锂钴周期下,赣锋和天齐的简单对比

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钴的供需大幅好转,锂价格已见底

明年钴矿的供给端收缩比较大。嘉能可关的钴矿占全球供给的16%以上。

短期资源价格弹性:锂价的空间不如钴

明后年钴的供需缺口比锂更大。8 月 7 日,Glencore 在 2019 年中报中,大幅下修 KCC 产量指引, Mutanda 将在 2020-2021 年停产,嘉能可关的钴矿占全球钴供给的16%以上,将一举扭转钴供需 “扭转”的关系。Glencore 今年钴产出指引: 5.7 万吨→4.3 万吨, 其中,KCC 产量指引 2.6 万吨→1.4 万吨,Mutanda 产量指引 2.7 万吨→2.5 万吨。

所以,短期看,可能华友和寒锐的弹性更大。

行业长期趋势:锂的确定性比钴更强

钴的问题在于长期需求有一定的不确定性。

基于 IEA 对动力电池技术路线的预计,针对正极材料,未来的技术路线是向高镍三元锂的方向发展,因为镍能量密度更高,成本比钴更低, 2020 年前三元 532 和 622 材料占据主流,而到 2025 年后随着安全性问题的解决,高镍 811 材料将逐步成为主流。高镍 811意味着电池在正极将降低钴含量,从NCM往811发展,NCA从当前的80%镍/15%钴结构进一步降低钴的比例。

2025至2030年,更高能量密度的产品将面世,并推高锂离子电池的极限。其中,锂金属正极如能实现技术突破,即可提高性能,又可摆脱对钴的依赖,增加电池中锂用量。在此期间,锂电池的现有结构甚至会被新型锂电池所颠覆,如锂空气电池和锂硫电池已经提上日程,理论上可以以更低的成本实现更高的能量密度。

未来如果是固态锂电池的天下,从技术趋势来看,固态电池负极材料会以金属锂为主流方向,因此固态电池正负极、电解质材料均要使用锂,对锂的需求是增加的。

所以长期看锂比钴更为确定。

根据 SinumBox 的预计,2025 年全球碳酸锂需求量将达 35-40 万吨,未来十年平均增速达 8.6%。电动车的需求需要一个爆发点和牵引点。可以确定的是,锂钴明年的需求会比2019年好,无论是消费性电子还是汽车均会好转。华友钴业管理层在最近的电话交流表示,10月的产销数和经营情况,已经反映出需求好转的趋势。

锂价的底在哪里?

锂供给的成本结构决定,碳酸锂5 万/吨,是价格底。有三个成本区间将对碳酸锂价格形成支撑。6-8 万/吨(含税)的云母提锂成本线,4-6 万/吨(含税)的矿石提锂成本线,2-3 万/吨(含税)的盐湖提锂成本线。

锂供给中,锂云母提锂成本最高,其碳酸锂完全成本约8万元/吨,Marion等锂辉石大矿山,碳酸锂的完全成本线约5万元/吨。在这个价格以下,锂云母/锂辉石矿山将出现大量亏损,产能会逐渐出清,比如最近 Bald Hill 已经破产重组,几家龙头公司也纷纷放缓扩产计划。

如 SQM 原规划 19 年碳 酸锂产能达到 12 万吨,最新规划显示,12 万吨产 能规划时间点已经推迟到 2021 年;ALB 最新产能计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨,碳酸锂产能 8.5 万吨,共计 16.5-17.5 万吨,计划未来提升至 22.5 万吨,产能规划与 2019Q1 相比缩减了 12.5 万吨碳酸锂。据 S&P Global Market Intelligence,2018 年,锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在今年上半年完成,而在 2019 年上半年仅投入了3800 万美元。

洗牌期行业格局重塑,龙头份额提升。锂价格低位,因为龙头公司的开采成本更低,生产技术水平相对更高,像赣锋扩产的氢氧化锂,大概率比碳酸锂高出5000元/吨以上。小厂艰难度日,龙头依然可以实现一定的盈利,从而带来行业的整合机会。

锂需求的想象空间

根据澳大利亚 TRU 公司数据,插入式混合动力车每辆用碳酸锂 15 公斤,纯电动汽车每辆用碳酸锂 22 公斤,而笔记本电脑单位碳酸锂用量在 0.07 公斤左右,手机锂的单位碳酸锂用量在 0.003 公斤左右。

也就是说电动汽车需要的锂电池容量成百倍增加。以特斯拉为例,其 85Kwh 版本的 Model S 使用了 8000 多只 18650 电池,相当于笔记本 电脑电池的 1300 倍,是标准手机电池容量的 10000 倍左右。

电动车的推广将带来锂需求的快速增长,锂企最大的想象力来自于各国公布的远期EV目标。

主流汽车品牌商都表达明确而宏大的新能源汽车发展计划。锂行业短期虽然仍然供大于求,但电动汽车普及放量一旦开始,龙头在产能放量下有望实现量价齐升的局面。


在新能源爆发的前夜,最有趣的是,资金如何下注,未来会发光发热的是产业链的哪一环?

