新高教的逆向投资时刻

一则可能改变市场对新高教预期的公告:2019/2020学年所有学校(包括未并表的甘肃学校)的总在校生人数增加至113,507人,比2018/2019学年的 93,548人增加约21%。 学校于2019/2020学年的平均学费预期将达人民币10,995元,较2018/2019学年的人民币9,947元增加约11%。内生方面,老校的人数增长和学费增长均接近10%。

11.3万人,人均学费涨1千,可以1.13亿的营收,假设净利率40%,即增加利润4000多万,因为折旧费用的刚性,学生数量扩张的边际成本较低,未来收入的增长可以带来更高的利润增长。

过去一年在民促法送审稿/CFO更换/被做空/年报推迟的多重利空下,新高教过去一年多自高点下跌了60%。风险释放比较充分,而基本面和公司治理并没有市场认为的那么坏,未来三年的业绩增长也具有较高的确定性。40亿人民币的市值对应于2021年的PE接近7倍,基本可视为教育行业的估值底,已经具备了逆向投资所需要的安全边际和赔率。

股权结构:

第一大股东李孝轩持股51.48%,为实际控制人,机构投资者有平安、瑞银,景林。除实际控制人外,公司有六位董事持有公司股票,三位独立董事的持股市值规模约相当于1年的薪酬。通常长期机构投资者入主都进行过尽职调查,新高教有平安、景林、瑞银这样的机构投资者,可以起到信用背书,监督大股东的作用。

财务分析---业绩简单复盘:

从资本回报率的对比来看,新高教过去三年平均的ROIC低于不到15%,似乎并不算优秀。

但实际上,近四年新高教的ROIC是失真的,未来三年ROIC将拐点向上,超过15%。

2016年新高教的ROIC下降至13.9%,主要是因为收购东北学校导致预付款大幅增加,但未完成学校举办者变更,管理服务费从2016年9月才开始并入,导致ROIC下降。

2018年ROIC进一步降至12.2%,主要是因为收购东北和河南学校并表致使物业、厂房及设备从9.85亿元增加至21.16亿元,经营性资产大幅增加致使ROIC大幅下降。

过去几年由于旗下的学校的扩容及设备升级,公司资本开支压力较大,自由现金流较低。预计未来三年仍有较大的资本开支。

公司的过去5年的成长性较高,2014-2017年,收入实现翻番。

2014-2017年新高教的收入增长主要由云南和贵州两所大学的内生增长驱动:学生人数和学费的增长。受益于云南工商的专升本红利。

2017年没有新增并表而利润大增原因:东北和华中学校在并表前收取管理服务费:管理服务收入(计入其他收益及增益)由2016年的13.5百万元增加225.2%至2017年的43.9百 万 元。东北学校收取管理服务费30.3百万元及华中学校收取管理服务费人民币13.6百万元。

2018年收入增长35.5%,归母净利润仅增长3.9%

收入由截至2017年12月31日止年度的人民币414.4百万元增加35.5%至 截至2018年12月31日止年度的人民币561.5百萬元,主要是由于(i)云南及贵州学校在校生人数增长13.7%;(ii)生均住宿费涨幅9.9%;(iii)河南及东北学校收购完成后并表的影响。剔除并表收入,营业收入内生增长25%。

高收入增速,利润增速低的原因:

(1)毛利率有所下降:从2017年的54.9%下降至51.01%。并表的东北学校和河南学校毛利率较低

(2)资产减值:其他开支由截至2017年12月31日止年度的人民币4.6百万元增加至截至2018年12月31日止年度的人民币38.6百万元。主要由于收购新疆学校预付款项计提减值拨备所致。

(3)财务费用增加:财务费用由0.4亿增长至0.78亿元

2019半年报营收增长同比增长101.36%,主要是新增并表了河南学校、东北学校和广西学校


主要学校概况:

18 年 10 月收购学校相继并表,19 年贡献业绩增量。

1)河南学校, 学生人数 21,167 人同增 16.03%,学费结构持续改善,18 年 10 月并表,19 年有望贡献约 1.5 亿收入体量。

2)东北学校,学生人数 9,261 人同降 1%, 提费约 15%,18 年 12 月并表,19 年有望贡献约 1.4 亿收入体量。

3)广西学校,学生人数 9,953 人同增 18.01%,19 年 1 月并表,全年有望贡献约 0.6 亿收入体量。

4)华中学校,学生人数 8,584 人同增 50.36%,提费约 1000 元,

5)甘肃学院,学生人数 8,218 人,目前尚未并表。


新高教的并购思路:

新高教在年报中重点强调外延式并购增长,并购学校的思路是布局在低毛入学率区域,旗下学校大多分布在拥有较高的入学率增长潜力的中西部省份。好处是入学率较低的省政府迫切希望提升高效毛入学率,将会给予更多的招生名额。

未来集团计划增加贵州、广西学校的土地面积和建筑面积,贵州学校也在积极筹备专升本的硬件条件,为将来升级为本科做准备。


下面简单梳理一下各学校的情况和增长潜力。

云南工商学院-本科二批:

云南工商学院,2005 年成立,位于云南省昆明市嵩明县,占地面积 53 万平方米。 2012 年,学院获得专升本招生资质。2013 年,获得二本招生资格。云南工商学院是云南第一所民办本科,也是规模最大的民办高校

云南省毛入学率低,云工商又在云南省民办高校中排名第一,学额和学费的内生增长有较高的确定性:

预估未来三年在校生人数保持年均6%的增长,学费保持6%的增长,年增长率约为12%

贵州工商职业学院-专科学校:

贵州工商职业学院创办于 2012 年,位于贵州省贵阳市清镇市, 占地面积约 28 万平方米,学校规模贵州省民办高校前三。

贵州学院是专科院校,加上经济水平的差异,导致贵州学院学的费远低于集团内其他三所院校。学生人数保持快速增长。

预计生均学费保持不变,学生人数未来三年年化增长6%,收入年均增长6%


哈尔滨华德学院(东北学校)-本科三批:

哈尔滨华德学院是本科高校,位于黑龙江省哈尔滨市,占地面积 62.3 万平方米。以学生规模算,在黑龙江省民办高校排名前五。

2016年4月以3.82亿元收购哈尔滨华德学院(东北学校)100%权益,商誉75万元,2018年并表,2016年9月至并表前以管理服务费形式贡献收益。收购学费提高较大,在校生人数近三年呈小幅负增长,预估未来三年在校生人数企稳,学费提升5%,则年均收入增长5%。

洛阳科技职业学院(河南学校)-专科学校:

2018年1月,以3.96亿元收购河南学校55%股权,商誉1.95亿元,2018年并表。

2019年8月,河南学校的三年专科招生计划大幅增加,未来学校将逐渐减少中专生,增加专科生比例,专科生学费是中专生的2倍多,所以调整学生人数结构也能带来学校学费收入的增长。

预估未来在校生人数增长10%,生均学费增长10%,则年均收入增长21%。


广西学校:

广西英华国际职业学院、广西钦州英华国际职业技术学校及广西英华国际职业学院附属中学(统称广西学校)-一所大专,一所中专和一所高中:

广西英华国际职业学院于2005年成立,广西钦州英华国际职业技术学校与2008年成立,广西英华国际职业校附属中学于2006年成立。公司于2018年9月与学校举办者签订协议,1.47亿获得55%股权。学校占地面积1503亩。学校已于2019年1月并表。

2019年秋季学期,广西英华职业学院招生计划4820人,根据过去三年在校生人数,去年仅9953,今年在校生人数还能大幅增长。新高教2018年7月公告收购广西英华国际,集团收购后派驻了管理层,做了信息化改造,在校生人数有望继续增长。

预估未来在校生人数年增长10%,生均学费增长8%,则年均收入增长18.8%


湖北民族学院科技学院(华中学校)-本科二批+专科:

湖北民族学院科技学院是 2003 成立,学院位于湖北省恩施市。2014年4月,花费6.27亿成为联合学校举办者,投资新建校园,新建校园招收的学生学费的5%归原举办者,其他全部归新高教集团所有。

新校区已于2016年建成,规划占地1239.6亩,总建筑面积59.2万平方米。目前已运营三年,2018/2019学年在校人数为8584人。2019年更改华中学校举办者为恩常公司, 2019年半年报华中学校开始并表。

由于华中学校只招收了3届学生,所以本科年级还未填满,预计2019/2020学年人数还将大幅增长,根据往年学生人数,估计2019/2020学年人数增长26.5%,保守估计学费暂时不变,则预计收入年均增长26.5%。


兰州理工大学技术工程学院(甘肃学院)-本科三本

兰州理工大学技术工程学院(三本):2018年7月签订协议,公司享有新建校园的权益。公司预计新校园将于2019年9月启用,占地面积1026亩,可容纳15000名师生。总投资2亿,其中土地成本为1.6567亿。2018/2019学年在校人数约8200人。该事项仍有待教育部门批准,至2019年半年报尚未并表。

学校并表+人数学费双提升,收入端增长亮眼:2019H 1公司学费/住宿费分别实现营收 4.5 亿元(yoy+97.7%)/4617.7 万元(yoy+146.6%),其中 2018/19 年公司自建的云南、贵州学校,及投资的东北、华中学校总在校生数同比增长 15%至 6.2 万人,平均学费增长 6%。报告期内公司完成了对河南学校、东北学 校、广西学校的并表。

学生数量11.3万人,41亿人民币的市值,生均估值与一级市场倒挂。考虑到云南、甘肃、华中学校平均新生学费仍低于行业平均,学费和学额仍具有增长潜力,预期2021年可实现5.5-5.8亿净利润,13-15倍PE,目标市值71.5亿-87亿。

相比于宇华和科培的缺点:

1)投入期,扩建和设备升级的需要,未来两年资本开支仍较大,自由现金流不高(今年约6亿)

2)收并购、整合能力不如宇华

3)有一定债务约束,资产负债表扩张能力相对弱

@今日话题 $新高教集团(02001)$ $宇华教育(06169)$ $中国科培(01890)$

雪球转发:7回复:14喜欢:26

精彩评论

全部评论

自由岛岛主11-19 13:49

这个事情既是运气不好,也体现管理层并购能力有欠缺。不过把预付款全计提了 , 现价还有不错的安全边际。

自由岛岛主11-19 11:06

互相学习

方翔泓清霖11-19 11:05

收到谢谢楼主。您看得这么明白呵,向您学习。

自由岛岛主11-19 00:43

平安的这只基金投新高教9年了,到期退出,投资成本非常低,兑现收益。

方翔泓清霖11-18 16:34

楼主好,您怎么看近期平安清仓新高教的事?谢谢您