等业务还有增长空间,未来非学费占比达到25%,整体至少55%的收入是可以实现盈利的,这部分产生的利润假设从5%,有效税率提升至15%,打9折,而剩下45%非营利学校的收入,也可以通过知识产权等服务,银行存融资安排转移出大部分利润,打7折,整体估值上调30%。

很多人担心枫叶人数下滑。这两年高中学费4%左右的下降主要是因为大连校区一所学校人数的下滑,其他老校区人数稳定,而明年新增学生容量9100个,国内新开学校容量达到6800个,加拿大1500个,新加坡800个,假设三年后利用率达到50%,也是4550个学生增量。今年预收学费13.8亿,同比增长17.7%,明年的业绩双位数增长也已经非常确定。

机会来自于市场给出的是一个衰退公司的估值。

安全边际在于枫叶不需要增长6万人,只需要增长2万人(参照这两年的新开容量计划,以及收购,2025年增长2万人超额完成是大概率事件),也就是说只要目标达成率能达到1/3,就可以实现要求的赔率。2025年100亿的营收目标在我看来有点虚无,不过管理层有梦想有目标是好事。开创BC省课程体系做大枫叶,现在转型枫叶世界课程体系是管理层努力做强枫叶,枫叶一直力求创新,说明这是一家务实的好公司。

70亿港币,63亿人民币市值,24.3亿净现金(27.6亿现金,扣除3.3亿有息负债)6倍企业价值倍数,PEG小于0.6。枫叶现在的经营性现金流8.57亿,CPAX一个亿,老校装修基本结束。未来五年自由现金流从7.5亿至少增长到11亿,如果假设公司不进行收购,股价不涨,五年后账上现金将超过总市值。

今日上涨14.9%,安全边际仍然充足。

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全部评论

再接再厉201911-29 17:30

好文!比较乐观,在估值较低的时候,也需要点乐观精神。

自由岛岛主11-29 14:53

这个也偏乐观了

自由岛岛主11-29 14:52

向张总学习

淡蓝色的极光11-29 10:50

管理层乐观预计2025年达到11万学生,平均7万学费,学费收入77亿,加上非学费收入,总收入100亿。

我觉得各打7折,总收入实现50亿还是有可能实现的,净利率也打7折至28%,净利润14亿,年增速15%;

估值提升至中性20pe,市值目标300亿港币,加上分红25亿;合计325亿。相比今日约6年4倍。

以上是中性假设。

简单就好11-29 09:45

勤奋!