从产业链来看,上游锂矿是新能源产业链议价能力最强、最稀缺、最有价值的一环。上游锂资源的集中度远高于下游,SQM 、 FMC 和 Albemarle 所占锂市场份额分别为 27%、22%和 12%。

锂企的护城河主要有两个,一是资源禀赋,家里有矿,二是具有knowhow的技术,深耕产业链或者比行业更低的成本。

没有knowhow技术的中游加工制造是个苦逼的生意。绝大部分正负极材料制造商也只能辛苦的赚个微薄的加工费,而做电机、电池和电控的公司虽然具有一定的附加价值,但各家的相对技术水平一直在变化,无法展望十年之后的模样。到了电池制造环节,宁德时代虽已具备与日韩企业同台竞技的实力,但估值已经较高,也面临着技术革新的不确定性。

动力电池的技术路线的变化意味着巨额产能投入的价值毁灭,甚至可能出现被革命的风险。如科力远压注镍氢电池,成了炮灰;沃特玛押注磷酸铁锂电池,资金链断裂致债务危机爆发;比亚迪坚持磷酸铁锂路线,结果投资回收遥遥无期,电池一哥的位置拱手相让;宁德时代因提前布局/并聚焦三元的风口后来居上。

到了固态电池时代,是否会重塑竞争格局?

难的事情交给别人去做。投资就是在不确定性中寻找确定性。不管电池技术路径怎么变,锂和镍需求的大幅增长就是确定性的。所以看好新能源需求的爆发,要投资,就要往上游走,选锂资源布局强大、具有较高的技术和管理水平高的企业心里才比较踏实。

锂业双雄比较:天齐VS赣锋

天齐的优势是,拥有全球品味最好的锂辉石矿山泰利森(天齐持有51%股权,雅宝持有49%股权),同时天齐锂业是智利矿业化工公司(SQM)第二大股东,SQM是全球成本最低的盐湖提锂企业,而2019年SQM+泰利森的全球锂资源市占率达到40%。

代价是蛇吞象收购SQM的时点并不好,收购价格高,财务负担极重,2019H1财务费用率超过40%,配股后将摊薄每股收益。天齐收购的SQM还处于投资扩张期,无法向双汇一样为收购的母公司贡献自由现金流。在2019年9月,SQM公布了 21 亿美元的投资计划,所以SQM未来两年也无法为天齐贡献现金流。从目前的财务状况和现金流来看,如果两年内锂周期不起,或者起的力度不够,公司应该还会有再融资需求。

赣锋的锂盐投资效率、技术水平高。比如公司准备将 2018 年投资建设的 2.5 万吨氢氧化锂产能扩建至 5 万吨。该产线原本计划投资 5 亿元 (平均投资 2 亿元/万吨产能),扩建后预计总投资 7.66 亿元,平均每万吨锂盐产能投资 1.532 亿元,又刷新了万吨锂盐投资效率记录。而天齐2.4 万吨氢氧化锂投资大幅超出预算,达到37亿人民币,每万吨投资15.4亿元。

天齐每万吨产能投资是赣锋的十倍,公司的解释是自动化水平更高。然而锂矿的成本结构里近80%都是原材料,直接人工占比不到5%,还不及燃料和制造费用,每年多出的折旧摊销都比即节约的人工高出很多倍,为了“自动化”天齐每万吨氢氧化锂的产能投资是赣锋的十倍,这笔账明显不是管理层算不过来,而是技术和成本管理水平不如赣锋。

看超支比较多的项目,最大一项是业主费用超支1.12亿澳币,其次是设备和建设成本。


在金属锂技术方面,赣锋是国内唯一具有锂全产品加工链的生产商,也是唯一同时拥有“卤水提锂”和“矿石提锂”产业化技术的企业。赣峰锂业通过自主研发、创新和改进,快速缩短和国际三大锂供应商之间的差距,是中国唯一建成“卤水/含锂回收料-氯化锂/碳酸锂-金属锂-丁基锂/ 电池级金属锂-锂系合金”全产品加工链的企业,是国内深加工锂产品企业中 产品链条最长、品种最齐全、创新能力最强的企业,通过加工链条的延伸提 高公司产品的附加值,同时提高了对单一产品市场波动的抗风险能力,成为 国内第一家实现与国际领先企业展开全产品链竞争的企业。

下游布局电池领域。公司收购美拜布局 3C 锂离子电池,引入高精尖团队布局固态电池,入股长城华冠切入新能源整车,成立赣锋循环科技布局锂电池回收,深度布局锂电池下游产业,形成了完整的一体化锂电产业链。

通过以上比较,投天齐要承担高价收购SQM的风险,赣锋更高的投资效率和技术水平(固定资产周转率明显高于天齐),以及考虑到赣锋在固态电池上的实物期权价值,决定了赣锋是一个当前时点相对更优的选择。

在矿企的基础锂盐产品中,最重要的是碳酸锂,其次是氢氧化锂和氯化锂。据统 计,碳酸锂大约占到全球锂盐消耗总量的50%,其次应用较普遍的锂产品是氢 氧化锂和氯化锂,约占锂盐消耗总量的30%。

三元材料锂电池的锂源优选氢氧化锂,因为氢氧化锂中在三元材料烧结过程中不会有一氧化碳的释放,不会发生氧化还原反应,具有较好的稳定性和一致性。流行的镍钴锰酸锂路线中大多使用氢氧化锂作为锂源。目前特斯拉所采用的松下18650电池中的NCA正极材料只采用氢氧化锂作为锂源。在特斯拉带动下,国内很多企业已经开始使用三元材料动力电池,将带动氢氧化锂的需求。

赣锋的电池级碳酸锂和氢氧化锂的客户均为正极材料企业,因此下游渠道高度重合。公司是松下氢氧化锂的直接供应商,而随着特斯拉的放量,松下对氢氧化锂的需求在几千吨的基础上将快速增长。因为有一定的技术壁垒,国内的氢氧化锂产量增速缓慢,赣锋的氢氧化锂产能放量是公司未来两年业绩的主要增量之一。

赣锋的产能处于放量期。2018年公司拥有碳酸锂产能 2.3 万吨 /年,氢氧化锂产能 1.2 万吨/年,金属锂产能 1500 吨/年,丁基锂产能 500 吨/年,氟化 锂产能 1500 吨/年。公司新增的产能规划,包括 2.5 万吨氢氧化锂生产线、1.75 万吨碳酸锂生产线以及 500 吨丁基锂生产线,这些在2019 年将全面实现投产,届时公司产能将比2018年增加3万1000吨,达到约 8 万吨/年。氢氧化锂的产能规划已经从2.5万吨扩大到了5万吨。

更远期看,公司计划在2025年形成矿石提锂产能和盐湖提锂各10万吨LCE。

确定了价格底,也确定了产量增长的确定性,博周期反弹,赣锋还有一项实物期权。

我对碳酸锂的供需和价格并没有券商分析师那么乐观,这轮锂周期不会有上一轮那么性感,赣锋更打动的看点是技术水平/附加值更高的5万吨氢氧化锂生产线以及固态电池上的技术突破带来的实物期权价值。

赣锋的固态电池实物期权

2017年,围绕固态电池研究课题,赣锋与中科院宁波材料所共建了“固态电解质工程中心”,与许晓雄博士团达成合作,通过技术合作柔性引进和直接外聘了高端人才60余人,该科研团队包括院士1名,研究员、博导3名,博士21名,硕士生以上学历有30多人。

许晓雄现任中国科学院宁波工业技术研究院新能源技术研究研究员,是博士生导师。许博士一直在高安全性、高比能全固态锂电池材料与技术方向从事研究、开发工作。获得了真正意义上的纳米晶块状锂离子固体电解质,其室温锂离子电导率是迄今为止文献报导的无机氧化物电解质中锂离子电导率的最高水平;开拓性地发现了世界上最薄的锂离子导体―厚度为1 nm左右的层状氧化物单层分子膜。

2018年2月,赣锋锂业与华东理工大学在金属锂电解槽及电解关键工艺改进技术研究和盐湖卤水提锂技术研究上进行了签约。华东理工大学作为首批6所设有国家技术转移中心的创新性、综合类研究型大学之一,技术实力雄厚,学科优势明显,尤其是化工类专业,在全国首屈一指。

调研纪要显示,固态锂电池已经送检,且客户反馈良好。

“公司固态电池研发各项工作稳步正常推进中,目前积极与下游车企对接,送样测试。中试产线目前已经处于试产阶段,预计不久可达到正式投产状态。”

当然这应该是小产线,如果技术能突破,产能真正放量,也要在三五年之后。

“虚”的展开:CATL1900亿,赣锋港股不到200亿,如果赣锋能在固态电池的市场里能切一块小蛋糕,这个实物期权的价值或许可以再造一个赣锋。

有趣的是,因为锂矿的现金流分布主要在未来,估值无法通过PB,PE,自由现金流倍数,只能通过期权定价,而赣锋有两个实物期权。

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于周内发布

@今日话题 $赣锋锂业(01772)$ $天齐锂业(SZ002466)$ $宁德时代(SZ300750)$

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精彩评论

ggyypeng11-27 00:16

蹭热点涨粉的无知少年,就知道复制粘贴,连天齐的万吨投资是赣锋的十倍都不知道,被指出来还删帖,真是无语,赶紧拉黑

全部评论

996大扒皮12-01 12:19

高德地图上搜“天能电池”,你会明白的谁是龙头。$天能动力(00819)$

coastline11-27 21:45

mark

忙忙多11-27 15:32

推吧,钱留给大家赚,我今天天齐干风全清仓了

风独行11-27 12:43

先转发慢慢挖掘

万事浮云11-27 10:52

学习